Західний венчурний капіталіст двотижневий огляд китайського ШІ: апаратне забезпечення шокує, програмне забезпечення песимістичне, засновники несподівані

Автор: José Maria Macedo, співзасновник Delphi Labs; переклад: Golden Finance Claw

Я провів у Китаї два тижні, зустрівшись із засновниками з усього AI-екосистеми, венчурними інвесторами (VC) та CEO публічних компаній. Перед поїздкою я дивився на цю екосистему оптимістично: очікував побачити світового рівня AI-геніїв, які створюють бізнес за частку західних оцінок.

Після від’їзду мій погляд став ще більш деталізованим: упевненість у апаратному забезпеченні виявилася вищою, ніж я припускав, натомість щодо софту я став більш песимістичним, і водночас деякі мої уявлення про китайських засновників мене здивували.

Питання до засновників

Ті великі засновники, у яких я інвестував, мають дуже впізнавані риси: незалежне мислення, бунтарство, надзвичайну зосередженість і майже параноїдальність. Вони не підкоряються, постійно уточнюють “чому”, відмовляються приймати готові стереотипи. Зовні їхні рішення можуть здаватися незрозумілими, але в їхніх власних очах це цілком очевидно. У них є внутрішня, непохитна сила, яка часто проявляється в довготривалій одержимості прагненням до досконалості. Їхнє життя має певну “гострокутність”, завдяки якій ти можеш одразу впізнати їх серед незліченної кількості високорозумних талантів, яких бачиш у VC.

Але багато з тих китайських засновників, з ким я зустрічався, належать до іншого прототипу — і це мене здивувало.

Вони талановиті: закінчували топові школи, працювали в ByteDance або DJI (大疆), публікували статті в 《Nature》, мають кілька патентів. На Заході досягнення такого рівня можуть бути лише в “найвищих” технічних геніїв, а тут це просто “вхідний квиток”. Вони також є одними з найбільш працьовитих людей, яких я зустрічав. Ми збиралися на зустрічі в будь-який час, у вихідні, в різних містах. Навіть один із засновників приїхав до нас у день, коли дружина народжувала!

Однак незалежне мислення, бунтарський дух і далекоглядність від 0 до 1 — знайти це дуже важко. Фони засновників надзвичайно схожі; бізнес-плани значною мірою спрямовані на уникнення ризиків; креативність часто є “вражаючою V2-версією” наявних речей, а не справжньою ставкою на оригінальність. З огляду на масштаб того, скільки в Китаї виробляють технічних талантів, я очікував побачити більше ідей, про які ніколи не чув.

Мій погляд такий: китайська освітня система продукує відмінні результати, але не залишає достатньо простору для “відхилення від шаблонів”. У підсумку ці засновники — геніальні виконавці для розв’язання вже відомих проблем, а не ті, хто здатен знаходити “невідомі всім проблеми, про існування яких ніхто навіть не підозрює”.

VC посилює цю модель

Ще цікавіше те, що місцеві інвестори активно загострюють цю модель.

У більшості китайських фондів логіка інвестицій повністю зосереджена на підтримці елітних випускників, які стоять за ByteDance або DJI: цінують бэкграунд більше, ніж “кут плетіння”, цінують послужний список більше, ніж переконання. Бекграунд самих VC також відображає це: більшість людей походять із великих корпорацій, консалтингу або інвестбанкінгу — як і європейський VC десять років тому.

Іронічно, але за історичними даними найкращі китайські засновники — ті, хто справді створив компанії, що визначили епоху, — ніколи не працювали в великих корпораціях. Ма Юнь був учителем англійської, двічі провалився на вступних випробуваннях до коледжу; Жень Чженфей заснував Huawei після того, як у 43 роки вийшов із армії; Лю Цяндун розпочинав із торгівлі на ринку в Чжунгуаньцуні; Ван Сінь, доктор, кинув навчання та почав підприємництво з першого дня. Нещодавній приклад — Лян Веньфен, який до заснування DeepSeek, окрім власної компанії, ніколи ніде більше не працював. Усі це “вихідці з правил” — люди без так званої “належної кваліфікації/послужного списку”, і саме цю категорію сьогоднішня система часто не вміє розпізнати.

Пошук таких профілів талантів дає реальні надвищені доходи (Alpha), але наразі, схоже, мало хто це відстежує.

Шеньчжень і екосистема апаратного забезпечення

Найбільше мене вразило в Китаї не те, як виступають на пітчах стартапи.

А підпільний світ апаратного забезпечення в Шеньчжені — там, у майстернях, інженери системно здобувають західні преміальні продукти, послідовно розбирають компоненти й роблять зворотну інженерію з надзвичайно точними допусками. Після від’їзду я справді не впевнений, що більшість західних засновників у сфері апаратного забезпечення розуміють, з ким саме вони конкурують. Ефект мережі тут не теоретичний: він фізичний, щільний і накопичувався десятиліттями.

Підприємці, яких ми зустрічали, підтвердили це даними: понад 70% інвестицій у “хард” надходить із Великої затоки, майже 100% — із місцевих ресурсів Китаю, що забезпечує цикл ітерацій зі швидкістю, недосяжною для західних компаній у сфері апаратного забезпечення.

Більшість засновників, яких я зустрів, дотримуються “моделі DJI”: у певній ніші ринку споживчого сегменту (наприклад, електричні крісла-коляски, роботи для видалення бур’яну, нове покоління тренажерів) створюють hardware для масового споживача, масштабують виручку до 8–9 значних цифр, а потім розширюються на суміжні категорії, використовуючи клієнтську базу або нижчий рівень технологій. Деякі з цих бізнесів уже виросли далеко за межі того, що можна собі уявити. Найвражаюча компанія, яку я зустрів, — TuoZhu (拓竹), компанія 3D-друку, про яку більшість людей на Заході ще навіть не чули: за чутками, її річний прибуток становить 5 млрд доларів, і вона подвоюється щороку.

Песимізм щодо китайського софту

Після від’їзду мої сумніви щодо можливостей у китайському софті були навіть сильнішими, ніж під час прибуття.

На рівні моделей відкриті моделі з відкритим кодом у Китаї справді вражають — але закриті моделі все ще суттєво відстають від найвищого західного рівня, і цей розрив може збільшуватися. Різниця у витратах на капітальні видатки (CapEx) колосальна, отримання GPU все ще обмежене. Західні лабораторії дедалі більше посилюють обмеження на модельну дистиляцію. Дані з виручки чітко показують проблему: повідомляється, що Anthropic усього за лютий зробила 6 млрд доларів. А найкращі моделі в Китаї зазвичай мають ARR лише на рівні кількох десятків мільйонів доларів.

Щодо софтверного підприємництва, типова картина — це колишні product manager-и та дослідники з ByteDance, які створюють для західного ринку Agent або споживчі софт-проєкти для усвідомлення середовища (environment sensing). Таланти справді є, але багато продуктів усе ще лежать у межах покриття нативних функцій великих компаній — варто лише великій компанії випустити версію, ці продукти стають зайвими. Мене шокує відсутність великих, швидкозростаючих приватних софтверних компаній. На Заході, окрім компаній по моделях, уже є кілька стартапів (наприклад, Cursor, Loveable, ElevenLabs, Harvey, Glean), які друкують 9- та 10-значні ARR із неймовірними темпами зростання. А такого рівня “проривні” приватні софтверні компанії в Китаї практично відсутні — хіба що кілька винятків на кшталт HeyGen, Manus і GenSpark: як тільки знаходять можливість, зрештою обирають піти.

Пузир оцінок

Попри такий перспективний софт, пухирі як на ранніх, так і на пізніх стадіях — цілком реальні.

На ранній стадії, хоча топові таланти з ByteDance, DeepSeek і Moonshot все ще суттєво дешевші, ніж у США на аналогічному рівні, медіанні оцінки зближаються. Стартапи споживчого сегменту, які отримують оцінку 100–200 млн доларів ще до випуску продукту — дуже поширене явище. Також не дивно бачити передпосівні раунди, де суми перевищують 30 млн доларів.

На пізній стадії ще важче “пояснити” цифри. Minimax торгується на публічному ринку приблизно з оцінкою 40 млрд доларів, тоді як ARR менше 100 млн доларів — близько 400x price-to-sales. Zhipu оцінюють приблизно в 25 млрд доларів при виручці 50 млн доларів. Для порівняння: пік раунду фінансування OpenAI мав price-to-sales близько 66x, а в Anthropic — близько 61x.

Непублічні компанії на кшталт Moonshot використовують ці біржові “порівняння” для орієнтира, і за лічені місяці залучають фінансування з оцінками в 6 млрд, 10 млрд і 18 млрд доларів. Інвестори в криптовалюту впізнають цю динаміку: інвестори використовують приватні оцінки, порівнюючи їх із справедливими цінами, які ще не розкриті. Крім того, частина причин, чому Zhipu і Minimax підтримують такі рівні оцінок, полягає в тому, що зараз вони є фактично єдиним шляхом отримати “експозицію до китайського AI- наративу”, тож вони несуть із собою премію. Коли більше компаній вийдуть на біржу й розмиють цю характеристику, ситуація зміниться. Зрештою, вікно IPO часто закривається дуже швидко і без попереджень — ти не можеш бути впевненим, що зможеш завершити такий арбітраж до того, як зміняться ціни на відповідність.

Сфера гуманоїдних роботів теж схожа. У Китаї приблизно 200 компаній із гуманоїдними роботами, з них близько 20 залучили понад 100 млн доларів, а декілька досягли оцінок у десятки мільярдів доларів — майже всі без виручки, і більшість планує IPO в Гонконзі в 2026 або 2027 році. Якщо цей ринок справжній, то домінування китайського hardware-лідера робить довгостроковий результат доволі очевидним. Але комерційне втілення може виявитися повільнішим, ніж підказує нинішній темп фінансування; я сумніваюся, чи зможе ринок Гонконгу підтримувати таку кількість компаній у десятки мільярдів доларів, які зараз плануються. Наразі я обираю режим очікування.

Нерівність, яку варто відстежувати

Є одна річ, яку я не очікував: майже кожен із засновників, яких я зустрічав, будує продукти для глобального ринку, а не лише для китайського. Вони використовують Claude Code і дивляться відео Dwarkesh. Вони досконало орієнтуються в стартовій екосистемі Сан-Франциско — часто навіть краще, ніж західні інвестори, які не так уважно стежать за деталями.

Ворожість Заходу до Китаю набагато глибша, ніж ворожість Китаю до Заходу. Китайські засновники не вважають це суперечністю: вони поєднують китайську силу інженерного виконання, глибину в апаратному забезпеченні та західні стратегії виходу на ринок (GTM) й продуктові бачення. Коли така комбінація з’являється в правильній команді засновників, вона здатна породити справді видатні компанії.

Пошук таких засновників — “вихідців за рамки”, які не відповідають локальному шаблону “елітарної кваліфікації” для оптимізації під VC-екосистему — і є фокусом нашої уваги сьогодні.