• 对于投资者来说，回调是好事，它提供了一个机会，让大家可以以更低的价格重新配置资产。

整理 & 编译：深潮 TechFlow

嘉宾：Tom Lee

主持人：Josh Brown；Michael Batnick

播客源：The Compound

原标题：What Tom Lee’s Worried About in 2026 | TCAF 227

播出日期：2026 年 1 月 30 日

要点总结

在本期播客中，Michael Batnick 和 Downtown Josh Brown 邀请了 Fundstrat 的 Tom Lee 一同探讨：2026 年市场面临的挑战、Tom 为什么依然看好市场、贵金属价格的上涨趋势、加密货币熊市、特斯拉在机器人领域的重大投资，以及其他精彩话题。

精彩观点摘要

• 今年上半年市场会表现强劲，但随后可能会出现类似熊市的调整。不过，我们相信市场会迅速反弹，全年涨幅可能达到 10% 或更多。
• 以太坊可能会跌至 2400 美元，但那可能是触底的过程，并标志着底部的到来，这可能同时也是贵金属市场的顶峰。
• 在 AI 技术领域，美国和中国可能是最大的赢家。
• 中国的 AI 技术非常强大。此外，中国在电动车领域表现出色，同时在医疗保健和生物技术领域也取得了显著进展。
• 能源和基础材料是我们今年重点推荐的行业，但贵金属和其他金属的表现超出了我的预期。
• 从十月份到年底，部分加密货币出现了约 40% 的回调。主要原因之一是某个加密货币交易所出现了定价漏洞，导致自动去杠杆化，最终演变为加密货币历史上最大规模的去杠杆事件，比 FTX 崩盘事件还要严重。
• 不要与美联储作对。
• 我认为贵金属，比如白银和黄金，是当前市场的热点。投资这些资产是明智的选择，它们的表现确实令人瞩目。
• 黄金价格可能会上涨到 8,900 美元。
• 当有人今天说市场估值过高时，我认为我们应该看到，尽管市场经历了六次“黑天鹅事件”，其市盈率却始终保持稳定。
• 人们对美国企业的盈利能力的信心远远超过了对任何民选官员的信心。
• 我认为 2026 年的市场表现可能会与去年相似。基本面会有所改善，但有一个显著的不同点：美联储可能会从强硬加息的态度转向更温和的政策。
• 如果一年开始的第一周市场表现积极，接下来的第一个月也是积极的，那么全年上涨的概率会高达 92%。
• 对于投资者来说，回调是好事，因为它提供了一个机会，让大家可以以更低的价格重新配置资产。
• 市场不再完全依赖七大科技股，许多人开始关注非美国市场。
• 现在正是投资国际大型股的好时机。
• 华尔街曾经将区块链和加密货币视为实验，但现在金融机构正在使用区块链重建结算层。
• Larry Fink（黑石集团 CEO）也表示，他认为整个金融系统将会运行在一个通用的区块链上。
• Bitmine 资金主要来自机构投资者。比如 Morgan Stanley、Arc Asset 和 Fidelity，它们是 Bitmine 的大股东。
• 未来人们可能不再工作了，因为机器人创造了如此多的剩余价值。

Tom 是否仍然看好市场？2026 年展望

Josh Brown：你仍然看好市场吗？我记得你在年初提到过“第一季度市场可能会出现波动”，是这样吗？

Tom Lee：

是的，我们预计 2026 年市场的表现可能会与去年相似。我们的基本预测是，今年上半年市场会表现强劲，但随后可能会出现类似熊市的调整。不过，我们相信市场会迅速反弹，全年涨幅可能达到 10% 或更多。

Josh Brown：去年市场的回撤有多深？比如去年三月、四月？

Tom Lee：

去年市场调整幅度达到了 20%，可以说经历了一次熊市，那次调整是从历史新高开始的。这种情况比较少见，但也正因为如此，市场恢复得很快，但这次调整主要是市场情绪导致的，并没有实质性的经济因素。

Josh Brown：如果市场下跌没有伴随经济衰退，通常会呈现 V 形反弹。那么你认为今年的市场调整是否可能与经济衰退有关？还是不会呢？

Tom Lee：

如果让我猜测，我认**为今年的市场调整更可能是由于政策变化，比如来自白宫的某些政策调整，或者市场在测试新任美联储的政策方向。**当然，这只是我的猜测，但我认为今年的市场波动可能与去年类似，是由投资者减少风险敞口导致的，而不是经济衰退引发的。因此，我们预计市场最终会恢复得很好。

Josh Brown：最近几天我们已经经历了两次政策冲击，一个是关于健康保险的调整，另一个是信用卡利率上限设定为 10%。我还没来得及详细了解关于保险公司的政策变化，你知道具体情况吗？

Tom Lee：

是的，就在两天前。政策调整涉及 Medicare 的报销率，市场原本预期调整幅度在 6% 到 9% 之间，但实际调整只有 0.9%。未来是不确定的，我们只能尽量基于数据和经验做出最好的判断。

如何做出“正确”的决策

Josh Brown：那么在这种不确定性下，你会如何提高预测的准确性？如果你必须有一个明确的观点，或者人们依赖你的判断，你会怎么做？虽然未来不可知，但你是如何让自己的预测更可靠的？

Tom Lee：

谢谢你的认可。我们确实通过数据分析和经验积累来提高预测的准确性。我打个比方。假设你在家里，周围一片漆黑，灯都关着，你只能摸索着前进。比如摸到毛茸茸的东西，你可能意识到自己在客厅；或者撞到脚趾的一个角，可能知道自己在厨房。市场分析就像在黑暗中摸索，我们并不总是清楚自己身处何地，但我们会寻找一些线索，帮助我们了解市场的环境。

我们通过跨市场分析来实现这一点。同时，我们还会结合当前的经济数据，试图确定我们所处的经济周期阶段。例如，当前数据是否类似于 1950 年或 1970 年的情况，又或者是类似香港经济的状态。

Josh Brown：你似乎非常关注我们所在的周期阶段。这对你来说真的很重要吗？你是从别人那里学到的，还是自己逐渐发现的？比如“这是一个真正的信号，这才是重要的东西”。

Tom Lee：

是的，在我职业生涯的早期，我听到过几个重要的观点。第一个是：不要与美联储作对。第二个观点是：人口结构对经济发展具有决定性影响。

Josh Brown：那么基于这两个理念，你认为我们目前的市场位置如何？因为很多人会说“涨得越高跌得越狠”、“市场已经持续上涨太久了”、“估值过高”等等。

Tom Lee：

有几件事情值得关注。**首先，今年全球的企业盈利正在加速增长，这不仅发生在美国，也包括其他国家。**这通常不是经济周期即将结束的特征。其次，市场的广度在不断改善。有人说今年是一个“滚动的风险偏好周期”，但实际上市场中许多资产都在上涨，这表明市场的广度在扩大，甚至扩展到了美国以外的地区。

**另外还有一些理由让我们可以逐步变得乐观，比如 AI 和区块链技术的快速发展。**我特别关注了达沃斯论坛的讨论，虽然我没亲自参加，但我阅读了许多报告和小组讨论的内容。显而易见的是，传统金融机构已经开始将区块链视为提升生产力的重要工具。这在美国尤其是一个重大事件，比如 Fidelity 最近宣布了他们的稳定币计划，这是一个非常值得关注的消息。

**此外，全球范围内还在发生产业回流和国防建设，**这些趋势正在推动全球范围内的支出增长。

材料、能源、黄金和白银

**Josh Brown：**通常情况下，材料类股票在经济周期的后期表现会非常强劲。而目前，美国市场最大的牛市可能集中在能源股、黄金矿业股以及基础金属相关的公司。我今天还提到了钢铁股，它们在市场中表现非常出色。钢铁股成为市场明星的情况非常少见，但现在我们看到多个这样的例子。

你怎么看待这些现象？你认为金属和石油的上涨是否是经济周期后期的表现？还是更像是周期中期的现象？

Tom Lee：

**我认为贵金属，比如白银和黄金，是当前市场的热点。**如果我是普通投资者，这些资产的表现已经连续数周非常强劲。投资这些资产是明智的选择，它们的表现确实令人瞩目。

Tom Lee：

我今天和 Tom Demark 讨论了这一点，他认为贵金属的上涨还有很大的空间，并没有达到极限，他甚至预测黄金价格可能会上涨到 8,900 美元。

Josh Brown：如果黄金价格真的达到 8,900 美元，美联储的资产负债表或美国财政部的财务状况可能会显著改善，因为美国拥有大量黄金。但问题是，当黄金价格达到 8,900 美元时，谁会是下一个买家？是否意味着所有有能力购买的央行已经买入了？

Tom Lee：

这可能与资产配置有关。我和 JP Morgan 的 Joyce Chang 简短交流过。她提到，只要高净值投资者将 0.5% 的资金投入黄金市场，就可能推动黄金价格达到 9,000 美元。这说明即使是少量资金流入贵金属市场，也可能产生巨大的影响。

Josh Brown：那么黄金的走势是否类似于股票市场的 V 形反弹？或者你能否设想一种情况，比如黄金价格下跌 15%，白银价格下跌 25%，从而结束当前的上涨趋势？如果出现这样的调整，你会怎么看待？

Tom Lee：

今天的情况就是一个例子。黄金价格今天盘中一度大幅下跌，但最终只下跌了 1%。白银价格盘中也出现了较大的波动，但最终几乎没有变化，买家迅速入场，支撑了价格。

我最近在快速学习商品市场的情况。比如实物市场的供应非常紧张，因此实物黄金的价格实际上高于金融市场中的价格。此外，Tom Demark 提到，这次的黄金牛市更像是 1979-1980 年的情形，可能正在形成一个顶部，这种走势有点像抛物线。

Josh Brown：历史上是否有黄金和白银表现如此强劲，同时股票市场也在上涨的例子？这种情况似乎非常少见。比如 80 年代早期的股票牛市是在黄金和白银崩盘之后才开始的。

Tom Lee：

这次的情况有些不同，这更像是“全面上涨”。有人指出，这可能是“除了美元之外的所有资产”都在上涨，这样的解释或许有一定道理。

**应对“黑天鹅”事件 **

Josh Brown：关于市场整体表现，这张图表显示，自 2019 年底以来，市场经历了六次重大冲击。虽然“黑天鹅事件”这个词可能有些夸张，但这些事件确实对市场造成了影响，包括 COVID 疫情封锁、供应链问题、通货膨胀、历史上最快的美联储加息、关税政策，以及美国轰炸伊朗。那么这个图表想要传递什么信息？当你将市场估值与这些事件放在一起时，你希望告诉大家什么？

Tom Lee：

我们可以将股市看作是一家企业，如果这家企业在经历了六次可能严重影响盈利能力的重大事件后，依然能够实现盈利增长，那么这家公司显然非常具有韧性，我们也会愿意给予它更高的估值。

当有人今天说市场估值过高时，我认为我们应该看到，尽管市场经历了六次“黑天鹅事件”，其市盈率却始终保持稳定。

Michael Batnick：你认为股市真的不可摧毁吗？我知道没有什么是永恒的，但你觉得它的韧性是否超出了很多人的想象？

Tom Lee：

它的表现比许多人意识到的要更加坚不可摧。

Josh Brown：有人对我说，他们无法理解为什么在感觉国家社会结构正在撕裂的同时，股市却持续上涨。我回答说，“因为人们对苹果公司 CEO Tim Cook 的信任远超对国会的信任。” 这并不矛盾，实际上说明了一个事实：人们对美国企业的盈利能力的信心远远超过了对任何民选官员的信心。

Tom Lee：

是的。这也是为什么大家更愿意把钱投资到股票市场，而不是其他可能的选择。我记得大约十年前看到一项调查，当时千禧一代还很年轻，他们对科技公司的信任远远超过对政府的信任。因此，他们更愿意与科技行业分享个人信息，而不是与政府机构。

技术分化

Michael Batnick：**接下来我们聊聊 Tom 你对市场的最新展望吧。**我认为当前市场中最有趣的现象之一是，**市场正在逐渐分化，“好公司”和“坏公司”之间的区别变得越来越明显。**过去，科技行业的股票通常表现出很高的一致性：要么集体上涨，要么集体下跌。但现在，尤其是过去六个月中，我们观察到这种情况发生了变化。从图中可以看到，大型科技公司的股价相关性正在显著下降。我们分析了六个月的滚动相关性数据，发现这种相关性正在快速减弱。

Microsoft 的股价下跌了 12%，而 Meta 的股价却上涨了 10%。这些公司过去通常会朝同一个方向波动，但今天的情况却完全不同。而且有趣的是，这两家公司昨天都发布了财报，并且都提到了资本支出的问题。市场似乎对 Microsoft 的 45% 未完成订单与 OpenAI 挂钩感到担忧，这成了一个大问号。同时，Microsoft 的支出增长了 66%。相比之下，虽然 Meta 的支出同比翻了一番，但 Meta 在 Reels 功能上展现了变现能力，这让市场反应更加积极。

Tom Lee：

是的，我听到很多人分析他们为什么对 Microsoft 感到担忧，比如担心其未来收入的价值，或者因为 AI 技术可能会重新定义像 Excel 和 Teams 这样的产品。我认为这也许只是反映了人们仍在探索 AI 的发展方向，而现在他们似乎倾向于认为 Microsoft 在 AI 竞争中处于劣势。但我觉得这种担忧可能是过度的。

Josh Brown：

Microsoft 在过去也曾被低估，比如 2000 年之前，人们认为它只是一个软件公司，但它后来又强势回归。

Tom 的展望：2026 年会发生什么

Josh Brown：我想深入了解你对市场的展望，请你谈谈，你认为我们应该如何看待 2026 年的市场表现？

Tom Lee：

**我认为 2026 年的市场表现可能会与去年相似。基本面会有所改善，但有一个显著的不同点：美联储可能会从强硬加息的态度转向更温和的政策，**因为我们有了一位新的美联储主席，他们不太可能继续加息。这是一个积极的因素。

当然，也有一些负面因素，比如高利率对经济的压力，无论是消费者还是私人信贷都会受到影响。此外，由于市场已经连续三年上涨，估值水平也变得更高。我认为今年还会出现更多政策冲击，比如白宫可能采取更激进的政策。我不知道这是否是因为他们想在中期选举前完成一些事情，但我猜这可能是原因之一。

这让投资者对持有资产的信心变得更加脆弱。所以我认为**市场可能会像去年一样，经历一次大的回调。**不过也有好消息，比如“前五天法则”（Rule of “first 5 days”），右侧的图表显示了这一积极信号，今年的前五天市场表现非常不错。

我们刚刚完成了一些额外的研究，数据显示，如果第一周市场表现积极，接下来的第一个月也是积极的，那么全年上涨的概率会高达 92%。

Josh Brown：真的吗？我知道有这样的规律，但没想到概率会这么高。听起来有些随机，但 92% 的概率确实非常强劲。那么哪些年份属于那 8% 的例外情况？你有研究过吗？

Tom Lee：

而且这个数据基于过去 75 年的历史，所以样本量是 75，仍然具有参考价值。

Josh Brown：你提到了很多阻力因素。显然，估值偏高是一个问题，因为股票价格持续上涨。此外，低收入消费者在次级贷款和汽车贷款方面的压力也在增加。虽然我们没有深入分析个别公司，但那些面向低收入消费者的公司确实感受到了压力。不过对于大多数大型公司，比如 Apple，这些问题几乎没有影响。重要的大公司似乎完全无视这些问题。

那么你认为这可能会成为下一次市场调整的导火索吗？还是你觉得这种可能性不大？

Tom Lee：

我认为这更像是一个社会问题。通胀对低收入消费者来说确实是一个负担，同时也可能对政府领导人带来压力，甚至影响选举结果。

不过从经济的角度来看，**低收入消费者对 GDP 的贡献远不如高收入消费者，**所以我认为这就是为什么市场并没有过多关注这一点。这更多是一个政治问题，而不是一个股市问题。

Josh Brown：是的，但它可能最终会转化为一个市场问题。例如，政府可能会限制信用卡利率。如果现任政府失去众议院，原因可能是民众将经济负担归咎于政府。此外，移民政策的混乱可能也会成为一个重要因素。我不是说你应该认同这些观点，只是民意调查显示了这些趋势。

Josh Brown：

不过正如你提到的，这些问题今天可能还不是市场的主要矛盾，但如果众议院出现“蓝浪”（民主党大胜），这绝对会对市场产生影响。毕竟目前的牛市部分是由去监管政策推动的，而一旦需要投票，这些政策可能会陷入停滞。

Tom Lee：

这就是为什么限制医疗费用、降低油价、限制信用卡利率等政策是有意义的，因为它们能够减轻许多人的负担。

Michael Batnick：顺便说一句，我并不是说低收入消费者的情况已经改善，但如果次级汽车贷款市场的坏账高峰发生在 2022 年，那么我们现在可能已经度过了最困难的时期。

Josh Brown：

纽约证券交易所的保证金债务达到了历史最高水平。Michael 和我可能没有你那么专业，但我们认为这种情况通常与股市创历史新高有关。保证金债务与股票市场总市值密切相关。你将这一点列为阻力因素之一，是不是意味着它可能有更深层次的影响？

Tom Lee:

这确实释放了一些信号，我们可能会在之后写一些关于保证金债务的分析文章。**截至 11 月，保证金债务的规模达到了 1.214 万亿美元，这是一个历史高点。**作为参考，2023 年 7 月时，这一数字是 7100 亿美元，两年半的时间里几乎翻了一倍。

那么这一信号的意义是什么？我们发现，**当保证金债务的同比增长率超过 38% 时，对股市来说通常是一个负面信号。**而目前这一增长率已经达到了 36%，接近这个临界点。这表明市场的增长很大程度上依赖于杠杆资金。在过去 30 年的历史中，当这一指标达到最高的十分位时，市场的正向回报率从 70% 降到了 40%。所以我们现在可能接近一个潜在的阻力点。

Josh Brown：那么如果市场出现回调，保证金债务减少，市场回到一个较低的杠杆水平，大多数人都会认为这是一个健康的调整。你怎么看？

Tom Lee：

对于投资者来说，回调是好事，因为它提供了一个机会，让大家可以以更低的价格重新配置资产。

软件行业的调整

Josh Brown：你是否认为市场的调整正在悄然发生？比如 Oracle 的股价已经减半，Microsoft 进入了熊市，Tesla 下跌了 14%，Apple 下跌了 10%。这些变化是否意味着市场正在分化？未来的市场是否还需要依赖“七大科技股”（Mag 7）来推动新一轮的上涨？

Tom Lee：

对我来说，如果我是投资者，而我还没有买入 Microsoft 的股票，那么现在可能是一个不错的时机。

Josh Brown：我想进一步探讨软件行业的整体调整，而不仅仅是 Microsoft。目前软件行业 ETF（IGV）已经回调了 25%，这是一个显著的调整。几乎所有相关公司都出现了大幅下跌，这实际上是应用软件子行业的一场熊市。

我之所以提到这一点，是因为尽管你对 AI 的前景持乐观态度，但目前 AI 正在对股市产生冲击。AI 主题并未带来市值增长，至少在软件股票领域没有。虽然部分资金流向了公用事业行业，但我们是否能够确定 AI 对投资者来说是真正的利好，而不是一种阻力？

Tom Lee：

有时候我们更容易看到输家而不是赢家。目前软件行业似乎被认为是输家，因为 AI 技术可以编写代码并替代许多订阅服务，同时科技行业的就业人数正在下降，这表明行业正在经历转型。过去人们总是建议“学编程”，但现在看来，这可能不是最佳选择，或许“学艺术史”才是更好的建议。

Michael Batnick：你认为市场对软件行业的这种打压是合理的吗？

Tom Lee：

通常情况下，股价的表现是市场情绪的信号。如果坏消息出现时股价不再下跌，说明市场已经消化了这些信息，但如果坏消息出现时股价继续下跌，那就意味着市场情绪仍然悲观。

Michael Batnick：

那么如果好消息出现时股价也下跌呢？比如 ServiceNow 发布了一份非常好的财报，但股价却大幅下跌。如果在好消息出现时股价依然下跌，这说明市场情绪非常负面。

Josh Brown：

类似地，Microsoft 的情况也不乐观。它的财报并没有重大负面信息，仅仅是因为开支略高，以及 Azure 的增长率从 39% 降到了 38%，但市场的反应却异常剧烈。

市场的过度反应让 Microsoft 的市值在一天内蒸发了 4000 亿美元，这显然不是一个好迹象。虽然这是一个具体案例，但它反映了市场对科技股的情绪非常脆弱。

Michael Batnick：

**不过对于长期投资者来说，这可能是一个买入的机会。**是否可以说两件事都是真的？一方面，Microsoft 的股价下跌了 12%，市场反应确实不积极；另一方面，这也表明投资者正在主动远离 AI 泡沫。从长期投资的角度看，我认为市场对风险的谨慎态度是值得肯定的。

Tom Lee：

是的。今年晚些时候，许多公司将会上市，比如 OpenAI 和 SpaceX。随着这些公司的上市，市场中的神秘性将减少，投资者可以根据它们的实际价值进行交易，这将使市场变得更加透明。

大型 IPO 即将来临

Michael Batnick：大型 IPO 是否可能导致资金供给过剩？从历史经验来看，这是否可能成为市场触顶的信号？

Tom Lee：

确实有这种可能。大型 IPO 会吸收市场的资金需求，导致供给压力增加，从而对市场造成一定的负面影响。

Josh Brown：

我记得 2007 年 Blackstone 上市时的情况。当时它是房地产繁荣的典型代表，投资了许多热门领域，比如新兴市场（尤其是中国）。那时我们还没有开始讨论流动性另类投资和投资革命。当时的观点是，这种投资方式是最好的选择。我记得 Blackstone 在房地产市场的顶峰时期从 Sam Zell 手中收购了 Equity Office Properties，那次 IPO 对市场的影响非常大。

Blackstone 上市时并不是一家传统企业，而是一个合伙企业，这意味着如果你为客户购买了这只股票，你不仅需要告诉他们亏损了一半的投资，还需要处理额外的税务表格（K1 表格）。从那时起，**我开始将那些规模巨大的 IPO（比如即将到来的 OpenAI 和 SpaceX）视为市场周期的结束，而不是开始，**这些 IPO 所需的资金规模可能高达数千亿美元。

Tom Lee：

不过这次情况可能会有所不同。比如 SpaceX 的上市可能会成为一个巨大的财富创造事件。许多早期投资 SpaceX 的人可能会获得丰厚的回报，我认识一些人在种子轮投资了 5 万美元，现在他们的持股价值已经达到了 1.5 亿美元，我认为这更像是美国经济的一次大规模税收返还，这些财富将重新进入经济体系，推动消费和投资。

Josh Brown：

当然，IPO 后投资者通常需要等待 6 个月的锁定期，因为他们无法在上市当天出售股票。

Tom Lee：

是的，但他们可能会通过保证金账户或其他方式提前获得流动性。许多风险投资基金的资产价值几乎完全依赖 SpaceX。当他们终于迎来退出机会时，这些资金将重新流入经济，带来广泛的分配效应。

市场扩展趋势

**Michael Batnick:**目前市场投资趋势似乎正在从集中化转向更广泛的股票覆盖范围。今天 Microsoft 股价下跌了 12%，但科技板块 ETF 仅下跌了 2%，而 Nasdaq 100 下跌了 0.96%。相比之下，等权重的 S&P 500 指数今天仅下跌了 0.02%，几乎持平，这表明市场正在发生扩展变化。去年年底市场的集中度显著提高，而现在我们看到市场开始逐步扩展。市值加权的 S&P 500 指数表现平稳，而等权重指数则有所突破。我认为这是一个非常乐观的信号。如果七大科技股（Mag 7）开始全面崩盘，那将是一个不好的迹象，因为它们是市场的主要领导者。不过目前来看，除了 Microsoft 的特殊情况外，它们的股价大多处于横盘整理状态，这种扩展趋势非常积极。

Josh Brown：这是否是你今年看涨市场的一个重要理由？你认为接下来会有更多的股票突破新高吗？

Tom Lee：

是的，我认为**市场扩展的趋势已经证明了牛市的存在，**这对机构投资者来说是一个好消息，因为他们无法过度集中持有七大科技股。通过主经纪服务，机构投资者可以使用杠杆，在市场回调时进行新的买入。这种扩展趋势为投资者提供了更多的机会。

Josh Brown：你的客户对这一趋势有什么反馈？

Tom Lee：

我认为他们终于松了一口气，因为市场不再完全依赖七大科技股。尤其是那些使用做多和做空策略的投资者，他们现在发现了更多的投资机会。许多人开始关注非美国市场。我也逐渐理解为什么一些全球投资者将目光投向国际市场。有人提到，在 AI 技术领域，美国和中国可能是最大的赢家。

**中国的 AI 技术非常强大。此外，中国在电动车领域表现出色，同时在医疗保健和生物技术领域也取得了显著进展。**实际上，许多欧洲的药物都是从中国实验室获得许可的。这表明中国以及其邻近国家可能会从这些技术进步中受益，这对全球投资者来说是一个积极信号。

Josh Brown：

国际市场的故事非常有趣。去年这些市场虽然没有实现盈利增长，但股市却上涨了 20% 到 30%，这主要得益于思维方式的转变。许多国家效仿美国疫情后复苏的经验，采取措施支持资本市场发展。这种转变推动了市场重新评级，带来了积极的连锁效应，比如消费需求增加、企业信心增强以及投资增长。

今年，这些国家开始实现盈利增长，这进一步解释了去年市场重新评级的原因。这种趋势可能会持续多年，而不仅仅是一个短期现象，现在正是投资国际大型股的好时机。

2026 年应该持有哪些资产

Josh Brown：在 2026 年，我们应该持有哪些资产？哪些股票会从经济的强劲复苏中受益？

Tom Lee：

**能源和基础材料是我们今年重点推荐的行业，但贵金属和其他金属的表现超出了我的预期。**这主要是因为它们在过去三年的表现非常低迷。事实上，这种低迷程度在过去 75 年中仅出现过一次。

我们通过 Z 分数（Z-score）来衡量其表现，这是一种统计指标，用来反映数据与历史平均水平的偏离程度。当前的 Z 分数与一些历史低点（比如 2000 年）非常接近。

Josh Brown：那么能源行业是否也有类似的情况？

Tom Lee：

是的，能源板块在过去五年中几乎没有显著表现。正因为如此，我们将能源和基础材料列为今年重点推荐的行业。

Josh Brown：

我认为你的分析是正确的。这些股票的趋势非常强劲。从图表来看，它们正被大量买入。我认为这种趋势很难逆转。

加密货币、比特币和以太坊

Josh Brown：你提到了比特币和以太坊，这并不令人意外。Tom，现在到底发生了什么？比特币价格今天出现了大幅下跌。你能否向我们介绍一下过去三四个月加密货币市场的情况？你怎么看待过去几个月加密货币市场的低迷？

之前市场非常火热，发展逻辑也很清晰。比如，现在白宫的政府支持加密货币，SEC 也开始认可加密货币。国会两党议员甚至争相从加密货币游说团体那里筹集资金，这看起来像是加密货币市场终于得到了监管和广泛接受。产品开始推出，用户逐渐增加，资金流入相关基金，但随后市场似乎突然遇到了瓶颈。

Tom Lee：

是的，加密货币在十月份之前表现非常好，加密货币在十月份之前上涨了约 36%，但从十月份到年底，部分加密货币出现了约 40% 的回调。主要原因之一是发生了大规模的去杠杆化，某个加密货币交易所出现了定价漏洞，导致自动去杠杆化，这种情况迅速蔓延到其他交易所，最终演变为加密货币历史上最大规模的去杠杆事件，比 FTX 崩盘事件还要严重。

Josh Brown：那么具体发生了什么？是因为使用杠杆的投资者被迫平仓，导致市场趋势被破坏，对吗？

Tom Lee：

没错。**这次事件是由于定价错误引发的，但最终导致全球超过两百万个账户被清算，大约三分之一的做市商退出市场，**而做市商对于市场来说至关重要，它们相当于加密货币市场的中央银行。这次事件还让许多加密货币交易所的资产负债表遭受了严重打击。

Josh Brown：

比如，Coinbase 的股价下跌了 50%，这是它上市以来第二次经历如此大的跌幅。Coinbase 是一家行业巨头，如果它的股票表现如此糟糕，那么你可以想象生态系统中那些规模较小的私人公司的处境会更糟。

像 Coinbase 这样的公司资产负债表可能还算坚固。那么那些财务状况稍差的公司呢？这种情况现在结束了吗？

Tom Lee：

在 2022 年，投资者的风险偏好大约需要 8 到 12 周才能逐渐恢复。而现在看来，我们可能已经超过了这个预期的时间范围，但风险偏好的恢复迹象仍不明显。

Michael Batnick:

不过，Solana 今天创下新低，比特币价格下跌了 6%，以太坊价格下跌了 7%，而且看起来这还没有结束，可能还在加速下跌，但这与黄金形成了鲜明对比，因为比特币本来应该是数字黄金。

Tom Lee：

在比特币方面，我认为持有者正在发生变化，比特币已经有 14 年的历史了，早期的加密货币投资者，比如那些年轻的加密货币爱好者，现在已经成长起来。这些人中的许多已经赚了很多钱，他们开始出售自己的比特币。

此外，还有一个量子技术带来的风险，这主要影响比特币。因为量子技术的发展正在加速，而大约三分之一的比特币钱包无法升级，因此这些钱包对量子技术的攻击是脆弱的。

Michael Batnick:如果量子计算真的能够破解比特币区块链，为什么不直接攻击中央银行或 Chase 账户呢？为什么量子计算会优先选择比特币？

Tom Lee：

量子计算更像是 ASIC（专用集成电路），它通过暴力破解的方式快速完成重复计算，从而攻破加密算法。比特币的加密算法确实可以被破解。你说得对，量子计算可以破解很多加密算法，但银行通常会升级客户的密码，强制使用更高级的加密方式，从而避免量子计算的威胁。问题在于许多比特币钱包，比如 Satoshi 的钱包，从未进行过升级。

Josh Brown：如何升级钱包以保护区块链本身免受量子计算的攻击？

Tom Lee：

这需要对比特币进行分叉，或者需要联系持有者，要求他们升级钱包，比如 Ledger 钱包或其他硬件钱包。

Josh Brown：

所以我的意思是，如果你升级了钱包，你可能可以保护你的比特币，但价格却可能无法避免下跌。

我不是专家，但如果很多节点因为担忧风险而退出，或者某个有影响力的人宣称“我掌握的信息表明现在有一个量子计算机正在破解比特币区块链”，即使你升级了钱包，价格可能还是会下跌。

Tom Lee：

**首先，如果有人开发出量子破解技术，他们不会公开。**比如，一个国家可能会悄悄地盗取三分之一的比特币，直到有人开始注意到。而以太坊每年升级两次，它已经在开发量子抗性技术。许多区块链正在逐步变得对量子计算具有抗性，就像银行会升级加密算法一样。

Josh Brown：除了 FTX 崩盘事件以外，你有没有见过市场情绪如此悲观？感觉人们对加密货币完全失去了兴趣。我知道加密货币市场非常奇怪，它可能会突然反弹，比如明天上涨 15%。但现在它看起来真的很糟糕，正处于多个月的支撑位附近，情况看起来非常严峻。

Tom Lee：

从技术角度来看，加密货币市场的走势确实符合 Tom Demark 的预期。他被 Bitmine 聘为顾问，他告诉我们周四是一个重要的日子。事实证明今天确实是重要的一天，因为加密货币市场出现了大幅下跌，但这更像是卖盘的结束，而不是新的下跌开始。

Josh Brown：所以你认为市场不会进一步下跌？

Tom Lee：

比如说，**以太坊可能会跌至 2400 美元，但那可能是触底的过程，并标志着底部的到来，这可能同时也是贵金属市场的顶峰。**记住，贵金属市场已经吸引了原本属于加密货币市场的风险资金和投机资金。六个月前，没有人会预见到这种情况。

Josh Brown：

我听说过这样的说法，那些交易加密货币的人转向了黄金和白银，因为它们的表现更好。他们可能告诉自己现在是保守投资。但我也听到过另一种说法，来自加密货币领域的人，他们认为如果比特币曾经是远离美元的价值存储工具，那么现在随着稳定币的广泛使用，以及银行界对稳定币的全面接受，再加上即将出台的立法可能允许稳定币持有者赚取利息，那么比特币的作用是什么？

如果我们曾经使用比特币来摆脱法定货币或传统金融系统，现在比特币已经完全成为传统金融系统的一部分。首先，它的价格波动太大，无法作为价值存储工具使用。它作为交易工具是有用的。而稳定币作为价值存储工具非常出色，因为它是美元，而且始终是美元。那么 Circle 和其他稳定币的兴起是否抢走了比特币的一些使用场景？比如 Fidelity 本周推出了一个稳定币。这是否让比特币的用途减少了？

Tom Lee：

关于区块链还有一个非常大的故事，那就是**华尔街曾经将区块链和加密货币视为实验，但现在金融机构正在使用区块链重建结算层，**这是渣打银行在达沃斯论坛上提到的。瑞银集团的 CEO 也表示，未来几年内，数字资产和传统金融之间将会融合，因为区块链提供了最终性和更高的安全性，而 Larry Fink（黑石集团 CEO）也表示，他认为整个金融系统将会运行在一个通用的区块链上。

Tom Lee:

以太坊是一种非常实用的区块链技术，它能够推动未来金融系统的构建。稳定币基本上都是基于以太坊开发的，以太坊支持智能合约，可以锁定信息并防止其被篡改。比如，你可以将一份百万页的法律文件存储在以太坊区块链上。如果有人试图修改其中的任意标点符号，哈希验证就会失败，从而保护信息的完整性。此外，以太坊具有 100% 的运行时间。这也是华尔街在构建未来金融系统时考虑的重要因素，他们正在围绕类似以太坊的智能合约构建整个系统，这对以太坊来说是非常利好的消息。

Josh Brown:

**你提到他们正在构建整个系统，那么时间表如何？**我认为目前整个金融系统中 99.99% 的部分与区块链完全没有关联。10 年后，这个比例会达到 50% 吗？还是只有 5%？比如仅以华尔街为例，像交易结算这样的领域，有多少会运行在以太坊区块链上？

Tom Lee:

我可以给你一个简单的例子，比如说稳定币，Tether 已经将约 1600 亿美元的美元资产代币化，虽然这只是 M1（货币供应量）的不到 1%，还未涉及风险资产，也不是信用或股票的代币化，但 Tether 今年可能会赚 200 到 240 亿美元，仅靠他们持有的国债的利息来支持稳定币的美元价值。而且因为他们的资产是超额抵押的，他们现在还拥有将近 300 亿美元的黄金或类似资产。

假设他们的盈利在 200 到 240 亿美元之间，他们已经是全球前五大最赚钱的银行之一，他们的盈利甚至超过了高盛或摩根士丹利。而这只是一个单一的 A 级单线产品，只有 300 名员工，现在各大机构都在争夺这个利润空间。比如 JP Morgan 和 Fidelity 都计划推出自己的内部稳定币，因为他们不会允许这样的情况继续下去。

这只是其中一个产品，现在你可以基于区块链构建股票交易，像 Vlad 和其他人希望将股票代币化，这也是一个很好的方向。

Josh Brown:

**Tom，我想问一下关于 DAT 的事情。**这种方式让人们通过杠杆接触加密货币，如果比特币价格上涨 2%，这种策略的收益会远远超过这个涨幅，但现在这种策略已经出现了 70% 的回调。Bitmine 也面临类似的困境，因为几乎没人愿意持有底层资产。假设这些策略和资产即将触底，为什么要通过数字国债公司来接触加密货币，而不是直接持有底层资产呢？

Tom Lee:

实际上，只有两家数字资产国债公司真正取得了成功。从数据来看，自去年十月以来，只有 MicroStrategy 和 Bitmine 能够购买更多的加密货币，它们都购买了超过 20 亿美元的加密货币。现在，Bitmine 因为它持有的以太坊能够产生收入。Bitmine 目前拥有约 10 亿美元的现金，并且通过以太坊的质押奖励，今年将赚取近 4 亿美元。此外，他们还通过现金持有赚取了 4000 万美元。这是一家非常盈利的公司。

Josh Brown：它的交易价格是否低于其底层资产的价值，还是已经不再折价了？

Tom Lee:

它目前的交易价格略高于其底层资产的价值，但如果我们将其视为净收入，它目前是美国第 780 大盈利公司。

Josh Brown:

你是否研究过以太坊的价格和 Bitmine 的股价之间的相关性？比如 Bitmine 的下跌有多少是由于底层资产价格的变化导致的？我知道这是一个动态的目标，但应该几乎全部是因为底层资产价格的变化，对吧？如果这些加密资产停止下跌并开始上涨，为什么要选择通过数字国债版本来投资？

Tom Lee:

通过数字国债版本投资可能会获得更高收益，因为它对价格下跌有 Beta 效应，**但当价格反弹时，国债公司能够快速筹集更多资金，从而解锁更大的收益潜力。**此外，Bitmine 还有一些我们称为“登月计划”的投资，比如他们投资了 Beast Industries，现在是 Beast 的最大股东之一。

我们的企业价值观非常一致，因为他非常有道德，他认为善良很重要。可能永远不会再有另一个像 Mr。 Beast 这样的人了。他拥有十亿粉丝，早期就展现了惊人的能力。

Josh Brown:

所以你正在进行这样的投资，这些投资与以太坊的价格没有直接关联，但它们可能仍然会随着以太坊价格波动。

Tom Lee:

是的，但这也是创造以太坊的“入口”的一种方式。比如，Mr。 Beast 的观众群体涵盖了 Gen Alpha、Gen Z 和许多千禧一代，这些都是下一代的金融消费者。所以，Beast Financial 显然会成为一个非常成功的项目。

Josh Brown：在市场持续下跌的情况下，你们是从哪里获得资金继续购买以太坊的？

Tom Lee:

资金主要来自机构投资者。比如 Morgan Stanley、Arc Asset 和 Fidelity，它们是 Bitmine 的大股东。

Josh Brown：你们有没有公开预测什么时候能达到目标？如果达到了目标，你们会继续提高吗？还是会宣布“任务完成，我们已经成为以太坊的资金储备中心”？

Tom Lee:

我们还没有具体的预测，但可能会在今年某个时候实现。需要注意的是，如果我们达到了 5% 的目标，每年的净收入大约是 5 亿美元，而如果以太坊的价格恢复到其与比特币历史最高的比例，大约是每个 ETH 12,000 美元，那么我们的年净收入将接近 20 亿美元。

Tom 的担忧

**Josh Brown：**我们来聊聊股市。看看今天 SPY 的这根看涨蜡烛线，简直太棒了。这是不是一根锤子线？我真是太喜欢当前的市场走势了，股市已经逼近历史新高，甚至连一天的回调都没有出现，完全展现出强劲的上涨趋势，这绝对是一个典型的牛市。你们团队里的策略专家，他现在对技术面有什么看法？

Tom Lee：

他对短期内股票的表现持乐观态度。不过，他认为**今年年中可能会发生一次显著的市场调整，可能会出现 20% 的跌幅，但这是从更高的点位开始的。**假设市场当前点位为 7,300 点，那么可能会下跌 1,400 点，市场低点可能会跌至 5,900 点左右。这种情况对投资者来说将会非常痛苦。

机器人如何改变未来的工作方式

Josh Brown：你觉得机器人会成为下一轮牛市的主要推动力吗？

Tom Lee：

**机器人确实可能带来巨大影响。**机器人作为生产力的倍增器，能够显著提升效率，甚至让人类达到超乎寻常的生产力水平。

如果机器人能够缴税，我们仍然可以受益。对机器人征税是一个解决方案，至少机器人制造商会缴税。我们把劳动力短缺列为投资主题之一，因为机器人可以用来替代或填补劳动力的空缺。

**未来十年将面临结构性劳动力短缺问题，所以机器人有实际的应用场景。**如果现实世界中出现可以自主行动的机器人，它们的效率将非常高。这不仅能创造大量 GDP，还可能带来巨额税收收入，甚至让美国政府不再需要对个人征税。也许未来你甚至不需要工作了。

Josh Brown：那之后呢？如何维持社会运转？

Tom Lee：

**人们可能不再工作了，因为机器人创造了如此多的剩余价值。**机器人会缴税，对它们的活动征税，类似于微税收。

Josh Brown：你对 AI 和机器人结合的前景一点都不担忧吗？我们会变成动物，机器人会像参观动物园一样来看我们。你对此完全不悲观吗？

Tom Lee：

**我认为美国肯定会成为赢家，还有中国，**我相信今天的每个美国人都会从机器人创造的剩余价值中获益。举个例子，比如在 1935 年速冻技术出现之前，30% 的美国人从事农业工作。速冻技术出现后，家庭食品支出占比从 20% 降至 5%，同时农业就业比例从 30% 降至 5%。如果你是 1935 年的经济学家，并预测未来 20 年内，90% 的农业工作会因技术而消失，这听起来会很可怕，人们可能会担忧经济会陷入萧条，但实际上这带来了经济繁荣。

Josh Brown：

这让我想到了 Steinbeck 的小说《伊甸之东》，书中的农民在小说结尾开始使用速冻技术，还有冷藏火车车厢，背景就是你描述的那个时代。**你不担心从现在到机器人普及之间的调整吗？人们可能会在感受到技术带来的好处之前迷茫几年。**因为现在所有这些技术的好处似乎都集中在前 50% 的家庭，而后 50% 的家庭没有资产，我只是觉得这种情况会更严重。

Tom Lee：

社会政策的确需要调整。希望人们能用额外的闲暇时间变得更有生产力，也许未来每个人都会有更多的闲暇时间。