Якщо це і є дно?

Автор оригіналу: Jeff Park

Оригінальна редакція: Block unicorn

Передмова

Кілька днів тому, під впливом чуток про можливе висунення Кевіна Воша на посаду голови Федеральної резервної системи, ціна біткоїна швидко впала до 82 000 доларів, а потім знову опустилася близько до 74 500 доларів. Така непередбачувана динаміка цін змусила мене усвідомити, що навіть серед найстарших трейдерів у глобальній макроекономіці завжди існує тривога — щодо «яструбиного голови ФРС, який прагне знизити ставки», та протиріччя його характеру. Адже саме це протиріччя і відображає дві бінарності у процесі девальвації валюти.

Теорія торгівлі девальвацією валюти звучить дуже просто: друкуємо гроші, валюта знецінюється, тверді активи дорожчають. Але ця «дешева грошова маса» маскує більш глибоку проблему, яка визначає успіх або провал біткоїна: як змінюватимуться ставки?

Більшість прихильників біткоїна плутають розширення грошової маси з зростанням твердых активів, вважаючи, що капітал автоматично спрямовується у дефіцитні засоби збереження вартості. Вони ігнорують ключовий механізм: якщо не розуміти тенденцію кривої доходності, дешева грошова маса не обов’язково означає, що капітал потече у тверді валюти. Коли ставки знижуються, активи, чутливі до дюрації, особливо ті, що мають грошові потоки, стають більш привабливими, що створює сильну конкуренцію для уваги та капіталу у біткоїна. Це свідчить про те, що шлях від девальвації валюти до домінування біткоїна не є лінійним, а залежить від того, чи зможе поточна фінансова система функціонувати або ж вона повністю зруйнується.

Інакше кажучи, біткоїн — це ставка на девальвацію з ризиковою премією (Risk Premium Duration).

Саме цим я пояснював різницю між «негативним Rho біткоїна» і «позитивним Rho біткоїна», які уособлюють два принципово різні аргументи, що вимагають протилежних умов на ринку для реалізації.

Розуміння Rho: чутливість до ставок

У термінах опціонів, Rho вимірює чутливість до змін ставок. Застосовуючи це до біткоїна, можна побачити два абсолютно різні сценарії:

«Негативний Rho біткоїна» працює краще при зниженні ставок. Це відображає теорію безперервності, хоча й у більш екстремальній формі: поточна фінансова система існує, центральні банки зберігають довіру, а низькі (навіть негативні) ставки роблять ризикові активи, такі як біткоїн, більш привабливими у порівнянні з (можливо, негативною) альтернативою — можливим втратою можливості. Уявімо 2020-2021 роки: ставки ФРС опустилися до нуля, реальні ставки стали глибоко негативними, біткоїн стрімко зріс, ставши найпривабливішою альтернативою триманню готівки.

Навпаки, «позитивний Rho біткоїна» працює краще при зростанні ставок або при зростанні волатильності навколо безризикової ставки. Це «розломна» теорія, яка стверджує, що базові припущення фінансової системи руйнуються, концепція безризикової ставки ставиться під сумнів, і всі традиційні активи повинні переоцінити свої грошові потоки. Для активів без грошових потоків, таких як біткоїн, це майже не має значення, тоді як довгострокові активи зазнають катастрофічних втрат.

Зараз ціна біткоїна застрягла, напрямок невідомий, і немає очевидних проривних коливань — можливо, інвестори не можуть визначити, яка теорія важливіша. Для більшості прихильників біткоїна це тривожно, адже концепції інфляції, а також тісно пов’язані з ними дефляція і ставки часто сприймаються неправильно.

Два види дефляції

Щоб визначити, яка з теорій біткоїна домінує, потрібно розрізняти два типи дефляції:

Коли підвищення продуктивності спричиняє зниження цін, виникає доброзичлива дефляція (Good Deflation). Автоматизація, підкріплена штучним інтелектом, оптимізація ланцюгів постачання і вдосконалення виробничих процесів — усе це здатне знижувати витрати і одночасно підвищувати обсяги виробництва. Ця дефляція (іноді її називають дефляцією з боку пропозиції) сумісна з позитивними реальними ставками і стабільним фінансовим ринком. Вона більш сприятлива для зростаючих активів, ніж для твердої валюти.

Коли ж кредитна стислість спричиняє зниження цін, виникає хвороблива дефляція (Bad Deflation). Вона має катастрофічний характер: дефолти за боргами, банкрутства банків, ланцюгові ліквідації. Така дефляція, викликана відсутністю попиту, руйнує ринок державних облігацій, оскільки для запобігання повному колапсу потрібні негативні номінальні ставки. Стенлі Друкенмілер казав: «Як створити дефляцію? Створити бульбашки активів», — і пояснював, як ця хвороблива дефляція руйнує довгострокові активи і робить тверду валюту необхідністю.

Зараз ми переживаємо доброзичливу дефляцію у технологічному секторі, водночас уникаючи хворобливої дефляції у кредитному ринку. Це найгірше для біткоїна: оскільки воно підтримує привабливість зростаючих активів і зберігає довіру до державних облігацій, але ще не спричиняє системний колапс. Це ідеальне середовище для крайньої недовіри до ринку.

Коли дешева грошова маса не спрямовується у тверді активи

Девальвація валюти (коли грошова маса перевищує виробництво) відбувається. Як ми вже зазначали, ціни на дорогоцінні метали зросли через ослаблення долара, що підтверджує цю тенденцію. Ціни на срібло і золото стрімко піднялися до історичних максимумів, що свідчить про зниження купівельної спроможності долара щодо реальних товарів.

Однак ціна біткоїна не зросла разом із металами, оскільки структура негативних ставок у біткоїна має структурний опір: коли ставки залишаються помірними або низькими, а не катастрофічно падають, біткоїн мусить конкурувати з іншими довгостроковими активами за капітал. А ці конкуренти мають дуже великі масштаби.

Три головні конкуренти біткоїна

У умовах низьких і помірних ставок біткоїн змагається з трьома класами активів, які поглинають капітал, що міг би йти у тверді валюти:

1. Штучний інтелект і капіталомісткий зростаючий сектор (з ринковою капіталізацією понад 10 трлн доларів)

Інфраструктура штучного інтелекту — це найкапіталомісткіша можливість зростання з часів електрифікації. Лише компанія NVIDIA має ринкову капіталізацію понад 2 трлн доларів. Ширший ланцюг цінностей штучного інтелекту (мікросхеми, дата-центри, крайові обчислення, енергетична інфраструктура) має сумарну капіталізацію близько 10 трлн доларів, а ширший спектр програмного забезпечення для штучного інтелекту може бути ще більшим.

Це доброзичлива дефляція: зниження цін зумовлене зростанням продуктивності, а не кредитним стисненням. Штучний інтелект здатен забезпечити експоненційне зростання виробництва, одночасно знижуючи граничні витрати. Оскільки капітал може фінансувати створення реальних грошових потоків, навіщо інвестувати у безприбутковий біткоїн? Ще гірше, що сектор штучного інтелекту найбільше потребує безмежного капіталу, і ця гонка озброєнь, що швидко набирає обертів, тісно пов’язана з національною безпекою.

За умов низьких ставок такі зростаючі активи, особливо з державними субсидіями, можуть залучити значний капітал, оскільки їхні майбутні грошові потоки можна дисконтити за вигідною ставкою. У біткоїна ж немає грошових потоків для дисконтування, лише дефіцитність. Коли інші активи спрямовані на фінансування інфраструктури загального штучного інтелекту (AGI), біткоїн важко залучити інвесторів.

2. Нерухомість (у США понад 45 трлн доларів)

Розмір ринку житлової нерухомості в США перевищує 45 трлн доларів, а глобальний — близько 350 трлн доларів. При зниженні ставок вартість іпотеки зменшується, що робить житло більш доступним і підвищує ціни. Крім того, нерухомість приносить орендний дохід і має значні податкові пільги.

Це належить до сфери хворобливої дефляції: якщо зниження цін викликане кредитним стисненням, а не зростанням продуктивності, це сигналізує про системну кризу. Але за умов низьких ставок житло залишається основним засобом збереження багатства середнього класу. Воно має фізичну природу, можна використовувати кредитне плече і воно тісно пов’язане з суспільством, тоді як біткоїн — ні.

3. Ринок державних облігацій США (27 трлн доларів)

Ринок держоблігацій США залишається найбільшим у світі і найліквіднішим капітальним пулом. Враховуючи борги у 27 трлн доларів (і зростання), які гарантує ФРС і які оцінюються у світовій резервній валюті, зниження ставок подовжує дюрацію, і доходність облігацій може бути досить привабливою.

Головне — справжня дефляція призведе до краху ринку держоблігацій. Тоді негативні номінальні ставки стануть неминучими, а концепція безризикової бази зникне. Але до цього ще дуже далеко. Поки держоблігації можуть давати позитивний номінальний дохід і довіру ФРС залишається, вони здатні залучити великі інституційні капітали, які б ніколи не дісталися б біткоїна — пенсійні фонди, страхові компанії, іноземні центральні банки тощо.

Реальність нульової сутої гри

Ці три ринки (зростання штучного інтелекту, нерухомість і держоблігації) мають сумарну ринкову капіталізацію понад 100 трлн доларів. Щоб біткоїн міг успішно конкурувати у середовищі негативного Rho, не потрібно, щоб ці три ринки повністю зруйнувалися, але їх привабливість щодо безприбуткових активів має знизитися.

Це може статися двома способами: або ставки знизяться до негативних значень (зробивши утримання активів надзвичайно дорогим, і доведеться «платити за збереження»), або ці ринки почнуть руйнуватися (зменшуючи їхню грошову цінність).

Зараз ми цього не бачимо. Навпаки, ми живемо у системі, де:

• штучний інтелект створює справжнє зростання продуктивності (доброзичлива дефляція, що сприяє зростаючим активам)
• нерухомість залишається стабільною за умов контрольованих ставок (хвороблива дефляція під контролем, що сприяє ринку нерухомості)
• доходність держоблігацій позитивна, а довіра до ФРС залишається високою (доброзичлива дефляція, що сприяє довгостроковим активам)

Біткоїн застряг у середині, не може конкурувати з цими активами, які мають грошові потоки при ставках, що залишаються у «золотій зоні» (тобто ставки не настільки низькі, щоб бути безвідсотковими, і не настільки високі, щоб руйнувати систему).

Чому важливий Кевін Вош

Це підводить нас до питання структури монетарної політики. Призначення на посаду, наприклад, Кевіна Воша, який висловлював ідею «інфляція — це вибір», стане сигналом кардинальної зміни парадигми ФРС, яка більше не буде слідувати моделі «низькі ставки заради низьких ставок» після 2008 року.

Це його повідомлення на літо 2025 року:

Вош уособлює нову угоду між ФРС і Мінфіном, яка визнає моральний ризик у застосуванні кількісного пом’якшення (QE) одночасно із ставками на резерви (IORB). Це фактично — капітальний грабіж під прикриттям монетарної політики. ФРС створює резерви, зберігає їх у ФРС і платить банкам відсотки за гроші, які ніколи не потрапляють у реальну економіку. Це субсидія фінансовому сектору, яка не сприяє реальному зростанню.

Можливий сценарій під керівництвом Воша передбачає:

• підвищення структурних ставок для запобігання фінансовому пригніченню
• зменшення втручання у баланс (відмова від масштабного QE)
• посилення координації з Мінфіном у питаннях управління боргом
• переоцінку механізму IORB і його фінансових витрат

Це звучить погано для біткоїна з негативним Rho: ставки помірні, ліквідність зменшується, монетарна політика стає більш ортодоксальною. І можливо, так і буде (хоча я сумніваюся, що нейтральна ставка все ще нижча за поточну, і Вош, ймовірно, погодиться, що ставки знизяться, але не обов’язково до нуля).

Але це дуже вигідно для позитивного Rho біткоїна, оскільки прискорює процес ліквідації. Якщо ви вважаєте, що траєкторія зростання боргів є незбалансованою, якщо вважаєте, що фіскальна політика зрештою переважить монетарну, і якщо вважаєте, що безризикова ставка в кінцевому підсумку виявиться фікцією, тоді вам потрібен Вош. Ви хочете, щоб маска знялася. Ви хочете, щоб ринок стикався з реальністю, а не тягнувся ще десять років. Ви хочете, щоб ризикова ціна формувалася не монетарною політикою, а промисловою політикою.

Позитивний сценарій Rho

Позитивне Rho біткоїна означає, що базові припущення фінансової системи руйнуються. Не поступовий занепад, а повний крах. Це означає:

Безризикова ставка стає недостовірною. Це може бути викликано борговою кризою суверенів, конфліктами між ФРС і Мінфіном або розколом резервної валюти. Коли всі базові цінові орієнтири втрачають довіру, традиційні моделі оцінки руйнуються.

Дюраційні активи зазнають катастрофічного переоцінювання. Якщо ставки зростають або валюта девальвує, довгострокові грошові потоки майже знецінюються. Активи з дюрацією понад 100 трлн доларів (держоблігації, інвестиційні облігації, дивідендні акції) зазнають найжорсткішого переоцінювання з часів 70-х років.

Недостатність грошових потоків у біткоїна стає перевагою. Він не має прибуткових очікувань, не має купонів, які можна знецінити, і не має кривої доходності для прив’язки очікувань ринку. Біткоїн не потребує переоцінки за зруйнованими орієнтирами, оскільки він і так не базується на них. Його достатньо зберігати у дефіцитності, коли все інше стає надлишковим або ненадійним.

У такій ситуації металеві активи першими реагують на кризу, а біткоїн відображає її наслідки. Текучий спад цін на товари, який ми спостерігаємо сьогодні, зіллється з майбутнім зниженням кривої доходності. Дихотомія Мілтона Фрідмана (розширення грошової маси спричиняє інфляцію і визначає цінність активів) зіллється у єдину силу.

Ідеологічні прозріння

Повертаючись до нашої початкової концепції: ціна металів показує, що відбувається фізична девальвація; біткоїн покаже, коли саме відбудеться розлом кривої доходності.

Вже видно ознаки: шалений економічний сценарій K-типу веде до руйнування, тоді як соціалістичний підйом стрімко зростає — і це саме тому, що три головні конкуренти капіталу біткоїна загрожують добробуту середнього класу: доступність житла, нерівність доходів через штучний інтелект і розрив між активами та трудовими доходами. Вони вже майже на межі, і якщо суспільство відмовиться від фіскальної і трудової девальвації як від невдалого соціального договору, настане корінна зміна.

Саме тут починає діяти ідеологія ФРС. Глава, який справді розуміє, що монетарна політика не існує ізольовано, а у тісній співпраці з Мінфіном формує національну індустріальну потужність, капітальне формування і глобальну конкурентоспроможність, — не буде беззастережно прагнути до низьких ставок. Це — світогляд до епохи Ворка і до впровадження кількісного пом’якшення: ставки — це стратегічний інструмент, а не заспокійливе. Цінова політика капіталу має служити продуктивному зростанню, а не субсидуванню фінансових абстракцій.

Такий підхід робить «незручну середину» менш стабільною, адже питання трильйонів доларів стає невідкладним: чи поверне ФРС фінансове пригнічення, знизивши ставки до близьких до нуля, щоб підтримати цінність активів і здатність боргів, і тим самим знову запустити теорію негативних ставок? Або борги, геополітичні конфлікти і реальність індустрії змусить ФРС усвідомити, що безризикова ставка — це міф, і врешті-решт виникне ситуація з позитивною ставкою для біткоїна?

Ця конвергенція і є зміною системи: Rho стане провідним індикатором (а слабкість долара — запізнілим сигналом), оскільки дефляція має пояснювальну силу.

Коли штучно створена «вічність» сама себе виявить недійсною, коли координація замінить маскування, і всі базові цінові орієнтири будуть відкрито політичними, а не сталими, — настане справжній момент біткоїна.

Чесно кажучи, я не знаю, чи це справді дно, і, звісно, ніхто не може з упевненістю сказати, що він знає (хоча технічні аналітики завжди намагаються так стверджувати). Але я знаю одне: історично дно майже завжди супроводжується фундаментальними змінами у механізмах ринку, що радикально змінюють поведінку і очікування інвесторів. Можливо, тоді це буде важко помітити, але згодом стане очевидним. Тому, якщо скажете мені, що це, з огляду на історію, ознака приходу нового світового порядку, і що ми отримаємо найінноваційнішого голови ФРС, який за допомогою військової фінансової політики переформує «інституційну залежність» центральних банків, — я не можу придумати більш поетичного, більш підбадьорливого і більш задовольняючого знаку, що настає час великого зльоту.