Các chu kỳ chính sách tiền tệ định hình thị trường tiền điện tử: Vượt ra ngoài câu chuyện QE

Mối quan hệ giữa nới lỏng định lượng và hiệu suất của tiền điện tử phức tạp hơn nhiều so với những gì câu chuyện chính thống đề xuất. Trong khi kiến thức phổ biến cho rằng việc nới lỏng tiền tệ tự động nâng cao giá trị các tài sản crypto, thì việc xem xét kỹ lưỡng dữ liệu lịch sử lại tiết lộ một thực tế phức tạp hơn—một thực tế được hình thành bởi điều kiện thanh khoản, tâm lý rủi ro, và các cơ chế cụ thể mà qua đó chính sách tác động.

Thách thức dữ liệu: Hồ sơ lịch sử hạn chế

Dưới đây là một sự thật khó chịu xứng đáng được chú ý hơn: toàn bộ sự tồn tại của tiền điện tử chỉ trùng khớp với một số ít môi trường thanh khoản có ý nghĩa khác biệt, và chúng ta chỉ chứng kiến nới lỏng định lượng kéo dài trong một vài giai đoạn đó. Hạn chế này về cơ bản giới hạn những gì chúng ta có thể kết luận một cách tự tin về mối quan hệ nhân quả giữa chính sách tiền tệ và giá của tài sản kỹ thuật số.

Nhìn vào bảng cân đối của Cục Dự trữ Liên bang (được đo bằng WALCL trong dữ liệu FRED), chúng ta có thể xác định sáu giai đoạn chính của chính sách tiền tệ sau 2008:

Giai đoạn Một (2009-2010): QE Trước Crypto
Làn sóng nới lỏng định lượng ban đầu, với các khoản mua trái phiếu thế chấp lớn và trái phiếu Kho bạc, diễn ra trong một thời kỳ Bitcoin chỉ tồn tại trong mã code. Không có thị trường thực sự, không có sự tham gia của các tổ chức, không hạ tầng giao dịch—làm cho giai đoạn này về cơ bản không liên quan để hiểu về cơ chế thị trường crypto.

Giai đoạn Hai (2010-2012): Thử nghiệm Sơ Khai
Bitcoin bắt đầu giao dịch, nhưng thị trường vẫn nhỏ bé và chủ yếu do cá nhân chi phối. Mối tương quan quan sát được giữa mở rộng bảng cân đối và biến động giá chủ yếu bị ảnh hưởng bởi các yếu tố như sự chấp nhận, phát triển hạ tầng sàn giao dịch, và sự biến động do khám phá thị trường hơn là các lực lượng kinh tế vĩ mô.

Giai đoạn Ba (2012-2014): Giao thoa Thật Sự Đầu Tiên, Độ Nhiễu Cao
Lần đầu tiên, mở rộng bảng cân đối kéo dài trùng khớp với một thị trường crypto thực sự hoạt động. Tuy nhiên, tỷ lệ tín hiệu trên nhiễu vẫn còn đáng lo ngại. Các vụ sụp đổ sàn, thất bại trong lưu ký, sốc pháp lý, và các vấn đề về cấu trúc thị trường chi phối hành động giá—khiến gần như không thể cô lập hoàn toàn tác động thuần túy của chính sách tiền tệ.

Giai đoạn Bốn (2014-2019): Thời kỳ Ổn Định Bị Lãng Quên
Sau khi QE III kết thúc, bảng cân đối của Fed ổn định rồi thu hẹp qua quá trình thắt chặt định lượng. Tuy nhiên, tiền điện tử đã trải qua các biến động chu kỳ bùng nổ—một thực tế mâu thuẫn với logic đơn giản “in tiền là lợi nhuận crypto”. Thanh khoản quan trọng, nhưng nó hoạt động cùng với nhiều yếu tố khác.

Giai đoạn Năm (2020-2022): Nới lỏng Khẩn cấp và Rủi ro Quá Đà
Giai đoạn này cung cấp minh chứng rõ ràng nhất về hậu quả của việc thanh khoản tràn ngập hệ thống và lợi suất giảm về gần bằng 0. Các phản ứng mạnh mẽ của thị trường crypto dường như xác thực câu chuyện nới lỏng. Tuy nhiên—và điều này rất quan trọng—đây là một chế độ khẩn cấp do các biện pháp phong tỏa, kiểm tra kích thích, thay đổi hành vi, và định giá rủi ro toàn cầu hình thành. Nó không phải là một chu kỳ chính sách tiền tệ bình thường, và xem đó như một mẫu cho phản ứng chính sách trong tương lai có thể dẫn đến những đánh giá sai lầm nghiêm trọng.

Giai đoạn Sáu (2022-2025): Thắt chặt định lượng, rồi trở lại bình thường
Năm 2022, Fed bắt đầu thu hẹp bảng cân đối qua thắt chặt định lượng, rồi đảo chiều sớm hơn nhiều dự kiến. Gần đây nhất, các nhà hoạch định chính sách công bố khoảng $40 tỷ đô la trong các khoản mua trái phiếu Kho bạc ngắn hạn bắt đầu từ ngày 12 tháng 12, rõ ràng định hình đây là quản lý dự trữ và ổn định thị trường tiền tệ—không phải kích thích.

Phân biệt này mang ý nghĩa quan trọng: thị trường giao dịch dựa trên hướng đi biên của điều kiện thanh khoản, chứ không phải nhãn mác mà các nhà hoạch định chính sách gán cho các hoạt động.

Phân tích “Nới lỏng”: Tại sao Câu chuyện Bị Phá Vỡ

Sai lầm chính trong phân tích crypto phổ biến là xem nới lỏng định lượng như một biến đơn nhất, duy nhất. Thực tế, điều kiện tài chính dễ dàng gồm bốn thành phần riêng biệt mà không phải lúc nào cũng di chuyển cùng nhau: (1) mở rộng bảng cân đối, (2) cắt giảm lãi suất, (3) quỹ đạo của đồng đô la, và (4) tâm lý rủi ro chung.

Các yếu tố này thường theo các chu kỳ khác nhau và thỉnh thoảng di chuyển theo các hướng trái ngược. Bằng chứng lịch sử cho thấy rằng crypto phản ứng nhất quán nhất với việc giảm lợi suất thực và mở rộng điều kiện tài chính—chứ không nhất thiết phải phản ứng trực tiếp với các khoản mua trái phiếu.

Xem xét thời điểm: thị trường hiếm khi chờ đợi thanh khoản lưu thông qua hệ thống một cách vật lý. Họ bắt đầu định giá chính sách từ rất sớm, phản ứng với các thay đổi trong giao tiếp của Fed, các tín hiệu bảng cân đối, và dự kiến lộ trình lãi suất từ lâu trước khi các khoản mua tài sản thực sự diễn ra. Điều này giải thích tại sao giá crypto thường đi trước các thay đổi rõ ràng về lợi suất, giá trị tiền tệ, hoặc mở rộng bảng cân đối của Fed.

Hệ quả là rất lớn: xem QE như một công tắc bật tắt đơn giản là quá mức đơn giản hóa một hệ thống trong đó hướng đi, thời điểm, và vị trí thị trường đều cực kỳ quan trọng.

Cơ Chế Thực Sự: Xác Suất, Không Phán Xét Định Mệnh

Dữ liệu thực sự cho chúng ta biết gì? Mối quan hệ giữa sự dễ dàng về mặt tiền tệ và hiệu suất của tiền điện tử mang tính hướng dẫn và xác suất, chứ không phải định mệnh. Điều kiện tài chính dễ dàng làm tăng khả năng sinh lợi tích cực cho các tài sản có thời gian dài, beta cao—như crypto vốn dĩ thuộc nhóm này. Nhưng xác suất không phải là số phận.

Một số yếu tố hạn chế khả năng tăng của crypto ngay cả khi điều kiện thanh khoản thuận lợi:

Biến động ngắn hạn: Vị thế, đòn bẩy, và tâm lý thị trường vẫn tạo ra các biến động giá đáng kể bất chấp chính sách tiền tệ.

Các lực lượng cạnh tranh: Tâm lý rủi ro gia tăng có thể đi cùng với tăng trưởng vượt mong đợi, khiến Fed tạm dừng nới lỏng—một kịch bản có lợi cho cổ phiếu nhưng có thể hạn chế các tài sản đầu cơ.

Thời gian của sự dễ dàng: Việc bình thường hóa dần dần sau một chu kỳ thắt chặt dài tạo ra một môi trường thị trường khác so với nới lỏng khẩn cấp—cái trước mang lại lợi thế nhẹ nhàng hơn chứ không phải điều kiện xúc tác bùng nổ.

Tại sao Chu kỳ này Khác Với 2020

Môi trường hiện tại ít nhiều khác biệt so với cú sốc đại dịch năm 2020. Không có nới lỏng khẩn cấp, không kích thích tài chính lớn, không sụp đổ lợi suất đột ngột. Thay vào đó, chúng ta chứng kiến sự bình thường hóa dần dần—chuyển từ thắt chặt định lượng trở lại trạng thái ít hạn chế hơn.

Đối với crypto, sự chuyển đổi này không báo hiệu lợi nhuận bùng nổ sắp tới mà chỉ là một bối cảnh cải thiện. Khi thanh khoản không còn là gánh nặng, các tài sản beta cao không cần các xúc tác lớn để hoạt động tốt; chúng thường phát triển đơn giản vì môi trường thị trường cuối cùng đã cho phép.

Con đường tương lai của các chính sách thắt chặt định lượng, cùng với hướng dẫn của Fed về lộ trình lãi suất và quản lý bảng cân đối, sẽ ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận điều chỉnh rủi ro của crypto. Nhưng xem đó như một công thức đơn giản—nới lỏng là tăng giá crypto—có thể bỏ lỡ thực tế chi tiết về cách thị trường thực sự định giá các thay đổi chính sách tiền tệ theo thời gian.