Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được chia sẻ lại, độc giả có thể truy cập liên kết gốc để có thêm thông tin. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến phản đối nào đối với hình thức chia sẻ lại, xin vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ thực hiện các sửa đổi theo yêu cầu của tác giả. Chia sẻ lại chỉ nhằm mục đích thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm và lập trường của Wu.
Hiện tại, một số cuộc thảo luận về stablecoin chỉ xuất phát từ một góc độ duy nhất. Để suy diễn về hoạt động và triển vọng tương lai của stablecoin, cần phải xem xét từ nhiều chiều và nhiều góc độ khác nhau. Nếu muốn thúc đẩy sự phát triển của hệ thống thanh toán kỹ thuật số và đạt được sự phát triển lành mạnh, cũng phải chú ý đến hiệu suất và sự cân bằng từ nhiều chiều.
Một, Ở cấp ngân hàng trung ương: Ngăn chặn lạm phát tiền tệ và sự phóng đại đòn bẩy cao.
Các nhà phát hành stablecoin sẽ mong muốn tự mình gánh chịu chi phí tối thiểu trong khi đạt được quy mô phát hành stablecoin và ứng dụng lớn nhất. Họ có thể tự hỏi, tại sao ngân hàng trung ương có thể in tiền, còn tôi thì không? Ngày nay, họ cũng có khả năng in tiền thông qua stablecoin, nhưng do thiếu hiểu biết sâu sắc và trách nhiệm trong các vấn đề như chính sách tiền tệ, điều tiết kinh tế vĩ mô, và chức năng cơ sở hạ tầng công cộng, họ có thể thiếu tự giác đủ mức, dẫn đến khả năng phát hành không kiểm soát, đòn bẩy cao và sự bất ổn. Sự ổn định của stablecoin không phải là tự xưng, cần có cơ chế đánh giá.
Hiện tại, ngân hàng trung ương có ít nhất hai mối quan ngại. Thứ nhất là "phát hành tiền tệ quá mức", tức là bên phát hành phát hành stablecoin mà không có dự trữ thực sự 100%, tức là phát hành quá mức; thứ hai là xuất hiện đòn bẩy cao, tức là việc vận hành sau khi phát hành sẽ tạo ra hiệu ứng nhân số tiền tệ. Về vấn đề này, Hoa Kỳ đã có luật "GENIUS" và Hồng Kông cũng đã chú ý đến "Quy định về stablecoin", nhưng khả năng kiểm soát vẫn còn thiếu rõ rệt.
Đầu tiên, cần phải làm rõ ai là tổ chức giám sát quỹ dự trữ phát hành, trong thực tế có những trường hợp người giám sát không làm tròn trách nhiệm, điều này đã xảy ra nhiều trường hợp trong quá khứ. Năm 2019, Facebook ban đầu dự định tự mình giám sát tài sản dự trữ phát hành của Libra, có tính tự chủ cao và có thể giữ lại lợi nhuận từ tài sản được giám sát. Nhưng việc giám sát quỹ dự trữ phải là một sự giám sát đáng tin cậy, nên là ngân hàng trung ương hoặc là tổ chức được ngân hàng trung ương công nhận và giám sát, nếu không thì sẽ không đáng tin cậy.
Thứ hai, làm thế nào để đo lường và quản lý hiệu ứng khuếch đại trong quá trình vận hành của stablecoin? Ngay cả khi nhà phát hành đặt 100% dự trữ, stablecoin vẫn sẽ tạo ra hiệu ứng bội số trong các giai đoạn vận hành tiếp theo (như gửi, cho vay, thế chấp, giao dịch và định giá lại, v.v.), lượng có thể bị rút sẽ gấp nhiều lần so với dự trữ phát hành. Nhìn bề ngoài, các quy định liên quan có thể ngăn chặn sự khuếch đại, nhưng khi quan sát sâu hơn về quy luật phát hành và vận hành tiền tệ, có thể thấy rằng các quy tắc hiện tại không đủ để đối phó với sự phát sinh và khuếch đại.
Có thể tham khảo ví dụ về việc phát hành tiền mặt Hồng Kông của ba tổ chức thương mại ở Hồng Kông: Cơ chế phát hành tiền của ba ngân hàng phát hành tiền ở Hồng Kông là, mỗi khi phát hành 7,8 đô la Hồng Kông thì cần phải nộp 1 đô la Mỹ cho Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông như một khoản dự trữ, đồng thời nhận được một chứng nhận nợ. Dựa trên M0 của tiền mặt Hồng Kông, hệ thống kinh tế tài chính phát sinh M1, M2 thông qua tác động phát sinh và hiệu ứng nhân. Trong trường hợp bị rút tiền, không chỉ M0 mà còn cả M1 hoặc M2 sẽ bị ảnh hưởng, ngay cả khi tiền tệ cơ sở M0 có 100% dự trữ, cũng không thể dựa vào dự trữ M0 để đối phó với tình trạng rút tiền và duy trì sự ổn định của tiền tệ.
Có ba kênh điển hình rõ ràng của hiệu ứng mở rộng của stablecoin: thứ nhất là kênh cho vay và gửi tiền; thứ hai là kênh tài trợ thế chấp; thứ ba là kênh giao dịch thị trường tài sản (có thể mua thêm hoặc định giá lại tài sản chuẩn bị phát hành). Do đó, cần có sự thống kê và tính toán từ các nhà quản lý về lưu lượng thực tế của stablecoin đã phát hành, nếu không sẽ không thể xác định quy mô rủi ro thanh khoản có thể xảy ra. Hiệu ứng bội số mở rộng của stablecoin cũng sẽ cung cấp cơ hội cho gian lận và thao túng thị trường.
Hai, chiều hướng mô hình dịch vụ tài chính: Nhu cầu thực sự về phi tập trung và token hóa
Giả định rằng hệ sinh thái trong tương lai sẽ là sự phi tập trung hóa quy mô lớn các hoạt động tài chính, và tài sản cùng công cụ giao dịch sẽ được mã hóa quy mô lớn, thì stablecoin sẽ có tác dụng lớn. Thứ nhất, stablecoin có thể phù hợp với sự phát triển của tài chính phi tập trung (DeFi); thứ hai, việc mã hóa là nền tảng cần thiết để DeFi hoạt động. Cần phải nghiên cứu sâu hơn về việc tại sao hoặc mức độ nào chúng ta sẽ hướng tới sự phi tập trung hóa và mã hóa?
Từ góc độ cung, công nghệ blockchain và sổ cái phân tán (DLT) thực sự có đặc điểm hoạt động phi tập trung; nhưng từ góc độ cầu, nhu cầu đối với hệ thống vận hành mới này là bao nhiêu? Liệu đa số các dịch vụ tài chính có chuyển sang hệ thống mới này không?
Hãy bình tĩnh để nhìn nhận, không phải tất cả các dịch vụ tài chính đều phù hợp với việc phi tập trung, và không có nhiều dịch vụ tài chính có thể đạt được sự cải thiện hiệu quả đáng kể thông qua phương thức phi tập trung. Nhu cầu thực sự về việc token hóa dựa trên công nghệ là bao nhiêu cũng cần được ước tính một cách bình tĩnh.
Xét từ góc độ nâng cấp và chuyển đổi hệ thống thanh toán mà được kỳ vọng (đặc biệt là thanh toán xuyên biên giới), hệ thống thanh toán bán lẻ của Trung Quốc và một số quốc gia châu Á đã phát triển thành ứng dụng dựa trên điện thoại di động, với mã QR và giao tiếp gần (NFC) làm giao diện cho thương nhân, và vẫn dựa trên tài khoản. Hiện nay, đồng tiền kỹ thuật số do Trung Quốc phát triển cũng dựa trên tài khoản, là sự mở rộng và cập nhật của hệ thống tài chính hiện có. Ngoài ra, một số quốc gia châu Á có hệ thống thanh toán nhanh cũng không chọn con đường phi tập trung và token hóa cho kết nối xuyên biên giới.
Đến nay, hệ thống tài khoản quản lý tập trung vẫn thể hiện tính ứng dụng tốt. Việc thay thế hệ thống thanh toán dựa trên tài khoản bằng việc mã hóa toàn bộ là không có cơ sở lý luận.
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đề xuất một kiến trúc sổ cái tập trung - Sổ cái thống nhất (Unified Ledger), biến đổi tiền gửi ngân hàng và nhiều dịch vụ tài chính khác thành token. Trong khung trung tâm hóa, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) có thể đóng vai trò quan trọng, tức là sự kết hợp giữa trung tâm hóa và token hóa. Điều cần phải đặt câu hỏi là không phải tất cả các loại tài sản tài chính đều phù hợp để token hóa, và không phải tất cả các giai đoạn dịch vụ tài chính đều phù hợp để phi tập trung, cần phân tích và so sánh cụ thể từng trường hợp.
Ba, góc nhìn từ hệ thống thanh toán: con đường công nghệ và thách thức về tuân thủ
Có hai mối quan tâm lớn trong việc nâng cấp hệ thống thanh toán: một là hiệu quả thanh toán, hai là tính tuân thủ.
Tăng cường hiệu suất thanh toán được coi là một trong những lợi thế tiềm năng của stablecoin. Trong quá trình số hóa hệ thống thanh toán hiện tại, có hai con đường chính để nâng cao hiệu suất. Con đường thứ nhất là tiếp tục dựa trên tài khoản, thực hiện cải tiến và đổi mới dựa trên công nghệ CNTT và Internet. Con đường thứ hai là một hệ thống thanh toán hoàn toàn mới dựa trên công nghệ blockchain và tiền điện tử.
Dựa trên tình hình phát triển hệ thống thanh toán ở Trung Quốc và khu vực Đông Nam Á hiện nay, những tiến bộ chính đạt được cho đến nay vẫn chủ yếu dựa trên nền tảng công nghệ Internet và CNTT, bao gồm sự phát triển của các nền tảng thanh toán bên thứ ba, tiến bộ trong tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), ví cứng dựa vào NFC, cũng như sự kết nối của các hệ thống thanh toán nhanh. Những tiến bộ này đã nâng cao đáng kể hiệu quả và tiện lợi của thanh toán.
Đường lối kỹ thuật không phải là tiêu chí duy nhất, so sánh hiệu suất thanh toán còn phải rất chú trọng đến tính an toàn và tính tuân thủ, bao gồm hiểu biết về khách hàng của bạn (KYC), nhận dạng danh tính, quản lý tài khoản, chống rửa tiền (AML), chống tài trợ khủng bố (CFT), chống cờ bạc, chống giao dịch ma túy và các yêu cầu tuân thủ khác. Một số người cho rằng, vì stablecoin dựa trên blockchain, nên không liên quan đến việc mở tài khoản. Điều này không chính xác. Ngay cả khi sử dụng "ví mềm", cũng cần phải thực hiện xác thực danh tính người dùng, tiến hành quy trình mở tài khoản để đáp ứng yêu cầu tuân thủ. Hiện nay, dịch vụ thanh toán stablecoin còn có những thiếu sót rõ ràng về KYC và tính tuân thủ.
Bốn, chiều hướng giao dịch thị trường: thao túng thị trường và bảo vệ nhà đầu tư
Từ góc độ thị trường tài chính và giao dịch trên thị trường tài sản, vấn đề cần phòng ngừa nhất là thao túng thị trường, đặc biệt là thao túng giá cả. Để làm được điều này, cần thiết lập sự minh bạch đầy đủ và quy định hiệu quả. Thực tế, hiện tượng thao túng này đã tồn tại, đã xảy ra một số vụ việc liên quan. Một số hành vi thao túng giá cả có tính chất lừa đảo rõ ràng. Tuy nhiên, trong khuôn khổ hệ thống hiện hành đã được cải thiện, dù là Đạo luật Genius của Hoa Kỳ, các quy định liên quan ở Hong Kong hay quy định quản lý ở Singapore, vẫn chưa làm cho những vấn đề này trở nên đáng tin cậy.
Một hiện tượng mới là việc sử dụng đồng tiền hỗn hợp hoặc nhiều loại tiền tệ khác nhau, tức là sử dụng đồng thời nhiều loại tiền tệ để giao dịch hoặc thanh toán trong một hệ thống, trong đó không phải tất cả các loại tiền tệ đều là stablecoin theo nghĩa thực sự, và cũng không nhất thiết phải có một tiêu chuẩn stablecoin nhất quán và được công nhận. Trong thị trường tài sản hiện tại, đặc biệt là trong các sàn giao dịch tài sản ảo, nhiều đối tượng giao dịch có thể thanh toán bằng stablecoin, cũng như bằng các loại tiền điện tử không ổn định khác, thậm chí là các loại tiền tệ hoàn toàn không ổn định. Sự sắp xếp này đã tạo điều kiện cho việc thao túng thị trường và trở thành một trong những vấn đề được các cơ quan quản lý đặc biệt quan tâm.
Cần lưu ý rằng có những người tiếp thị trên thị trường đã đề cập rằng thông qua các công nghệ như stablecoin và RWA, có thể cắt nhỏ tỷ lệ giao dịch tài sản, từ đó đạt được sự tham gia rộng rãi hơn của các nhà đầu tư, và họ tuyên bố rằng mô hình này đã thu hút một lượng lớn sinh viên dưới 18 tuổi tham gia giao dịch.
Mặc dù có người cho rằng điều này giúp phát triển sự tham gia của thanh thiếu niên vào thị trường vốn, góp phần vào sự thịnh vượng trong tương lai của thị trường vốn, nhưng từ góc độ bảo vệ nhà đầu tư, việc này có thực sự có lợi hay không vẫn cần được quan sát. Trong quá khứ, mọi người luôn nhấn mạnh đến khả năng thích ứng và yêu cầu về trình độ của nhà đầu tư, và hiện vẫn thiếu đủ căn cứ để xác định liệu thanh thiếu niên có phù hợp để tham gia giao dịch trên thị trường tài sản hay không. Nếu không thể ngăn chặn hiệu quả các hành vi thao túng thị trường, thì việc thu hút các nhà đầu tư không đủ điều kiện tham gia sẽ làm gia tăng rủi ro một cách đáng kể.
Năm, khía cạnh hành vi vi mô: Động cơ của các bên tham gia
Các tổ chức phát hành stablecoin thường là các tổ chức thương mại có mục đích sinh lời. Trong các dịch vụ thanh toán liên quan đến stablecoin và các giao dịch tài sản, có rất nhiều chủ thể cũng là các tổ chức thương mại, và các tổ chức thương mại chắc chắn có động cơ thương mại của riêng họ. Tuy nhiên, trong stablecoin và hệ thống thanh toán có một phần chức năng hoặc khâu mang tính chất cơ sở hạ tầng và tính phổ quát, không thể chỉ dựa vào logic tối đa hóa lợi ích của doanh nghiệp để hướng dẫn hành vi vi mô, mà cần có tinh thần phục vụ công cộng. Cần có sự phân định rõ ràng về những lĩnh vực nào phù hợp với các chủ thể thị trường hóa, những lĩnh vực nào thuộc tính cơ sở hạ tầng.
Cần có cái nhìn vi mô để phân tích động cơ và mô hình hành vi của các bên tham gia ở cấp độ vi mô của stablecoin. Những người sử dụng stablecoin để thanh toán có suy nghĩ gì? Bên nhận thanh toán tại sao lại chấp nhận stablecoin? Các tổ chức phát hành stablecoin có động cơ gì? Các sàn giao dịch tư nhân đang theo đuổi loại hình giao dịch nào? Hiện tại, Hồng Kông đã cấp 11 giấy phép cho các nền tảng giao dịch tài sản ảo, vậy các tổ chức được cấp phép này đang chú trọng vào các chủ thể giao dịch và loại hình giao dịch nào? Chúng kiếm lợi nhuận như thế nào?
Mặc dù nhiều người cho rằng stablecoin sẽ tái định hình hệ thống thanh toán, nhưng xét một cách khách quan, hệ thống thanh toán hiện tại, đặc biệt là trong lĩnh vực thanh toán bán lẻ, không còn nhiều không gian để giảm chi phí. Tại Trung Quốc, hệ thống thanh toán bán lẻ hiện có, bao gồm các nền tảng thanh toán bên thứ ba, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), ví mềm và cứng, cơ sở hạ tầng thanh toán, v.v., đã không áp dụng con đường phi tập trung và token hóa. Sau nhiều năm phát triển, hệ thống này đã rất hiệu quả và có chi phí thấp, khiến cho bất kỳ chủ thể mới nào tham gia vào lĩnh vực này có rất ít không gian để giảm chi phí và kiếm lợi.
Nếu nhìn vào Mỹ, có thể còn tồn tại một số không gian để giảm chi phí và tăng lợi nhuận trong hệ thống thanh toán bán lẻ của nước này, lý do là Mỹ lâu nay phụ thuộc vào hệ thống thanh toán bằng thẻ tín dụng, phía người bán thường phải chịu mức chiết khấu 2%, do đó có động lực để thử nghiệm hệ thống thanh toán mới, với chi phí thấp hơn. Điều này cũng cho thấy, từ góc độ của người thanh toán và người nhận tiền, tình hình ở các quốc gia và khu vực khác nhau có sự khác biệt.
Thanh toán xuyên biên giới và chuyển tiền xuyên biên giới thường là những lĩnh vực được đề cập khi thảo luận về các tình huống ứng dụng của stablecoin. Để đi sâu vào vấn đề này, trước tiên cần phân tích nguyên nhân khiến chi phí thanh toán xuyên biên giới hiện nay cao, cụ thể là các khâu nào dẫn đến chi phí cao.
Cần lưu ý rằng, một số phát biểu về hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống "rất tốn kém" về mặt kỹ thuật có thể bị ph ex. Trên thực tế, nhiều yếu tố chi phí không phải là vấn đề kỹ thuật, mà liên quan đến kiểm soát ngoại tệ, mà ở đó có liên quan đến nhiều vấn đề hệ thống như cân bằng thanh toán quốc tế, tỷ giá hối đoái, chủ quyền tiền tệ, v.v. Một phần chi phí khác đến từ chi phí tuân thủ như KYC và AML, việc chuyển sang stablecoin cũng khó tránh khỏi. Hơn nữa, còn một phần chi phí đến từ hoạt động ngoại hối xuyên biên giới như một "thuê" theo hình thức nhượng quyền. Tóm lại, sức hấp dẫn của stablecoin trong thanh toán xuyên biên giới không lớn như tưởng tượng. Tất nhiên, đối với những trường hợp mà tiền tệ quốc gia đã thất bại và cần phải đưa đô la vào, thì lại là chuyện khác.
Từ góc độ của các nhà phát hành stablecoin, nếu cảm thấy sức hấp dẫn của thanh toán nội địa và xuyên biên giới không đủ, thì ứng dụng được tập trung nhiều nhất sẽ là giao dịch thị trường tài sản, đặc biệt là giao dịch tài sản ảo. Một số tài sản trong loại thị trường này có đặc tính đầu cơ mạnh mẽ, dễ bị thổi phồng giá cả, do đó mang lại sức hấp dẫn cho việc phát hành stablecoin, chưa kể một số tài sản ảo lại có thể đóng vai trò như một chuẩn bị phát hành stablecoin đủ điều kiện hoặc bán đủ điều kiện.
Từ hành vi vi mô hiện tại, cần cảnh giác với rủi ro stablecoin bị sử dụng quá mức cho việc đầu cơ tài sản, sự lệch hướng có thể gây ra gian lận và sự bất ổn của hệ thống tài chính.
Ngoài ra, việc các công ty trong ngành liên quan đến stablecoin tận dụng sự phổ biến của stablecoin để nâng cao giá trị công ty của họ cũng là một hành vi đáng chú ý. Một số công ty có thể thông qua thị trường vốn để "huy động tiền", hoặc thực hiện tăng giá trị vốn rồi rút tiền, trong khi đó, hoạt động kinh doanh stablecoin của họ, cũng như việc nó có lợi nhuận hay không, khả năng phát triển bền vững hay không không phải là mối quan tâm chính của họ. Điều này có hại cho sự phát triển lành mạnh của toàn bộ hệ thống tài chính, có thể tích lũy rủi ro hệ thống.
Sáu, Kích thước đường lưu thông: Cơ chế tuần hoàn từ phát hành đến thu hồi
Con đường lưu thông của stablecoin bao gồm toàn bộ quy trình từ việc phát hành đến lưu thông trên thị trường trong các tình huống cụ thể, và việc thu hồi.
Lấy việc phát hành tiền giấy của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc làm ví dụ, các tờ tiền được in ra sẽ được lưu trữ trong một kho phát hành cụ thể. Việc những tờ tiền này có thể vào thị trường hay không và khi nào phụ thuộc vào nhu cầu tiền mặt của các ngân hàng thương mại. Các ngân hàng thương mại chỉ rút tiền từ kho phát hành của Ngân hàng Nhân dân khi khách hàng của họ có nhu cầu ròng hoặc khi có sự chênh lệch cho vay. Sau khi rút, sẽ hình thành chi phí sử dụng của ngân hàng thương mại, vì vậy khi họ có nhiều hàng tồn kho, họ sẽ trả lại. Điều này cho thấy rằng việc tiền tệ đi vào lưu thông không phải là một quá trình tự động xảy ra.
Tương tự, các nhà phát hành stablecoin đã nhận được giấy phép liên quan và nộp dự trữ, nhưng điều này không có nghĩa là họ đã phát hành stablecoin. Nếu thiếu đủ tình huống nhu cầu, stablecoin có thể sẽ không thể vào lưu thông hiệu quả, tức là có thể đã nhận giấy phép phát hành nhưng không thể phát hành được. Về lý thuyết, con đường lưu thông nên có dạng mạng lưới, thường có một vài dòng chính có lưu lượng lớn. Nếu dòng chính này không thông suốt cho việc thanh toán, thì việc đưa stablecoin vào kênh lưu thông chính sẽ quá phụ thuộc vào việc đầu cơ tài sản ảo, từ đó gây ra lo ngại về tính khỏe mạnh.
Ngoài ra, stablecoin được coi là phương tiện thanh toán tạm thời trong lúc giao dịch, hoặc được sử dụng như công cụ lưu giữ giá trị trong một khoảng thời gian nhất định, sẽ ảnh hưởng đến lượng stablecoin còn lại trên thị trường sau khi phát hành. Nếu chỉ sử dụng cho giao dịch và cố gắng giữ ít nhất có thể, thì vai trò của stablecoin sẽ yếu hơn, lượng phát hành ít hơn, điều này liên quan đến lộ trình lưu thông, động cơ và hành vi nắm giữ cũng như hệ thống hỗ trợ. Điều này cũng không phải là điều mà giấy phép phát hành có thể tự động trao cho.
Tóm lại, khi đối mặt với đồng tiền ổn định như một điều mới mẻ, các học giả, nhà nghiên cứu và những người thực hành cần quan sát và phân tích chức năng cũng như con đường thực hiện của nó từ nhiều chiều, tránh việc sử dụng các khái niệm, dữ liệu không nghiêm ngặt và tư duy một chiều. Chỉ thông qua sự đánh giá tổng hợp của các chiều quan trọng, chúng ta mới có thể kiểm soát tốt hơn xu hướng của thị trường.
Lưu ý: Bài viết này được biên soạn dựa trên một phần phát biểu của ông Chu Xiao Chuan, nguyên Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, tại hội thảo kín hai tuần CF40 "Cơ hội và Triển vọng của việc Quốc tế hóa Nhân dân tệ" vào ngày 13 tháng 7 năm 2025, nội dung chính xuất phát từ bài phát biểu tại Đại hội thường niên của Hiệp hội Thị trường Vốn Quốc tế (ICMA) ở Frankfurt vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, có một số điều chỉnh.
Trang này có thể chứa nội dung của bên thứ ba, được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin (không phải là tuyên bố/bảo đảm) và không được coi là sự chứng thực cho quan điểm của Gate hoặc là lời khuyên về tài chính hoặc chuyên môn. Xem Tuyên bố từ chối trách nhiệm để biết chi tiết.
Chu Tiểu Xuyên bài dài: Xem xét rủi ro và hạn chế của Stablecoin
Tác giả: Chu Tiểu Xuyên
Liên kết gốc:
Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được chia sẻ lại, độc giả có thể truy cập liên kết gốc để có thêm thông tin. Nếu tác giả có bất kỳ ý kiến phản đối nào đối với hình thức chia sẻ lại, xin vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ thực hiện các sửa đổi theo yêu cầu của tác giả. Chia sẻ lại chỉ nhằm mục đích thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm và lập trường của Wu.
Hiện tại, một số cuộc thảo luận về stablecoin chỉ xuất phát từ một góc độ duy nhất. Để suy diễn về hoạt động và triển vọng tương lai của stablecoin, cần phải xem xét từ nhiều chiều và nhiều góc độ khác nhau. Nếu muốn thúc đẩy sự phát triển của hệ thống thanh toán kỹ thuật số và đạt được sự phát triển lành mạnh, cũng phải chú ý đến hiệu suất và sự cân bằng từ nhiều chiều.
Một, Ở cấp ngân hàng trung ương: Ngăn chặn lạm phát tiền tệ và sự phóng đại đòn bẩy cao.
Các nhà phát hành stablecoin sẽ mong muốn tự mình gánh chịu chi phí tối thiểu trong khi đạt được quy mô phát hành stablecoin và ứng dụng lớn nhất. Họ có thể tự hỏi, tại sao ngân hàng trung ương có thể in tiền, còn tôi thì không? Ngày nay, họ cũng có khả năng in tiền thông qua stablecoin, nhưng do thiếu hiểu biết sâu sắc và trách nhiệm trong các vấn đề như chính sách tiền tệ, điều tiết kinh tế vĩ mô, và chức năng cơ sở hạ tầng công cộng, họ có thể thiếu tự giác đủ mức, dẫn đến khả năng phát hành không kiểm soát, đòn bẩy cao và sự bất ổn. Sự ổn định của stablecoin không phải là tự xưng, cần có cơ chế đánh giá.
Hiện tại, ngân hàng trung ương có ít nhất hai mối quan ngại. Thứ nhất là "phát hành tiền tệ quá mức", tức là bên phát hành phát hành stablecoin mà không có dự trữ thực sự 100%, tức là phát hành quá mức; thứ hai là xuất hiện đòn bẩy cao, tức là việc vận hành sau khi phát hành sẽ tạo ra hiệu ứng nhân số tiền tệ. Về vấn đề này, Hoa Kỳ đã có luật "GENIUS" và Hồng Kông cũng đã chú ý đến "Quy định về stablecoin", nhưng khả năng kiểm soát vẫn còn thiếu rõ rệt.
Đầu tiên, cần phải làm rõ ai là tổ chức giám sát quỹ dự trữ phát hành, trong thực tế có những trường hợp người giám sát không làm tròn trách nhiệm, điều này đã xảy ra nhiều trường hợp trong quá khứ. Năm 2019, Facebook ban đầu dự định tự mình giám sát tài sản dự trữ phát hành của Libra, có tính tự chủ cao và có thể giữ lại lợi nhuận từ tài sản được giám sát. Nhưng việc giám sát quỹ dự trữ phải là một sự giám sát đáng tin cậy, nên là ngân hàng trung ương hoặc là tổ chức được ngân hàng trung ương công nhận và giám sát, nếu không thì sẽ không đáng tin cậy.
Thứ hai, làm thế nào để đo lường và quản lý hiệu ứng khuếch đại trong quá trình vận hành của stablecoin? Ngay cả khi nhà phát hành đặt 100% dự trữ, stablecoin vẫn sẽ tạo ra hiệu ứng bội số trong các giai đoạn vận hành tiếp theo (như gửi, cho vay, thế chấp, giao dịch và định giá lại, v.v.), lượng có thể bị rút sẽ gấp nhiều lần so với dự trữ phát hành. Nhìn bề ngoài, các quy định liên quan có thể ngăn chặn sự khuếch đại, nhưng khi quan sát sâu hơn về quy luật phát hành và vận hành tiền tệ, có thể thấy rằng các quy tắc hiện tại không đủ để đối phó với sự phát sinh và khuếch đại.
Có thể tham khảo ví dụ về việc phát hành tiền mặt Hồng Kông của ba tổ chức thương mại ở Hồng Kông: Cơ chế phát hành tiền của ba ngân hàng phát hành tiền ở Hồng Kông là, mỗi khi phát hành 7,8 đô la Hồng Kông thì cần phải nộp 1 đô la Mỹ cho Cơ quan Quản lý Tài chính Hồng Kông như một khoản dự trữ, đồng thời nhận được một chứng nhận nợ. Dựa trên M0 của tiền mặt Hồng Kông, hệ thống kinh tế tài chính phát sinh M1, M2 thông qua tác động phát sinh và hiệu ứng nhân. Trong trường hợp bị rút tiền, không chỉ M0 mà còn cả M1 hoặc M2 sẽ bị ảnh hưởng, ngay cả khi tiền tệ cơ sở M0 có 100% dự trữ, cũng không thể dựa vào dự trữ M0 để đối phó với tình trạng rút tiền và duy trì sự ổn định của tiền tệ.
Có ba kênh điển hình rõ ràng của hiệu ứng mở rộng của stablecoin: thứ nhất là kênh cho vay và gửi tiền; thứ hai là kênh tài trợ thế chấp; thứ ba là kênh giao dịch thị trường tài sản (có thể mua thêm hoặc định giá lại tài sản chuẩn bị phát hành). Do đó, cần có sự thống kê và tính toán từ các nhà quản lý về lưu lượng thực tế của stablecoin đã phát hành, nếu không sẽ không thể xác định quy mô rủi ro thanh khoản có thể xảy ra. Hiệu ứng bội số mở rộng của stablecoin cũng sẽ cung cấp cơ hội cho gian lận và thao túng thị trường.
Hai, chiều hướng mô hình dịch vụ tài chính: Nhu cầu thực sự về phi tập trung và token hóa
Giả định rằng hệ sinh thái trong tương lai sẽ là sự phi tập trung hóa quy mô lớn các hoạt động tài chính, và tài sản cùng công cụ giao dịch sẽ được mã hóa quy mô lớn, thì stablecoin sẽ có tác dụng lớn. Thứ nhất, stablecoin có thể phù hợp với sự phát triển của tài chính phi tập trung (DeFi); thứ hai, việc mã hóa là nền tảng cần thiết để DeFi hoạt động. Cần phải nghiên cứu sâu hơn về việc tại sao hoặc mức độ nào chúng ta sẽ hướng tới sự phi tập trung hóa và mã hóa?
Từ góc độ cung, công nghệ blockchain và sổ cái phân tán (DLT) thực sự có đặc điểm hoạt động phi tập trung; nhưng từ góc độ cầu, nhu cầu đối với hệ thống vận hành mới này là bao nhiêu? Liệu đa số các dịch vụ tài chính có chuyển sang hệ thống mới này không?
Hãy bình tĩnh để nhìn nhận, không phải tất cả các dịch vụ tài chính đều phù hợp với việc phi tập trung, và không có nhiều dịch vụ tài chính có thể đạt được sự cải thiện hiệu quả đáng kể thông qua phương thức phi tập trung. Nhu cầu thực sự về việc token hóa dựa trên công nghệ là bao nhiêu cũng cần được ước tính một cách bình tĩnh.
Xét từ góc độ nâng cấp và chuyển đổi hệ thống thanh toán mà được kỳ vọng (đặc biệt là thanh toán xuyên biên giới), hệ thống thanh toán bán lẻ của Trung Quốc và một số quốc gia châu Á đã phát triển thành ứng dụng dựa trên điện thoại di động, với mã QR và giao tiếp gần (NFC) làm giao diện cho thương nhân, và vẫn dựa trên tài khoản. Hiện nay, đồng tiền kỹ thuật số do Trung Quốc phát triển cũng dựa trên tài khoản, là sự mở rộng và cập nhật của hệ thống tài chính hiện có. Ngoài ra, một số quốc gia châu Á có hệ thống thanh toán nhanh cũng không chọn con đường phi tập trung và token hóa cho kết nối xuyên biên giới.
Đến nay, hệ thống tài khoản quản lý tập trung vẫn thể hiện tính ứng dụng tốt. Việc thay thế hệ thống thanh toán dựa trên tài khoản bằng việc mã hóa toàn bộ là không có cơ sở lý luận.
Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã đề xuất một kiến trúc sổ cái tập trung - Sổ cái thống nhất (Unified Ledger), biến đổi tiền gửi ngân hàng và nhiều dịch vụ tài chính khác thành token. Trong khung trung tâm hóa, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) có thể đóng vai trò quan trọng, tức là sự kết hợp giữa trung tâm hóa và token hóa. Điều cần phải đặt câu hỏi là không phải tất cả các loại tài sản tài chính đều phù hợp để token hóa, và không phải tất cả các giai đoạn dịch vụ tài chính đều phù hợp để phi tập trung, cần phân tích và so sánh cụ thể từng trường hợp.
Ba, góc nhìn từ hệ thống thanh toán: con đường công nghệ và thách thức về tuân thủ
Có hai mối quan tâm lớn trong việc nâng cấp hệ thống thanh toán: một là hiệu quả thanh toán, hai là tính tuân thủ.
Tăng cường hiệu suất thanh toán được coi là một trong những lợi thế tiềm năng của stablecoin. Trong quá trình số hóa hệ thống thanh toán hiện tại, có hai con đường chính để nâng cao hiệu suất. Con đường thứ nhất là tiếp tục dựa trên tài khoản, thực hiện cải tiến và đổi mới dựa trên công nghệ CNTT và Internet. Con đường thứ hai là một hệ thống thanh toán hoàn toàn mới dựa trên công nghệ blockchain và tiền điện tử.
Dựa trên tình hình phát triển hệ thống thanh toán ở Trung Quốc và khu vực Đông Nam Á hiện nay, những tiến bộ chính đạt được cho đến nay vẫn chủ yếu dựa trên nền tảng công nghệ Internet và CNTT, bao gồm sự phát triển của các nền tảng thanh toán bên thứ ba, tiến bộ trong tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), ví cứng dựa vào NFC, cũng như sự kết nối của các hệ thống thanh toán nhanh. Những tiến bộ này đã nâng cao đáng kể hiệu quả và tiện lợi của thanh toán.
Đường lối kỹ thuật không phải là tiêu chí duy nhất, so sánh hiệu suất thanh toán còn phải rất chú trọng đến tính an toàn và tính tuân thủ, bao gồm hiểu biết về khách hàng của bạn (KYC), nhận dạng danh tính, quản lý tài khoản, chống rửa tiền (AML), chống tài trợ khủng bố (CFT), chống cờ bạc, chống giao dịch ma túy và các yêu cầu tuân thủ khác. Một số người cho rằng, vì stablecoin dựa trên blockchain, nên không liên quan đến việc mở tài khoản. Điều này không chính xác. Ngay cả khi sử dụng "ví mềm", cũng cần phải thực hiện xác thực danh tính người dùng, tiến hành quy trình mở tài khoản để đáp ứng yêu cầu tuân thủ. Hiện nay, dịch vụ thanh toán stablecoin còn có những thiếu sót rõ ràng về KYC và tính tuân thủ.
Bốn, chiều hướng giao dịch thị trường: thao túng thị trường và bảo vệ nhà đầu tư
Từ góc độ thị trường tài chính và giao dịch trên thị trường tài sản, vấn đề cần phòng ngừa nhất là thao túng thị trường, đặc biệt là thao túng giá cả. Để làm được điều này, cần thiết lập sự minh bạch đầy đủ và quy định hiệu quả. Thực tế, hiện tượng thao túng này đã tồn tại, đã xảy ra một số vụ việc liên quan. Một số hành vi thao túng giá cả có tính chất lừa đảo rõ ràng. Tuy nhiên, trong khuôn khổ hệ thống hiện hành đã được cải thiện, dù là Đạo luật Genius của Hoa Kỳ, các quy định liên quan ở Hong Kong hay quy định quản lý ở Singapore, vẫn chưa làm cho những vấn đề này trở nên đáng tin cậy.
Một hiện tượng mới là việc sử dụng đồng tiền hỗn hợp hoặc nhiều loại tiền tệ khác nhau, tức là sử dụng đồng thời nhiều loại tiền tệ để giao dịch hoặc thanh toán trong một hệ thống, trong đó không phải tất cả các loại tiền tệ đều là stablecoin theo nghĩa thực sự, và cũng không nhất thiết phải có một tiêu chuẩn stablecoin nhất quán và được công nhận. Trong thị trường tài sản hiện tại, đặc biệt là trong các sàn giao dịch tài sản ảo, nhiều đối tượng giao dịch có thể thanh toán bằng stablecoin, cũng như bằng các loại tiền điện tử không ổn định khác, thậm chí là các loại tiền tệ hoàn toàn không ổn định. Sự sắp xếp này đã tạo điều kiện cho việc thao túng thị trường và trở thành một trong những vấn đề được các cơ quan quản lý đặc biệt quan tâm.
Cần lưu ý rằng có những người tiếp thị trên thị trường đã đề cập rằng thông qua các công nghệ như stablecoin và RWA, có thể cắt nhỏ tỷ lệ giao dịch tài sản, từ đó đạt được sự tham gia rộng rãi hơn của các nhà đầu tư, và họ tuyên bố rằng mô hình này đã thu hút một lượng lớn sinh viên dưới 18 tuổi tham gia giao dịch.
Mặc dù có người cho rằng điều này giúp phát triển sự tham gia của thanh thiếu niên vào thị trường vốn, góp phần vào sự thịnh vượng trong tương lai của thị trường vốn, nhưng từ góc độ bảo vệ nhà đầu tư, việc này có thực sự có lợi hay không vẫn cần được quan sát. Trong quá khứ, mọi người luôn nhấn mạnh đến khả năng thích ứng và yêu cầu về trình độ của nhà đầu tư, và hiện vẫn thiếu đủ căn cứ để xác định liệu thanh thiếu niên có phù hợp để tham gia giao dịch trên thị trường tài sản hay không. Nếu không thể ngăn chặn hiệu quả các hành vi thao túng thị trường, thì việc thu hút các nhà đầu tư không đủ điều kiện tham gia sẽ làm gia tăng rủi ro một cách đáng kể.
Năm, khía cạnh hành vi vi mô: Động cơ của các bên tham gia
Các tổ chức phát hành stablecoin thường là các tổ chức thương mại có mục đích sinh lời. Trong các dịch vụ thanh toán liên quan đến stablecoin và các giao dịch tài sản, có rất nhiều chủ thể cũng là các tổ chức thương mại, và các tổ chức thương mại chắc chắn có động cơ thương mại của riêng họ. Tuy nhiên, trong stablecoin và hệ thống thanh toán có một phần chức năng hoặc khâu mang tính chất cơ sở hạ tầng và tính phổ quát, không thể chỉ dựa vào logic tối đa hóa lợi ích của doanh nghiệp để hướng dẫn hành vi vi mô, mà cần có tinh thần phục vụ công cộng. Cần có sự phân định rõ ràng về những lĩnh vực nào phù hợp với các chủ thể thị trường hóa, những lĩnh vực nào thuộc tính cơ sở hạ tầng.
Cần có cái nhìn vi mô để phân tích động cơ và mô hình hành vi của các bên tham gia ở cấp độ vi mô của stablecoin. Những người sử dụng stablecoin để thanh toán có suy nghĩ gì? Bên nhận thanh toán tại sao lại chấp nhận stablecoin? Các tổ chức phát hành stablecoin có động cơ gì? Các sàn giao dịch tư nhân đang theo đuổi loại hình giao dịch nào? Hiện tại, Hồng Kông đã cấp 11 giấy phép cho các nền tảng giao dịch tài sản ảo, vậy các tổ chức được cấp phép này đang chú trọng vào các chủ thể giao dịch và loại hình giao dịch nào? Chúng kiếm lợi nhuận như thế nào?
Mặc dù nhiều người cho rằng stablecoin sẽ tái định hình hệ thống thanh toán, nhưng xét một cách khách quan, hệ thống thanh toán hiện tại, đặc biệt là trong lĩnh vực thanh toán bán lẻ, không còn nhiều không gian để giảm chi phí. Tại Trung Quốc, hệ thống thanh toán bán lẻ hiện có, bao gồm các nền tảng thanh toán bên thứ ba, tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC), ví mềm và cứng, cơ sở hạ tầng thanh toán, v.v., đã không áp dụng con đường phi tập trung và token hóa. Sau nhiều năm phát triển, hệ thống này đã rất hiệu quả và có chi phí thấp, khiến cho bất kỳ chủ thể mới nào tham gia vào lĩnh vực này có rất ít không gian để giảm chi phí và kiếm lợi.
Nếu nhìn vào Mỹ, có thể còn tồn tại một số không gian để giảm chi phí và tăng lợi nhuận trong hệ thống thanh toán bán lẻ của nước này, lý do là Mỹ lâu nay phụ thuộc vào hệ thống thanh toán bằng thẻ tín dụng, phía người bán thường phải chịu mức chiết khấu 2%, do đó có động lực để thử nghiệm hệ thống thanh toán mới, với chi phí thấp hơn. Điều này cũng cho thấy, từ góc độ của người thanh toán và người nhận tiền, tình hình ở các quốc gia và khu vực khác nhau có sự khác biệt.
Thanh toán xuyên biên giới và chuyển tiền xuyên biên giới thường là những lĩnh vực được đề cập khi thảo luận về các tình huống ứng dụng của stablecoin. Để đi sâu vào vấn đề này, trước tiên cần phân tích nguyên nhân khiến chi phí thanh toán xuyên biên giới hiện nay cao, cụ thể là các khâu nào dẫn đến chi phí cao.
Cần lưu ý rằng, một số phát biểu về hệ thống thanh toán xuyên biên giới truyền thống "rất tốn kém" về mặt kỹ thuật có thể bị ph ex. Trên thực tế, nhiều yếu tố chi phí không phải là vấn đề kỹ thuật, mà liên quan đến kiểm soát ngoại tệ, mà ở đó có liên quan đến nhiều vấn đề hệ thống như cân bằng thanh toán quốc tế, tỷ giá hối đoái, chủ quyền tiền tệ, v.v. Một phần chi phí khác đến từ chi phí tuân thủ như KYC và AML, việc chuyển sang stablecoin cũng khó tránh khỏi. Hơn nữa, còn một phần chi phí đến từ hoạt động ngoại hối xuyên biên giới như một "thuê" theo hình thức nhượng quyền. Tóm lại, sức hấp dẫn của stablecoin trong thanh toán xuyên biên giới không lớn như tưởng tượng. Tất nhiên, đối với những trường hợp mà tiền tệ quốc gia đã thất bại và cần phải đưa đô la vào, thì lại là chuyện khác.
Từ góc độ của các nhà phát hành stablecoin, nếu cảm thấy sức hấp dẫn của thanh toán nội địa và xuyên biên giới không đủ, thì ứng dụng được tập trung nhiều nhất sẽ là giao dịch thị trường tài sản, đặc biệt là giao dịch tài sản ảo. Một số tài sản trong loại thị trường này có đặc tính đầu cơ mạnh mẽ, dễ bị thổi phồng giá cả, do đó mang lại sức hấp dẫn cho việc phát hành stablecoin, chưa kể một số tài sản ảo lại có thể đóng vai trò như một chuẩn bị phát hành stablecoin đủ điều kiện hoặc bán đủ điều kiện.
Từ hành vi vi mô hiện tại, cần cảnh giác với rủi ro stablecoin bị sử dụng quá mức cho việc đầu cơ tài sản, sự lệch hướng có thể gây ra gian lận và sự bất ổn của hệ thống tài chính.
Ngoài ra, việc các công ty trong ngành liên quan đến stablecoin tận dụng sự phổ biến của stablecoin để nâng cao giá trị công ty của họ cũng là một hành vi đáng chú ý. Một số công ty có thể thông qua thị trường vốn để "huy động tiền", hoặc thực hiện tăng giá trị vốn rồi rút tiền, trong khi đó, hoạt động kinh doanh stablecoin của họ, cũng như việc nó có lợi nhuận hay không, khả năng phát triển bền vững hay không không phải là mối quan tâm chính của họ. Điều này có hại cho sự phát triển lành mạnh của toàn bộ hệ thống tài chính, có thể tích lũy rủi ro hệ thống.
Sáu, Kích thước đường lưu thông: Cơ chế tuần hoàn từ phát hành đến thu hồi
Con đường lưu thông của stablecoin bao gồm toàn bộ quy trình từ việc phát hành đến lưu thông trên thị trường trong các tình huống cụ thể, và việc thu hồi.
Lấy việc phát hành tiền giấy của Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc làm ví dụ, các tờ tiền được in ra sẽ được lưu trữ trong một kho phát hành cụ thể. Việc những tờ tiền này có thể vào thị trường hay không và khi nào phụ thuộc vào nhu cầu tiền mặt của các ngân hàng thương mại. Các ngân hàng thương mại chỉ rút tiền từ kho phát hành của Ngân hàng Nhân dân khi khách hàng của họ có nhu cầu ròng hoặc khi có sự chênh lệch cho vay. Sau khi rút, sẽ hình thành chi phí sử dụng của ngân hàng thương mại, vì vậy khi họ có nhiều hàng tồn kho, họ sẽ trả lại. Điều này cho thấy rằng việc tiền tệ đi vào lưu thông không phải là một quá trình tự động xảy ra.
Tương tự, các nhà phát hành stablecoin đã nhận được giấy phép liên quan và nộp dự trữ, nhưng điều này không có nghĩa là họ đã phát hành stablecoin. Nếu thiếu đủ tình huống nhu cầu, stablecoin có thể sẽ không thể vào lưu thông hiệu quả, tức là có thể đã nhận giấy phép phát hành nhưng không thể phát hành được. Về lý thuyết, con đường lưu thông nên có dạng mạng lưới, thường có một vài dòng chính có lưu lượng lớn. Nếu dòng chính này không thông suốt cho việc thanh toán, thì việc đưa stablecoin vào kênh lưu thông chính sẽ quá phụ thuộc vào việc đầu cơ tài sản ảo, từ đó gây ra lo ngại về tính khỏe mạnh.
Ngoài ra, stablecoin được coi là phương tiện thanh toán tạm thời trong lúc giao dịch, hoặc được sử dụng như công cụ lưu giữ giá trị trong một khoảng thời gian nhất định, sẽ ảnh hưởng đến lượng stablecoin còn lại trên thị trường sau khi phát hành. Nếu chỉ sử dụng cho giao dịch và cố gắng giữ ít nhất có thể, thì vai trò của stablecoin sẽ yếu hơn, lượng phát hành ít hơn, điều này liên quan đến lộ trình lưu thông, động cơ và hành vi nắm giữ cũng như hệ thống hỗ trợ. Điều này cũng không phải là điều mà giấy phép phát hành có thể tự động trao cho.
Tóm lại, khi đối mặt với đồng tiền ổn định như một điều mới mẻ, các học giả, nhà nghiên cứu và những người thực hành cần quan sát và phân tích chức năng cũng như con đường thực hiện của nó từ nhiều chiều, tránh việc sử dụng các khái niệm, dữ liệu không nghiêm ngặt và tư duy một chiều. Chỉ thông qua sự đánh giá tổng hợp của các chiều quan trọng, chúng ta mới có thể kiểm soát tốt hơn xu hướng của thị trường.
Lưu ý: Bài viết này được biên soạn dựa trên một phần phát biểu của ông Chu Xiao Chuan, nguyên Thống đốc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc, tại hội thảo kín hai tuần CF40 "Cơ hội và Triển vọng của việc Quốc tế hóa Nhân dân tệ" vào ngày 13 tháng 7 năm 2025, nội dung chính xuất phát từ bài phát biểu tại Đại hội thường niên của Hiệp hội Thị trường Vốn Quốc tế (ICMA) ở Frankfurt vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, có một số điều chỉnh.