Зберігання різко впало, одна ніч і переполох

Автор: Су Ян, Tencent Technology

Авіаносець гігантів із закордонного зберігання потрапив у епіцентр бурі: 28 липня лише за одну ніч сумарна капіталізація впала майже на 43 млрд доларів.

За попередній торговий день динаміка цін акцій провідних компаній у сфері зберігання даних, таких як SK hynix і Micron, була справжньою «ніччю жаху». Падіння акцій SK hynix і Samsung Electronics обох перевищило 13%, а загалом капіталізація зітхнула (втратила) приблизно на 28 млрд доларів. У США вівторок Micron завершив торги з падінням на 8,85%, SanDisk звалився на 14,25%, Seagate знизився на 8,53%, Western Digital впав більш ніж на 6,9%; сумарно капіталізація зіпсувалась приблизно на 14,8 млрд доларів.

У вівторок на екрані в торговому залі Seoul Hana Bank відображалися базовий індекс KOSPI, а також ціни закриття акцій Samsung Electronics і SK hynix

Згідно з відкритими даними, SK hynix уже відкатила приблизно на 45%–47% від свого максимуму в червні, а капіталізація зникла майже на 600 млрд доларів; Micron Technology відкотила від максимумів більш ніж на 30%; японська Kioxia за місяць скоротилася майже наполовину.

На відміну від обвалу цін акцій, гіганти зі зберігання щойно здали, здавалося б, найяскравішу в історії «залікову» фінансову звітність.

01 Логіка: прибутки не тягнуть ціну акцій

7 липня Samsung Electronics опублікувала попередні фінансові результати за другий квартал: квартальний операційний прибуток становив 89,4 трлн вон, що в 18 разів більше, ніж торік; навіть зрештою Samsung обігнала суму загального прибутку за трирічний період 2023–2025. Однак ця, без перебільшення, вражаюча звітність не лише не підняла ціну акцій, а навпаки призвела до додаткового обвалу акцій Samsung упродовж дня більш ніж на 10%, потягнувши вниз увесь індекс KOSPI майже на 5%.

Аналогічний дивний феномен повторився й у інших гігантів.

SK hynix 29 числа оприлюднила фінзвіт за другий квартал: виручка досягла 79,3 трлн вон, що на 257% більше в річному вимірі; операційний прибуток — 60,5 трлн вон, що на 557% більше, а маржа операційного прибутку зросла до 76%.

Micron Technology станом на фінансовий квартал до травня 2026 року: виручка — 41,5 млрд доларів, що на 346% більше в річному вимірі; валова маржа підскочила до 84,6%, вільний грошовий потік — до 17,6 млрд доларів. Керівництво Micron навіть публічно заявило: «Спрос значно перевищує можливості постачання, і цей розквіт триватиме до 2028 року».

Зважаючи на те, що фундаментальні показники палали, ціни акцій компаній-лідерів у зберіганні валилися без зупину. Першим індикатором і можливою спонукою були парні міжринкові арбітражні угоди, які виникли через випуск ADR у США для SK hynix — «long ADR у США і short акцій на місцевому ринку в Кореї».

У звіті, на який посилається Bloomberg із джерела — аналітичного матеріалу UBS для клієнтів, сказано, що багато глобальних менеджерів портфелів, які раніше не включали акції SK hynix, котирувані в Кореї, у свої класи інвестиційних активів, тепер можуть купувати нові ADR на SK hynix.

«Починаючи з першого дня випуску купувати американські депозитарні розписки та продавати звичайні корейські акції — це виглядає як угода, де гарановано не програєш». — так написав UBS у звіті.

Ще один стимул був пов’язаний зі змінами корейського регулювання.

16 липня Корейська фінансова служба (FSC) раптово оголосила про посилення регуляторних правил для біржових ETF на одноакціонерний кредитний важіль: це не лише підвищило поріг мінімальної маржі з 10 млн вон до 30 млн вон, але й обмежило, що кожна людина за раз може купити максимум 20 акцій.

Аналітик JPMorgan Ніколаос Панігіртзоглу (Nikolaos Panigirtzoglou) зазначив, що на той момент частка обсягу позицій у кредитних ETF на пам’яті в загальній ринковій капіталізації відповідних компаній уже досягла рівня втричі більшого, ніж у звичайних ETF на акції. На спаді цін запрацював обов’язковий для кредитних ETF механізм примусового ребалансування на закритті, що миттєво спричинило запрограмований автоматичний продаж — «кровопускання капіталу».

У той день SK hynix знову впав більш ніж на 11%, Samsung — більш ніж на 8%, а хвиля паніки швидко накрила Європу й США.

Якщо дивитися на довший таймлайн, відкат акцій зі «сховищної» концепції за останній період був пов’язаний із занепокоєнням щодо «невідповідності інвестиційної віддачі» від AI-вкладень і пов’язаних капзатратів технологічних гігантів Силіконової долини.

22 липня Google опублікувала фінзвіт за 2-й квартал і підвищила прогноз річних капітальних витрат з 1800–1900 млрд доларів до 1950–2050 млрд доларів, але після закриття та на наступний день ціни акцій теж завершили падіння; найключовіша причина — безперервні високі капітальні витрати, що пригнічують вільний грошовий потік, а також наявність невизначеності щодо віддачі від AI-вкладень. Це також те, з чим надалі спільно доведеться стикатися Microsoft, Amazon, Meta та іншим.

Рейтингове агентство Moody’s у потрібний час також виступило з попередженням: щорічне майже 1 трлн дол. США «AI-перегони озброєнь» змушують Google, Microsoft та інші гіганти з сильним грошовим потоком надмірно покладатися на борги та позабалансове фінансування; зараз сумарні прямі борги шести найбільших хмарних сервіс-провайдерів уже становлять близько 460 млрд доларів.

Це означає: щойно керівництво гігантів трішки не дотягне до очікувань, ринок одразу переоцінить з високою чутливістю акції ланцюга постачання HBM.

Аналітик Shinhan Securities Канг Джинххьок (姜振赫) підсумував це так: «Коли інвестори перенаправляють увагу на сталість інвестиційного циклу в AI та одночасно з’являються побоювання щодо посилення конкурентоспроможності китайської індустрії зберігання, ринкові настрої уникнення ризику спалахнули повністю».

Усі ці причини в сукупності зіштовхнули акції зі «сховищної» концепції 28 липня з «чорним вівторком».

Головний інвестдиректор (Chief Investment Officer) Standard Chartered Сундіп Гантурі (Sundeep Gantori) заявив, що поточна хвиля розпродажів відображає загальне погіршення настроїв ринку щодо напівпровідникового сектора; деякі інституції навіть у своїх найновіших research-оглядах прогнозують, що ціни на пам’ять сягнуть піку у 2027 році.

02 «Великий ведмідь» — чітко визначене short-позиціонування в пам’яті

У момент найсильнішої паніки на ринку прототип «The Big Short» Майкл Баррі (Michael Burry) через особисту колонку публічно розкрив, що він активно ставить на падіння акцій сегмента чипів пам’яті та продовжує нарощувати позиції.

Відстежимо траєкторію його набору позицій: 2 липня він уперше сформував short-позицію в Micron Technology, ціна входу — близько 1051,87 долара; 25 липня він продовжив нарощувати short у Micron (ціна акцій 933,86 долара) та Nvidia (ціна 210,28 долара), а також сформував short-позицію по напівпровідниковому ETF SOXX.

Баррі зробив ставку на важкий short у пам’ять, логіка — переважно з трьох пунктів:

Перший — оцінки суттєво відхилилися від ковзних середніх. Micron як єдиний чистий DRAM-актив у США за минулі 42 роки своєї історії вже мав 34 випадки глибоких відкатів із падінням понад 30%. Зараз відхилення його ціни від 200-денного середнього встановило найвищий рекорд з 1984 року, навіть перевищивши пік інтернет-пузиря 2000 року.

Другий — капітальна віддача надзвичайно пересічна. Довгостроковий медіанний показник ROIC (віддача на інвестований капітал) у Micron становить лише 4%, ROE (рентабельність власного капіталу) — лише 7%, і в історії приблизно третина кварталів фактично перебувала в стані «знищення капіталу».

Третій — ризик завищення термінального попиту. Баррі твердо переконаний, що сильний попит, який спричинила Nvidia, не повністю походить від реального кінцевого споживання, а радше є ілюзією, яка підтримується позабалансовим фінансуванням і схемами капітального циклу; як доказ він посилається на річний звіт Міжнародного банку міжнародних розрахунків (BIS) за 2026 рік.

«Великий ведмідь» Баррі робить short по акціях пам’яті

Щодо нещодавно опублікованих планів розширення потужностей корейськими гігантами Баррі заявляв ще жорсткіше: це «вузловий маркер» періоду напівпровідникового буму, що переходить «від зростання до занепаду»; він очікує принаймні 30% корекції всього сектора.

Втім, у ринку є й контраргументи. Булі вважають, що квартальний звіт, який Micron щойно опублікувала, є найкрасивішим в історії компанії: виручка, маржа прибутку та грошові потоки — усі встановили рекорди.

Аналіз технологічного медіа CoinCentral вказав на справжню логіку ставки Баррі: він не ставить на миттєве руйнування кінцевого попиту, а робить ставку на те, що капітальні витрати виробників пам’яті вийдуть з-під контролю — капзатрати Micron самі сягають 27 млрд доларів, і саме вони закладають «зерно» майбутнього падіння в наступному низхідному циклі.

03 Велика ставка і ціна

У той момент, коли «топтання» сталося за кілька тижнів потому, глобальна індустрія пам’яті все ще перебувала в безпрецедентній «супер-злагодженій» кооперації.

На AI-саміті у Сан-Франциско 24–25 липня SK Group і Nvidia підписали довгострокову угоду на понад 500 млрд доларів, зафіксувавши постачання HBM та спільну розробку HBM4; плюс партнерство з Microsoft та Anthropic — загальний масштаб приблизно 750 млрд доларів.

Паралельно Samsung Electronics підписала з Broadcom меморандум на суму до 200 млрд доларів. Дві компанії разом уклали угоди приблизно на 950 млрд доларів, які зарубіжні медіа назвали найбільшим в історії масштабом довгострокового «закріплення» постачань напівпровідників.

У той самий час AMD придбала MEXT, намагаючись «замаскувати» DRAM за допомогою флеш-пам’яті, щоб знизити витрати на пам’ять; Meta та SanDisk зафіксували постачання NAND на багато років.

Нова хвиля «об’єднання» з боку гігантів Силіконової долини не дала позитивного імпульсу акціям зі «сховищної» концепції. Порівняно з короткостроковими коливаннями цін, те, що по-справжньому змушує довгострокові гроші нервувати, — це суперпрограма для промисловості, яку корейський уряд ухвалив у кінці червня: Samsung і SK Group разом інвестують 800 трлн вон (близько 516 млрд доларів), щоб у південно-західній частині Кореї побудувати чотири нові фабрики з виробництва пластин (wafer fabs); мета — збільшити потужності з виробництва чипів пам’яті вдвічі протягом п’яти років.

Разом із супутньою інфраструктурою на 55 трлн вон для пакування HBM та будівництвом дата-центрів загальний інвестмасштаб сягає 1350 трлн вон (близько 88 млрд доларів), тобто приблизно 5% ВВП Кореї за 2024 рік.

Підвищення капзатрат виробниками пам’яті означає, що було зірвано сценарій «режиму постачання» на два роки та сувору фінансову дисципліну.

За останні два роки саме завдяки жорсткому контролю за випуском і зміщенню потужностей у бік високоприбуткового HBM виробникам пам’яті вдалося повернути ціни на чипи пам’яті на високий рівень. Тепер очікується, що капітальні витрати SK hynix у 2026 році суттєво стрибнуть на 43% до 40 трлн вон; капзатрати Micron на 2026 фінансовий рік також подвояться в річному вимірі.

Аналитик Morningstar Джин Цзе Юй (Jing Jie Yu) попереджає: коли в 2027–2028 роках ці додаткові потужності будуть зосереджено запускатися в роботу, сектор неминуче зіткнеться з різкою ціновою ерозією.

AInvest зазначає: розширення потужностей виробниками вже не є переможною ходою, яку драйвить попит на AI, а є повторенням сценарію краху через надлишок потужностей у 2022–2023 роках.

Хоча збудувати фабрику та довести потужності до фактичного запуску зазвичай потрібно 18–24 місяці, масове виробництво на заводі Samsung P5 закладено на другу половину 2027 року. TrendForce також вважає, що до цього моменту картину дефіциту DRAM фундаментально не вдасться різко переламати, але на фондовому ринку торгують завжди очікуваннями, а не реальністю «тут і зараз».

Можна сказати, що суперпрограма розширення потужностей у Кореї зруйнувала ілюзію ринку щодо «сталої» високої ціни за чип. «Ніч жаху» для сектора пам’яті по суті є розривом між фундаментальними показниками та сценаріями очікувань.

Зараз чутливий капітальний ринок уже почав завчасно цінувати ризик потенційного надлишку постачання у 2027 році. Згідно з очікуваннями «великого ведмедя» Баррі, саме вікно, коли в другій половині 2027 — у 2028 роках нові заводи в Кореї будуть зосереджено переходити до масового виробництва, і стане справжнім випробувальним полігоном для індустрії пам’яті.