Nghiên cứu Độ sâu: Con đường phía trước: Khi nào Fed sẽ chấm dứt thắt chặt định lượng và điều đó có thể có ý nghĩa gì đối với thị trường Tiền điện tử?

Gate Ventures

Giới thiệu

Vào tháng 12 năm 2024, tổng tài sản của Cục Dự trữ Liên bang đã giảm xuống khoảng 6,8 nghìn tỷ đô la, gần đạt mục tiêu thắt chặt định lượng (QT) của nó. Khi Cục Dự trữ tiến gần đến việc kết thúc QT và có khả năng chuyển sang nới lỏng định lượng (QE), những thay đổi chính sách này có thể có ý nghĩa gì đối với thị trường tiền điện tử? Bài viết này phân tích một cách hệ thống ba khía cạnh chính: những bài học rút ra từ các giai đoạn QT và QE trước đây, bốn yếu tố cốt lõi ảnh hưởng đến các quyết định chính sách của Cục Dự trữ, và mối quan hệ giữa những thay đổi trong chính sách của Cục Dự trữ và vốn hóa thị trường tiền điện tử.

1. Khủng hoảng thanh khoản và “QE không giới hạn”: Bài học từ các giai đoạn QT và QE trong quá khứ

1.1 Cuộc khủng hoảng thanh khoản thị trường Repo năm 2019

Cục Dự trữ Liên bang bắt đầu tăng lãi suất vào tháng 12 năm 2015 và khởi động QT vào tháng 10 năm 2017. Tuy nhiên, đến giữa năm 2019, các rủi ro thanh khoản nhẹ xuất hiện, khiến Fed thực hiện cắt giảm lãi suất lần đầu tiên kể từ năm 2008 vào tháng 7 năm 2019. Mặc dù vậy, nhu cầu repo qua đêm đã tăng vọt vào tháng 9 năm 2019, đẩy lãi suất repo vượt quá mức trần của phạm vi lãi suất mục tiêu của Fed.

Để ổn định các thị trường tài chính, Fed đã can thiệp bằng cách: 1) tiếp tục mua trái phiếu Kho bạc, 2) tăng tần suất và quy mô các hoạt động repo qua đêm và kỳ hạn và 3) cắt giảm lãi suất hai lần liên tiếp (tháng 9 và tháng 10 năm 2019). Những biện pháp này đã kết thúc QT một cách hiệu quả và đánh dấu sự trở lại của QE.

Lãi suất Repo qua đêm vượt quá giới hạn trên của mục tiêu lãi suất chính sách vào tháng 9 năm 2019

Cục Dự trữ Liên bang Khởi động lại Công cụ Repo Sau Khủng hoảng Thanh khoản Tháng 9 Năm 2019
Mặc dù Fed đã cắt giảm lãi suất vào tháng 7 năm 2019, nhưng vẫn không thể tránh khỏi cuộc khủng hoảng thanh khoản thị trường repo, và sau đó bị chỉ trích vì các hạn chế chính sách và bị đặt câu hỏi về tính độc lập của mình. Fed cũng nhận ra rằng dưới Khung Dự trữ Đầy đủ, mối quan hệ giữa lãi suất chính sách và dự trữ đã yếu đi. Do đó, Fed cần nhiều yếu tố để đánh giá điều kiện thị trường và các rủi ro tiềm ẩn của việc thắt chặt quá mức.

1.2 "QE Vô Hạn" của năm 2020

Đại dịch COVID-19 vào đầu năm 2020 đã gây ra những gián đoạn kinh tế chưa từng có, bao gồm sự sụt giảm mạnh trong việc làm và tiêu dùng. Để đối phó với những rủi ro tài chính ngày càng tăng, Fed đã cắt giảm lãi suất xuống bằng không, khởi động một chương trình QE mới không có giới hạn mua, mua trái phiếu kho bạc Mỹ và chứng khoán đảm bảo bằng thế chấp (MBS), và triển khai nhiều công cụ thanh khoản khác nhau để ổn định thị trường.

Tuy nhiên, những chính sách này cũng mang lại những hậu quả không mong muốn, chẳng hạn như giảm tính linh hoạt của chính sách tiền tệ, thổi phồng bong bóng bất động sản và gia tăng áp lực lạm phát. Những tác động phụ này cuối cùng đã buộc Fed phải áp dụng một lập trường diều hâu hơn sau này.

Bảng cân đối kế toán đã mở rộng mạnh mẽ, và mức tăng đã vượt quá kích thước tài sản ban đầu.

Danh sách các Công cụ Hỗ trợ Thanh khoản Sau khi Bùng phát Đại dịch

1.3 Kết thúc QT trì hoãn so với khởi động QE mù quáng: Suy ngẫm về hai hành động

Cuộc khủng hoảng thanh khoản năm 2019 đã làm nổi bật sự phản ứng chậm trễ của Fed trong việc xác định thời điểm thích hợp để kết thúc QT, trong khi phản ứng của Fed trước đại dịch năm 2020 đã tiết lộ xu hướng hành động mù quáng của Fed theo các tình huống kinh tế hiện tại thay vì triển vọng trong tương lai. Kể từ khi công bố vòng QT hiện tại vào tháng 6 năm 2022, Fed đã hoạt động một cách có trật tự dựa trên kiểm soát rủi ro và đảm bảo dự trữ dồi dào, và tránh được những biến động lớn của thị trường do các chính sách mù quáng hoặc hỗn loạn gây ra. Dưới những hướng dẫn phòng ngừa và có tầm nhìn xa như vậy, Fed hiện nay chú trọng hơn đến việc hướng dẫn kỳ vọng của thị trường và sẽ thử nghiệm phản ứng của thị trường thông qua một loạt "các hoạt động vi mô".

Mục tiêu của QT là giảm bớt tài sản và tính thanh khoản dư thừa được tích lũy trong giai đoạn QE, đồng thời kiểm soát sự giảm lãi suất nhằm cuối cùng kiểm soát đường cong lợi suất. Các nhà hoạch định chính sách bao gồm Powell, Williams và Logan đã nhấn mạnh rằng việc cắt giảm lãi suất và QT là những quá trình độc lập. Bằng cách duy trì xu hướng tiếp cận lãi suất trung lập và sử dụng QT, Fed nhằm tăng cường tính linh hoạt trong chính sách tiền tệ và tạo không gian cho các hành động trong tương lai.

2. Bốn yếu tố chính cho thấy QT sắp kết thúc

Việc phân tích các hành động tiềm năng của Fed trong việc dừng QT hoặc bắt đầu QE từ bốn khía cạnh: ON RRP, BTFP, Chênh lệch SOFR-IORB và tỷ lệ tổng dự trữ so với tổng tài sản ngân hàng là đặc biệt quan trọng.

2.1 Thỏa thuận mua lại đảo ngược qua đêm (ON RRP)

Cơ sở thỏa thuận mua lại đảo ngược qua đêm (ON RRP) là một thành phần chính trong các khoản nợ của Fed, với các bên tham gia chính bao gồm các đại lý chính, quỹ thị trường tiền tệ, ngân hàng, Ngân hàng cho vay nhà ở liên bang, và các doanh nghiệp được chính phủ bảo trợ như Fannie Mae và Freddie Mac. Trong số này, quỹ thị trường tiền tệ là những người chơi chính. Khi các tổ chức phi ngân hàng này có dư thừa quỹ nhưng cơ hội đầu tư hạn chế, họ quay sang Fed để kiếm được một tỷ lệ repo ngược thấp nhưng an toàn. Tuy nhiên, kể từ giữa năm 2023, các tổ chức này đã rút tiền gửi để mua trái phiếu Kho bạc Hoa Kỳ, dẫn đến sự giảm liên tục trong số dư ON RRP.

Khi ON RRP được tiêu thụ hết, QT tiếp theo sẽ trực tiếp làm cạn kiệt dự trữ. Fed có thể sẽ ngừng hoặc chậm QT khi dự trữ tiếp cận mức hơi cao hơn ngưỡng "dự trữ dồi dào". Tính đến thời điểm hiện tại, số dư ON RRP đã giảm xuống khoảng 268,7 tỷ USD, đánh dấu mức giảm gần 90% so với đỉnh điểm tháng 12 năm 2022. Với việc số dư ON RRP tiếp tục giảm, có lý do để giả định rằng Fed có thể đã thảo luận về việc ngừng QT hoặc thậm chí xem xét QE khiêm tốn.

Trên thang RRP đang tiến gần đến đáy

2.2 Chương trình tài trợ theo kỳ hạn ngân hàng (BTFP)

Chương trình Tài trợ Thời hạn Ngân hàng (BTFP) được Fed giới thiệu vào tháng 3 năm 2023 để giải quyết các rủi ro do các ngân hàng khu vực/các ngân hàng nhỏ và vừa gây ra, cung cấp các khoản vay một năm. Do lãi suất dự trữ và lãi suất trái phiếu cao hơn lãi suất BTFP, các ngân hàng đã có cơ hội chênh lệch giá. Tuy nhiên, khi chương trình dự kiến sẽ hết hạn vào tháng 3 năm 2024, số dư BTFP thu hẹp đã tăng tốc độ giảm tài sản của Fed. Khi chương trình BTFP kết thúc, các ngân hàng sẽ không còn có quyền truy cập vào các quỹ chênh lệch giá rẻ từ Fed, điều này có thể làm chậm tốc độ QT.

Mặt khác, nếu áp lực thanh khoản gia tăng, Fed có thể sẽ thận trọng trong việc khôi phục hoàn toàn QE trong môi trường lạm phát cao hiện tại. Thay vào đó, họ có thể chọn các công cụ thanh khoản thay thế, chẳng hạn như mở lại BTFP hoặc các chương trình tương tự, để tạo điều kiện cho QE khiêm tốn.

BTFP Giảm Còn Chỉ 5.78 tỷ đô la vào tháng 12 năm 2024

2.3 Chênh lệch SOFR-IORB

Sự biến động của lãi suất thị trường có thể phản ánh trực tiếp độ đầy đủ của dự trữ. Khi dự trữ trở nên không đủ, các ngân hàng sẽ cẩn trọng hơn trong việc quản lý thanh khoản, điều này sẽ làm tăng lãi suất thị trường tiền tệ. Lãi suất tài chính qua đêm được bảo đảm (SOFR), dựa trên các giao dịch repo qua đêm có tài sản thế chấp là trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ, đặc biệt nhạy cảm với áp lực thanh khoản. Lịch sử cho thấy, sự gia tăng đáng kể trong chênh lệch giữa SOFR và lãi suất trên số dư dự trữ (IORB) trong năm 2019 đã chỉ ra tình trạng thanh khoản thị trường chặt chẽ.

Kể từ năm 2021, sự chênh lệch SOFR-IORB đã liên tục dao động quanh mức -0,1%. Tuy nhiên, bắt đầu từ quý 4 năm 2023, sự chênh lệch đã trải qua những đợt tăng liên tục, đạt +0,15% và +0,13% vào tháng 10 và tháng 12 năm 2024. Điều này có thể báo hiệu rằng dự trữ trong hệ thống ngân hàng Hoa Kỳ đang không đủ, đặc biệt là khi chương trình BTFP đang gần đến hồi kết và tác động của nó đến tính thanh khoản của thị trường trái phiếu kho bạc đã giảm đi. Sự biến động quan sát thấy trong sự chênh lệch SOFR-IORB ngày càng có khả năng bắt nguồn từ mức thanh khoản và dự trữ nội bộ của hệ thống ngân hàng.

Chênh lệch SOFR-IORB Tăng Đáng Kể Trong Năm Qua, Đã Bị Phá Vỡ Nhiều Lần

2.4 Mức độ Đủ Dự trữ

Độ sâu dự trữ là một chỉ số cốt lõi để xác định khi nào Fed có thể ngừng QT. Nếu Fed quyết định ngừng QT hoặc mở rộng nhẹ bảng cân đối kế toán, họ có thể duy trì mức "dự trữ dồi dào" để chủ động bù đắp áp lực từ việc phát hành trái phiếu trong quý 1 năm 2025. Theo chủ tịch Fed New York, đường cầu dự trữ là phi tuyến, và độ sâu dự trữ có thể được đo bằng tỷ lệ giữa tổng dự trữ và tổng tài sản ngân hàng. Ranh giới giữa "dự trữ dồi dào" và "dự trữ đầy đủ" nằm ở mức 12%-13%, trong khi ranh giới giữa "dự trữ đầy đủ" và "thiếu hụt" khoảng 8%-10%.

Biểu đồ dưới đây minh họa rằng vào tháng 3 năm 2019, khi Fed công bố làm chậm QT, tỷ lệ dự trữ trên tài sản này đã giảm xuống khoảng 9,5%, và sau đó đã giảm xuống mức thấp vào tháng 9 năm 2019. Kể từ khi Fed bắt đầu vòng QT hiện tại vào tháng 6 năm 2022, tỷ lệ dự trữ trên tài sản đã được duy trì trong khoảng từ 13% đến 15%, nhưng đã dần giảm xuống mức hiện tại kể từ đầu năm 2024. Nếu Fed quyết định ngừng QT khi dự trữ gần đạt ngưỡng "đầy đủ", các quan sát tiếp theo sẽ tập trung vào việc liệu tỷ lệ dự trữ trên tài sản có giảm xuống dưới ngưỡng 13% hoặc thậm chí 12% hay không.

Tỷ lệ Dự trữ trên Tài sản ở mức 13%-15% từ 06/2022, nhưng đang có xu hướng giảm gần đây

2.5 Tóm tắt

Phân tích về ON RRP, BTFP, chênh lệch SOFR-IORB và tỷ lệ dự trữ trên tài sản cho thấy: các b buffer mà Fed đã sử dụng để giảm thiểu tác động của QT, cụ thể là ON RRP và BTFP, đã giảm đáng kể. QT thêm nữa sẽ làm cạn kiệt dự trữ và đẩy tỷ lệ dự trữ trên tài sản gần hơn đến phạm vi 12%-13%. Trong khi đó, dự trữ giảm sẽ làm tăng lãi suất thị trường, mở rộng chênh lệch SOFR-IORB và càng thúc đẩy Fed ngừng QT hoặc thậm chí triển khai QE một cách khiêm tốn. Môi trường kinh tế vĩ mô rộng lớn hơn đang dần chuyển hướng đến một kịch bản mà việc ngừng QT và khởi động QE trở nên có khả năng hơn.

Khi xác định thời điểm quan trọng để ngừng QT hoặc bắt đầu QE, tỷ lệ dự trữ trên tài sản và sự biến động trong chênh lệch SOFR-IORB nên được theo dõi chặt chẽ. Nếu chênh lệch SOFR-IORB tiếp tục tăng cao ngay cả trong điều kiện "dự trữ dồi dào", điều đó có thể báo hiệu sự cần thiết phải hành động "điều chỉnh" một cách khẩn cấp. Xét đến tác động chậm trễ của các quyết định chính sách (ví dụ, cuộc khủng hoảng thanh khoản xảy ra chỉ 6 tháng sau khi Fed làm chậm QT vào tháng 3 năm 2019, nó chỉ tác động hạn chế trong việc giảm áp lực), từ một góc độ thận trọng, có thể Fed sẽ khởi xướng các cuộc thảo luận vào tháng 1, phác thảo một lộ trình để ngừng QT vào tháng 3, và thực hiện các thay đổi chính sách từ tháng 5 đến tháng 7.

3. Tác động của các thay đổi chính sách QT/QE của Fed đến thị trường Tiền điện tử

3.1 Chỉ số thanh khoản tài chính: Một thước đo ảnh hưởng của Fed đến thị trường

Ảnh hưởng của Cục Dự trữ Liên bang đối với tính thanh khoản của hệ thống tài chính chủ yếu bắt nguồn từ ba nguồn: chứng khoán do Fed nắm giữ hoặc các khoản vay được cấp bởi Fed, Tài khoản Chung của Kho bạc (TGA), và cơ sở ON RRP. Vì sự gia tăng trong TGA hoặc ON RRP cho thấy việc rút tiền thanh khoản và sự giảm thiểu đại diện cho việc bơm tiền thanh khoản, kết quả của "Nợ của Fed - TGA - ON RRP" có thể được sử dụng như một chỉ số về tính thanh khoản của hệ thống tài chính Mỹ. Chỉ số thanh khoản này theo sát sự biến động của dự trữ ngân hàng.

3.2 Chỉ số thanh khoản tài chính so với tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử

Khi so sánh chỉ báo thanh khoản tài chính (được điều chỉnh tiến về phía trước 6 tháng) với tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử, một mối tương quan mạnh mẽ có thể được quan sát thấy từ thời điểm bắt đầu QE vào năm 2020 cho đến cuối năm 2021. Tuy nhiên, một sự phân kỳ đáng kể đã xuất hiện sau đó.

Một mặt, hiệu suất của thị trường tiền điện tử không chỉ bị ảnh hưởng bởi các chính sách vĩ mô mà còn bởi những yếu tố độc đáo của chính nó, chẳng hạn như những tiến bộ công nghệ, các ứng dụng đang phát triển và động lực halving Bitcoin, điều này cung cấp thêm động lực. Mặt khác, vào năm 2022, thị trường crypto đã phải đối mặt với một loạt cú sốc, bao gồm các vụ hack DeFi, sự sụp đổ của Terra, việc bắt giữ các nhà phát triển Tornado Cash, sự sụt giảm mạnh giá của các thiết bị khai thác ASIC, và sự phá sản của FTX, tất cả đều khiến vốn hóa thị trường giảm xuống.

Từ năm 2024, tuy nhiên, sự kết hợp của các yếu tố chính trị và việc giới thiệu các quỹ ETF tiền điện tử đã đóng vai trò ổn định và nâng cao trong tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử. Trong khi đó, mặc dù Cục Dự trữ Liên bang vẫn tiếp tục theo đuổi một quỹ đạo QT, sự kiên cường của nền kinh tế Mỹ và những kỳ vọng xung quanh chính sách tiền tệ đã phần nào làm giảm bớt những lo ngại về việc giảm dự trữ.

3.3 Những hiểu biết từ Chỉ số Thanh khoản Tài chính và Vốn hóa Thị trường Tiền điện tử

Mối quan hệ giữa chỉ số thanh khoản tài chính và tổng vốn hóa thị trường tiền điện tử cung cấp một số điểm chính:

1. Phản ứng trễ của tiền điện tử đối với QE:

Sau khi bắt đầu QE vào đầu năm 2020, thị trường tiền điện tử chỉ bắt đầu xu hướng tăng vào nửa sau của năm 2020, với độ trễ hơn 6 tháng. Độ trễ này có thể được quy cho thời gian mà thanh khoản cần để đến với thị trường tiền điện tử tương đối ngách vào thời điểm đó, cũng như những thay đổi trên thị trường do các đổi mới như DeFi Summer. Trong tương lai, khi các kênh tài chính vào hệ sinh thái tiền điện tử trở nên được thiết lập hơn, thị trường tiền điện tử dự kiến sẽ phản ứng nhanh hơn với các đợt bơm thanh khoản từ QE. Thời gian trễ giữa QE và thay đổi vốn hóa thị trường tiền điện tử có khả năng rút ngắn đáng kể.

2. Ảnh hưởng của kỳ vọng chính sách:

Sau khi liên tục trì hoãn phản hồi đối với nhu cầu thực tế của thị trường, Fed ngày càng tập trung vào việc quản lý kỳ vọng của thị trường. Ví dụ, sau bài phát biểu diều hâu của Powell vào tháng 12, vốn hóa thị trường tiền điện tử đã giảm đáng kể, mặc dù Fed đã giảm tốc độ QT. Trong tương lai, những thay đổi trong kỳ vọng về chính sách QT/QE sẽ có khả năng ảnh hưởng ngay lập tức và rõ rệt hơn đến thị trường tiền điện tử, ngay cả khi thanh khoản bổ sung không trực tiếp chảy vào tiền điện tử (đặc biệt là altcoin) ngay lập tức.

3. Cảm xúc thị trường và sự thay đổi trong khẩu vị rủi ro:

Một yếu tố chính đứng sau sự phân kỳ giữa xu hướng thị trường tiền điện tử và mức dự trữ bắt đầu từ năm 2023 là sự gia tăng khẩu vị rủi ro. Dựa trên bối cảnh phục hồi kinh tế toàn cầu, nhu cầu đối với các tài sản rủi ro như tiền điện tử và cổ phiếu vẫn mạnh mẽ mặc dù có sự giảm sút trong dự trữ. Tuy nhiên, cần thận trọng về tác động của những thay đổi trong các chỉ số kinh tế của Mỹ đến xu hướng tiền điện tử. Nếu xác suất xảy ra "hạ cánh khó khăn" cho nền kinh tế Mỹ tăng lên, tiền điện tử có thể đối mặt với áp lực giảm từ các yếu tố tiêu cực, ngay cả trong kịch bản dự trữ tăng hoặc Fed chuyển sang QE.

4. Tóm tắt

Tổng thể, việc Fed có chọn dừng QT và bắt đầu QE vừa phải hay không sẽ phụ thuộc vào tính đầy đủ của dự trữ và nhu cầu thanh khoản của thị trường. Bằng cách theo dõi chặt chẽ các chỉ số này, có thể dự đoán được quỹ đạo chính sách tương lai của Fed. Với mức dự trữ giảm và khoảng cách SOFR-IORB đang mở rộng, Fed có thể đã xem xét khả năng dừng QT hoặc thậm chí bắt đầu một cách khiêm tốn QE.

So với bốn năm trước, thị trường tiền điện tử hiện nay gắn liền hơn với các kênh tài trợ tổ chức thông qua ETFs, stablecoins và một loạt các sản phẩm RWA đa dạng. Kết quả là, những thay đổi trong chính sách của Fed có khả năng dẫn đến những phản ứng kịp thời và nhanh chóng hơn từ thị trường tiền điện tử. Tuy nhiên, vì hiệu suất của thị trường tiền điện tử không hoàn toàn phù hợp với điều kiện thanh khoản của hệ thống tài chính Mỹ, nên cũng rất quan trọng để chú ý đến dữ liệu kinh tế và những bất ổn từ các chính sách tài khóa sắp tới. Tất cả các yếu tố này sẽ đóng một vai trò quan trọng trong việc định hình động lực thị trường, mang đến cơ hội để xác định những đột phá mới giữa sự biến động.

Về Gate Ventures

Gate Ventures, chi nhánh vốn đầu tư của Gate, tập trung vào các khoản đầu tư vào hạ tầng phi tập trung, middleware và các ứng dụng sẽ định hình lại thế giới trong kỷ nguyên Web 3.0. Làm việc với các nhà lãnh đạo trong ngành trên toàn cầu, Gate Ventures giúp các đội ngũ và startup đầy hứa hẹn sở hữu những ý tưởng và khả năng cần thiết để định nghĩa lại các tương tác xã hội và tài chính.

Website: https://www.gate.com/ventures

Cảm ơn sự chú ý của bạn.