Guangfa Securities: Відповідь Воша епохи — три повороти у політиці Федеральної резервної системи

Резюме

По-перше, 30 січня 2026 року Трамп оголосив про висунення кандидатури Воша на посаду наступного голови Федеральної резервної системи, щоб замінити Джерома Пауелла, термін повноважень якого закінчується в травні. У заяві Трамп згадав професійний досвід Воша і заявив, що він стане «одним із найвидатніших голов ФРС у історії» (he will go down as one of the great Fed chairmen), а також «ніколи не підведе» (he will never let you down). Висунення ще має пройти слухання в Комітеті з банківської справи Сенату та голосування у повному складі.

По-друге, кар’єра Воша дуже різноманітна: він має практичний досвід у злиттях і поглинаннях на Уолл-стріт, у роботі з економічною політикою в Білому домі та у кризовому реагуванні ФРС. Він працював у 1995-2002 роках виконавчим директором Morgan Stanley, відповідальним за злиття та поглинання, добре знайомий з механізмами роботи Уолл-стріт; у 2002-2006 роках — спеціальним помічником з економічної політики в Білому домі, виконавчим секретарем Національної економічної ради. З 2006 по 2011 рік — член Ради керуючих ФРС. У період глобальної фінансової кризи 2008 року він був головним контактним особою між ФРС і Уолл-стріт, а також представником G20. У 2011 році він подав у відставку через опір другому раунду кількісного пом’якшення (QE2), вважаючи, що масове купівля облігацій викривляє ринок і може спричинити серйозну інфляцію та ослаблення фіскальної дисципліни. Після виходу з ФРС Вош став старшим дослідником у Інституті Гувера Стенфордського університету і партнером у сімейному офісі Дюкен.

По-третє, у розумінні зростання Вош належить до школи пропозиції (supply-side school). Він вважає, що причина низького рівня потенційного зростання США не в недостатності сукупного попиту, а у неефективності розподілу капіталу та жорсткості регулювання, що пригнічує пропозиційний сектор. Він переконаний, що сучасне розуміння потенційного зростання ФРС недооцінює стійкість американської економіки і ігнорує нелінійний потенціал зростання, який може принести технологічна революція. Вош вважає, що американська економіка переживає період буму продуктивності, зумовленого штучним інтелектом (AI). Збільшення середньорічного зростання продуктивності праці на 1% може за одне покоління подвоїти рівень життя без підвищення інфляції.

По-четверте, у розумінні інфляції Вош вважає її головною відповідальністю (Fed is chiefly responsible), а не пасивним наслідком зовнішніх шоків, тобто інфляція — це вибір (inflation is a choice). Він критикує підхід ФРС у 2021-2022 роках, коли інфляцію пояснювали зовнішніми факторами, заперечуючи логіку, що її спричинили ланцюги постачання та конфлікт в Україні. Його модель передбачає, що ФРС не може звільнятися від відповідальності за інфляцію, викликану внутрішніми факторами, і у разі зростання цін через мита або шоки пропозиції її реакція має бути жорсткішою, а не пом’якшеною, що контрастує з наративом Пауелла про «тимчасову інфляцію».

П’яте, щодо монетарної політики, Вош у своїх публічних заявах зазвичай виступає більш яструбовим (hawkish), але Трамп неодноразово заявляв, що Вош підтримує зниження ставок. З урахуванням його академічних поглядів і недавніх висловлювань, схиляємося до думки, що його політичний курс буде підтримувати поступове зниження ставок. Основна ідея — переоцінка політики ФРС через призму пропозиційної школи, тобто зниження ставок має бути не для стримування попиту, а для адаптації до пропозиції. Вош вважає, що традиційна крива Філіпса, яка описує негативний зв’язок між безробіттям і інфляцією, втрачає актуальність, і зростання продуктивності, зумовлене AI, змінює потенційний рівень виробництва, дозволяючи економіці зростати без підвищення інфляційного тиску, створюючи простір для зниження ставок. Це відповідає політиці Трампа щодо зниження вартості фінансування.

Вош вважає, що ФРС не повинна автоматично тримати високі ставки через сильні економічні дані. Якщо зростання зумовлене продуктивністю (зокрема, інфраструктурою AI), таке зростання є дезінфляційним (disinflationary). Він критикує надмірну увагу моделей ФРС до попиту і ігнорування пропозиційних факторів.

Вош переконаний, що високі зарплати і сильне зростання не обов’язково викликають інфляцію. За умови, що швидкість зростання продуктивності перевищує темпи грошової маси і державних витрат, ставки можуть знижуватися, підтримуючи довгострокові інвестиційні цикли.

“Догматична віра в те, що інфляція виникає, коли працівники отримують занадто багато, має бути відкинута… AI підвищить продуктивність, посилить конкурентоспроможність США і стане дезінфляційною силою.”

Крім того, Вош критикує погляд ФРС, що високий економічний ріст сприяє інфляції, вважаючи, що у 2021-2022 роках вони неправильно оцінювали інфляцію, намагаючись регулювати її через мікроменеджмент попиту, і ігнорували структурні шоки пропозиції, а головною проблемою є друк грошей урядом.

“The Feds economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation. Instead, inflation is caused when government spends too much and prints too much.”

Ми розуміємо, що під керівництвом Воша ФРС може перестати вважати зростання ВВП понад 3% надмірним перегрівом, що дозволить уникнути превентивних підвищень ставок для стримування зростання. У жовтні 2025 року він також зазначив, що можна значно знизити ставки, щоб зробити 30-річні фіксовані іпотеки доступними і відновити ринок житла. Це досягається шляхом звільнення активів із балансу, виведення грошей з Уолл-стріт.

“We can lower interest rates a lot, and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they’re affordable, so we can get the housing market to get going again. And the way to do that is, as you say, to free up the balance sheet, take money out of Wall Street.”

Щодо співвідношення монетарної та фіскальної політики, Вош підтримує ідею «нового фінансово-банківського договору» (New Treasury-Fed Accord). У попередньому інтерв’ю CNBC він запропонував переглянути функціональні обов’язки ФРС і Мінфіну, згадавши про 1951 рік, коли було укладено відповідний договір, що визначав межі відповідальності. Його головна ідея — ФРС має зосередитися на управлінні ставками, а Мінфін — на обслуговуванні державного боргу та фінансових рахунках, щоб уникнути політичного впливу на рішення щодо монетарної політики. У сфері управління балансом він критикує постійне розширення активів у періоди стабільної економіки, вважаючи, що нинішній обсяг близько 7 трильйонів доларів — це наслідок кризових заходів, і пропонує прискорити скорочення балансу та скоротити тривалість портфеля для нормалізації політики.

У липні 2025 року він у інтерв’ю CNBC сказав: «Нам потрібен новий фінансово-банківський договір, як у 1951 році, після чергового накопичення боргу, коли наш центральний банк і Мінфін працювали врозріз. Зараз саме така ситуація. Якщо буде новий договір, голова ФРС і міністр фінансів зможуть чітко і обдумано пояснити ринкам: “Це наші цілі щодо розміру балансу ФРС”.» У травні 2025 року у Гуверському інституті він наголосив, що міністр фінансів має відповідати за фінансову політику, а не залишати ці питання у сфері ФРС, щоб уникнути політичного впливу.

“We need a new Treasury-Fed accord, like we did in 1951 after another period where we built up our nation’s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury. That’s the state of things now. So if we have a new accord, then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation, ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet’”

Ми розуміємо, що Вош вважає, що активи ФРС мають використовуватися лише у надзвичайних ситуаціях, і при настанні кризи вона має виходити з ринку (скорочувати баланс). Однак рівень резервів у банках уже знизився з пікових значень, тому подальше скорочення балансу може бути обмежене ліквідністю. Тому його модель може включати координацію з Мінфіном щодо структури випуску держоблігацій, коригування механізмів резервування або інші інструменти для тіньового скорочення балансу. Деталі ще мають бути уточнені.

Щодо механізмів комунікації, Вош відкрито критикував надмірну прозорість комунікацій Пауелла, вважаючи, що високочастотні та передбачувані сигнали послаблюють здатність ринків самостійно ціноутворювати ризики. Тому, якщо Вош очолить реформу комунікацій, графік точкових графіків (dot plot) може бути скасований або суттєво змінений, а публічні заяви членів ФРС — значно зменшені. Це призведе до повернення високої невизначеності щодо курсу політики і зниження прозорості, що змусить ринки враховувати більший ризик волатильності у ціноутворенні.

У серпні 2016 року у Wall Street Journal Вош у статті «The Federal Reserve Needs New Thinking» зазначив, що останнім часом політика ФРС має серйозні недоліки, і потрібна реформа, яка передбачає більш строгий перегляд недавніх рішень і суттєві зміни у інструментах, стратегіях, комунікаціях і управлінні.

Загалом, політична концепція Воша може призвести до трьох змін у структурі ФРС: по-перше, перехід від аналізу з фокусом на попит до аналізу пропозиції; по-друге, повернення до цінової стабільності як основної мети монетарної політики, відмовившись від багатогранних цілей, таких як фінансова стабільність; по-третє, зменшення прозорості комунікацій, зокрема скасування або суттєве реформування графіка точкових графіків, що дозволить знизити передбачуваність політики. Основна ідея — застосовувати більш гнучку політику ставок у поєднанні з розширенням виробничих потужностей пропозиційного сектору і управлінням балансом для протидії потенційній інфляції, створюючи політичний коктейль із широких ставок і жорсткого балансу. Два ключові ризики цієї моделі — по-перше, AI може суттєво підвищити продуктивність; по-друге, таке підвищення не спричинить інфляцію. Якщо ці очікування не справдяться, ринок може зіткнутися з підвищенням довгострокових премій і вторинною інфляцією.

По-друге, у січні 30-го ринку дорогоцінних металів спостерігалося значне падіння. Ми вважаємо, що це пов’язано з накопиченням прибутків після попереднього зростання, закриттям довгих позицій інституцій і впливом алгоритмічної торгівлі (CTA). З точки зору «ефекту Воша», ринкові побоювання можуть включати: (1) відмову Воша від друку дефіцитної валюти і підтримку скорочення балансу, що може знову сприяти зміцненню долара і руйнуванню ключових рівнів підтримки дорогоцінних металів (очікування девальвації кредитної валюти); (2) хоча Вош вважає, що нові технології можуть знищити інфляцію, це все ж довгострокова перспектива; у реальності ж він є яструбом, і ринок побоюється, що у разі неконтрольованої короткострокової інфляції він застосує жорсткі заходи. Випуск даних по індексу цін виробників (PPI) США 30 січня перевищив очікування, що посилило ці побоювання.

Ризики: Недосягнення цілей щодо зниження інфляції або фіскальна політика, що спричиняє надмірний попит, можуть змусити ФРС тримати високі ставки довше. Геополітична нестабільність і потенційні зміни у тарифній політиці можуть ускладнити відновлення ланцюгів постачання. Якщо макроекономічні дані відхиляться від сценарію м’якої посадки, активи, закладені у зниження ставок, можуть зазнати різких корекцій, а ринок — ризиків вторинної інфляції та зростання довгострокових премій.