Wintermute dùng báo cáo 28 trang, tiết lộ dòng chảy của vốn OTC

null

Bài viết từ: Wintermute

Biên dịch｜Odaily 星球日报（@OdailyChina）；Dịch giả｜Azuma（@azuma_eth）

Lời người biên tập: Ngày 13 tháng 1, Wintermute đã phát hành báo cáo phân tích về thị trường OTC tiền điện tử năm 2025. Là một trong những nhà tạo lập thị trường hàng đầu ngành, Wintermute chắc chắn rất nhạy cảm với xu hướng thanh khoản thị trường. Trong báo cáo dài 28 trang này, tổ chức này đã xem xét các biến động về thanh khoản của thị trường tiền điện tử năm 2025 và rút ra kết luận — Thị trường đang chuyển từ các chu kỳ dao động rõ ràng, dựa trên câu chuyện, sang cơ chế có cấu trúc chặt chẽ hơn, dẫn dắt bởi thực thi. Dựa trên kết luận này, Wintermute còn dự đoán ba kịch bản then chốt để thị trường phục hồi vào năm 2026.

Dưới đây là nội dung báo cáo gốc của Wintermute, do Odaily星球日报 biên dịch và tổng hợp (có phần cắt giảm nội dung).

Tóm tắt báo cáo

Năm 2025 đánh dấu sự chuyển đổi căn bản của cơ chế thanh khoản thị trường tiền điện tử. Vốn không còn phân tán rộng rãi khắp thị trường nữa, mà trở nên tập trung hơn và phân bổ không đều, dẫn đến sự phân hóa giữa lợi nhuận và hoạt động thị trường ngày càng rõ rệt. Do đó, khối lượng giao dịch bị giới hạn trong một số ít token. Thời gian tăng giá ngắn hơn, và hiệu suất giá phụ thuộc nhiều hơn vào các kênh và cách thức phân bổ thanh khoản vào thị trường so với các năm trước.

Dưới đây là các thay đổi chính về thanh khoản và động thái giao dịch mà Wintermute đã quan sát được trong năm 2025:

Hoạt động giao dịch tập trung vào một số ít token lớn. BTC, ETH và một số altcoin chọn lọc chiếm phần lớn hoạt động giao dịch. Điều này phản ánh việc các sản phẩm ETF và quỹ tài sản kỹ thuật số (DAT) dần mở rộng ra phạm vi altcoin rộng hơn, cũng như sự thoái trào của chu kỳ Meme coin vào đầu năm 2025.

Niềm tin dựa trên câu chuyện giảm nhanh hơn, đà giảm của các altcoin tăng gấp đôi. Nhà đầu tư không còn theo đuổi niềm tin liên tục dựa trên câu chuyện nữa, mà thay vào đó, họ thực hiện các giao dịch cơ hội dựa trên các chủ đề như Meme coin, sàn hợp đồng vĩnh cửu, các phương thức thanh toán mới và hạ tầng API (như x402), với quy mô theo dõi hạn chế hơn.

Khi các đối tác giao dịch chuyên nghiệp ngày càng ảnh hưởng, việc thực thi giao dịch trở nên thận trọng hơn. Cụ thể là, các hoạt động thực thi theo chu kỳ trở nên cẩn trọng hơn (đã phá vỡ quy luật chu kỳ cố định 4 năm trước đó), việc sử dụng các sản phẩm OTC đòn bẩy rộng rãi hơn, và việc đa dạng hóa các công cụ phân bổ tài sản như quyền chọn (options) như một công cụ chính trong phân bổ danh mục.

Cách thức dòng vốn chảy vào thị trường tiền điện tử cùng với môi trường thanh khoản chung đều quan trọng như nhau. Ngày càng nhiều vốn chảy vào qua các kênh cấu trúc như ETF và DAT, ảnh hưởng đến hướng dòng thanh khoản trong thị trường và vùng tập trung cuối cùng của nó.

Báo cáo này chủ yếu dựa trên dữ liệu OTC độc quyền của Wintermute để phân tích các xu hướng thị trường nêu trên. Là một trong những nền tảng OTC lớn nhất ngành, Wintermute cung cấp dịch vụ thanh khoản cho các giao dịch xuyên khu vực, đa dạng sản phẩm và nhiều đối tác, từ đó có thể cung cấp góc nhìn toàn diện và độc đáo về thị trường OTC off-chain. Xu hướng giá phản ánh kết quả thị trường, còn hoạt động OTC tiết lộ cách thức rủi ro được phân bổ, hành vi của các bên tham gia và các phần của thị trường vẫn duy trì hoạt động sôi động. Từ góc nhìn này, cấu trúc thị trường và động thái thanh khoản năm 2025 đã có sự chuyển biến rõ rệt so với các chu kỳ đầu.

Phần 1: Thị trường spot

Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, hoạt động giao dịch năm 2025 đã chuyển từ trạng thái hoàn toàn dựa trên khối lượng sang môi trường giao dịch trưởng thành, có chiến lược hơn. Khối lượng liên tục tăng, nhưng việc thực thi giao dịch trở nên có kế hoạch hơn, và OTC ngày càng được ưa chuộng nhờ khả năng giao dịch khối lượng lớn, tính riêng tư và kiểm soát tốt.

Việc phân bổ vị thế thị trường cũng chuyển từ các giao dịch định hướng đơn giản sang các phương án thực thi tùy chỉnh hơn, và sử dụng rộng rãi hơn các công cụ phái sinh và sản phẩm cấu trúc. Điều này cho thấy các nhà tham gia thị trường ngày càng có nhiều kinh nghiệm và kỷ luật hơn.

Trong hoạt động OTC spot của Wintermute, các chuyển đổi cấu trúc nêu trên chủ yếu thể hiện qua ba khía cạnh sau:

Tăng trưởng khối lượng: Khối lượng OTC liên tục tăng, thể hiện nhu cầu bền vững về thanh khoản off-chain và khả năng thực thi các giao dịch khối lượng lớn một cách hiệu quả (đồng thời hạn chế tác động đến thị trường).

Tăng số lượng đối tác: Phạm vi các đối tác tham gia mở rộng hơn, trong đó các yếu tố thúc đẩy bao gồm: quỹ đầu tư mạo hiểm chuyển từ phân bổ tư nhân thuần túy sang thị trường thanh khoản; các doanh nghiệp và tổ chức thực hiện các giao dịch khối lượng lớn qua OTC; và các nhà đầu tư cá nhân tìm kiếm các giải pháp thay thế các sàn tập trung và phi tập trung truyền thống.

Cấu trúc token: Phạm vi token hoạt động đã vượt ra ngoài BTC và ETH, dòng vốn chảy vào nhiều altcoin hơn qua DAT và ETF. Tuy nhiên, dữ liệu vị thế trong năm cho thấy, sau ngày thanh lý lớn vào 11/10/2025, cả tổ chức lẫn cá nhân đều quay trở lại các token chính. Đà tăng của altcoin ngắn hơn, chọn lọc hơn, phản ánh sự thoái trào của Meme coin, và khi thanh khoản và vốn rủi ro ngày càng có chọn lọc, độ rộng của thị trường cũng thu hẹp lại.

Tiếp theo, Wintermute sẽ phân tích chi tiết hơn về ba khía cạnh này.

Tăng trưởng khối lượng: Quy luật chu kỳ bị thay thế bởi biến động ngắn hạn

“Đặc điểm của thị trường năm 2025 là dao động mạnh, biến động giá chủ yếu do xu hướng ngắn hạn, chứ không phải các chu kỳ theo mùa dài hạn.”

Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, hoạt động giao dịch năm 2025 thể hiện một quy luật mùa rõ rệt khác biệt đáng kể so với các năm trước. Tâm lý lạc quan về chính quyền mới thân crypto của Mỹ nhanh chóng giảm sút, và khi các câu chuyện Meme coin và AI Agent hạ nhiệt vào cuối quý, tâm lý rủi ro xấu đi rõ rệt vào cuối quý I. Ngày 2/4/2025, Trump tuyên bố các biện pháp thuế quan và các tin tiêu cực từ trên xuống đã gây áp lực thêm cho thị trường.

Vì vậy, hoạt động thị trường năm 2025 tập trung vào nửa đầu năm, bắt đầu mạnh mẽ, rồi suy yếu toàn diện vào mùa xuân và đầu hè. Các đợt phục hồi cuối năm như năm 2023 và 2024 không lặp lại, phá vỡ quy luật mùa tưởng như đã thành thông lệ — thường được củng cố bởi các câu chuyện như “tháng 10 tăng giá”. Thực tế, quy luật này chưa bao giờ là quy luật mùa thực sự, mà do các chất xúc tác đặc thù thúc đẩy đà tăng cuối năm, như việc ETF được phê duyệt vào năm 2023 hay chính phủ mới của Mỹ lên nắm quyền vào năm 2024.

Sau khi bước vào quý 1 năm 2025, đà tăng của quý 4 năm 2024 vẫn chưa hoàn toàn phục hồi. Thị trường biến động mạnh hơn, độ biến động tăng, và khi các yếu tố vĩ mô chi phối hướng đi của thị trường, xu hướng giá chủ yếu thể hiện các biến động ngắn hạn chứ không phải xu hướng bền vững.

Tóm lại, dòng vốn trở nên thụ động và mang tính gián đoạn, xuất hiện các đợt dao động theo các tin tức vĩ mô, nhưng không thể tạo ra động lực bền vững. Trong môi trường dao động này, khi thanh khoản thị trường giảm sút và việc thực thi trở nên quan trọng hơn, OTC vẫn giữ vị trí ưu tiên trong thực thi.

Đối tác giao dịch: Nền tảng tổ chức ngày càng vững chắc

“Mặc dù giá năm 2025 khá trầm lặng, nhưng các đối tác tổ chức đã có chỗ đứng vững chắc tại đây.”

Wintermute ghi nhận sự tăng trưởng mạnh trong hầu hết các loại đối tác, trong đó các tổ chức và nhà môi giới bán lẻ tăng trưởng lớn nhất. Trong nhóm tổ chức, sự tăng trưởng của các tổ chức tài chính truyền thống và doanh nghiệp vẫn nhẹ nhàng, nhưng mức độ tham gia đã sâu hơn rõ rệt — hoạt động trở nên liên tục hơn, và ngày càng tập trung vào các chiến lược thực thi thận trọng.

Dù thị trường năm 2025 khá trầm lặng, rõ ràng các tổ chức đã có chỗ đứng vững chắc. So với các cách tham gia còn mang tính thử nghiệm và rời rạc của năm ngoái, đặc điểm của năm 2025 là sự tích hợp sâu hơn, khối lượng giao dịch lớn hơn và hoạt động thường xuyên hơn. Tất cả đều là tín hiệu tích cực và xây dựng cho tương lai dài hạn của ngành.

Cấu trúc token: Thị trường hàng đầu ngày càng đa dạng

“Dòng chảy giao dịch ngày càng hướng ra ngoài BTC và ETH, đặc biệt là các token lớn hơn, do DAT và ETF thúc đẩy chung.”

Năm 2025, tổng số token giao dịch giữ ở mức ổn định. Tuy nhiên, dựa trên dữ liệu 30 ngày trượt, trung bình Wintermute đã giao dịch khoảng 160 token khác nhau, cao hơn năm 2024 là 133 token. Điều này cho thấy hoạt động OTC đã mở rộng ra phạm vi token rộng hơn và ổn định hơn.

Điểm khác biệt chính so với 2024 là: chu kỳ đầu cơ của các token hoạt động trong năm 2025 đã giảm đi — phạm vi token giao dịch trung bình trong năm duy trì khá ổn định, không còn xuất hiện các đợt bùng nổ về số lượng token theo chủ đề hoặc câu chuyện nhất định nữa.

Từ năm 2023 trở đi, tổng khối lượng danh nghĩa giao dịch của Wintermute ngày càng đa dạng hơn, và một số phần của khối lượng đã vượt qua tổng khối lượng của BTC cộng ETH. Dù BTC và ETH vẫn là thành phần chính của dòng chảy, tỷ trọng tổng giao dịch của chúng đã giảm từ 54% năm 2023 xuống còn 49% năm 2025.

Điều đáng chú ý là dòng vốn này chảy đi đâu — mặc dù các token dài hạn ngày càng giảm tỷ lệ trong tổng khối lượng, nhưng các tài sản blue-chip (theo thứ tự vốn hóa thị trường, trừ BTC, ETH, các tài sản đóng gói và stablecoin) đã tăng tỷ trọng trong tổng khối lượng danh nghĩa trong hai năm qua thêm 8 điểm phần trăm.

Dù có một số dòng vốn và cá nhân tập trung vào các token vốn hóa lớn, nhưng sự tăng trưởng khối lượng cũng đến từ việc ETF và DAT mở rộng phạm vi đầu tư ra ngoài các tài sản chính. DAT đã được cấp phép đầu tư vào các tài sản này, và ETF cũng mở rộng phạm vi đầu tư, bao gồm ra mắt các ETF staking (như SOL) và quỹ chỉ số.

Các công cụ đầu tư này vẫn thiên về OTC hơn là giao dịch trên sàn, đặc biệt khi thanh khoản cần thiết chưa thể cung cấp trên sàn.

Phân tích dòng vốn các loại token spot

Token chính thống: Dòng vốn cuối năm dần trở lại

“Đến cuối năm 2025, cả nhà đầu tư tổ chức lẫn cá nhân đều đang tái phân bổ về các token chính thống, cho thấy họ kỳ vọng các token này sẽ bật tăng trước khi các altcoin phục hồi.”

Khi câu chuyện về altcoin dần lắng xuống và các yếu tố vĩ mô đầu năm 2025 xuất hiện trở lại, dòng vốn phân bổ lại về BTC và ETH. Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, từ quý 2 năm 2025, các nhà đầu tư tổ chức luôn duy trì sự vượt trội về phân bổ vào các token chính thống; còn nhà đầu tư cá nhân trong quý 2 và quý 3 năm 2025 đã chuyển hướng sang altcoin, kỳ vọng thị trường altcoin sẽ hồi phục, nhưng sau sự kiện giảm đòn bẩy ngày 11/10, họ nhanh chóng quay lại các token chính thống.

Xu hướng chuyển dòng vốn về các token chính thống này bị thúc đẩy bởi sự mệt mỏi của thị trường, nguyên nhân là “mùa altcoin” chưa thực sự bắt đầu, và thị trường dần rơi vào trạng thái thất vọng. Xu hướng này ban đầu do các tổ chức dẫn dắt (những người mua ròng chính của token chính thống trong dài hạn), nhưng đến cuối năm, cả nhà đầu tư cá nhân cũng trở thành người mua ròng.

Cấu trúc vị thế này phù hợp với quan điểm chung hiện tại của thị trường: BTC (và ETH) cần dẫn dắt thị trường trước, để rủi ro được chấp nhận trở lại với altcoin. Giờ đây, nhà đầu tư cá nhân dường như cũng ngày càng đồng thuận với quan điểm này.

Altcoin: Đà tăng ngắn hơn rõ rệt

“Trong năm 2025, thời gian trung bình của các đợt tăng giá dựa trên câu chuyện của altcoin khoảng 19 ngày, giảm mạnh so với 61 ngày của năm trước, cho thấy thị trường đã có dấu hiệu mệt mỏi sau đà tăng quá mức năm ngoái.”

Năm 2025, hiệu suất chung của altcoin kém rõ rệt, lợi nhuận tổng thể trong năm giảm mạnh, ngoài các đợt phục hồi ngắn hạn, không có sự hồi phục bền vững nào đáng kể. Mặc dù các chủ đề riêng lẻ có thể thu hút sự chú ý theo từng giai đoạn, nhưng các chủ đề này luôn khó tích tụ động lực hoặc chuyển thành các hoạt động thị trường rộng hơn. Xét về dòng vốn, điều này không phải do thiếu câu chuyện, mà do thị trường đã thể hiện rõ dấu hiệu suy yếu — các đợt tăng giá liên tục bị thử thách, nhưng do niềm tin không đủ để duy trì, chúng nhanh chóng tiêu biến.

Để hiểu rõ động thái này, chúng ta vượt ra khỏi biểu hiện giá, tập trung phân tích tính bền vững. “Tính bền vững” ở đây được định nghĩa là thời gian mà altcoin duy trì mức độ tham gia trong dòng chảy OTC trên mức trung bình gần đây. Trong thực tế, chỉ số này dùng để đo xem một đợt tăng giá có thể thu hút sự theo dõi liên tục của các nhà tham gia hay không, hoặc hoạt động thị trường sẽ nhanh chóng tan biến sau những biến động ban đầu. Góc nhìn này giúp phân biệt các đợt tăng bền vững của altcoin với các đợt bùng nổ theo kiểu gián đoạn, chỉ mang tính xoay vòng, không trở thành xu hướng rộng.

Biểu đồ trên cho thấy sự thay đổi rõ rệt trong đà tăng của altcoin. Trong giai đoạn 2022–2024, các đợt tăng của altcoin thường kéo dài khoảng 45–60 ngày, trong đó năm 2024 là năm BTC mạnh, thúc đẩy hiệu ứng giàu có lan tỏa sang altcoin, duy trì các câu chuyện Meme coin và AI. Năm 2025, mặc dù xuất hiện các câu chuyện mới như Meme coin khởi động nền tảng, Perp DEX và x402, nhưng trung vị tính bền vững chỉ còn khoảng 20 ngày.

Các câu chuyện này dù có thể kích hoạt hoạt động ngắn hạn, nhưng không thể phát triển thành các đợt tăng giá bền vững toàn thị trường. Điều này phản ánh môi trường vĩ mô biến động, thị trường đã quá nóng vào năm ngoái, và thanh khoản của altcoin không đủ để duy trì các câu chuyện vượt qua giai đoạn ban đầu. Do đó, các đợt tăng của altcoin mang tính chiến thuật hơn là xu hướng có độ tin cậy cao.

Meme coin: Phạm vi hoạt động thu hẹp

“Meme coin sau đỉnh vào quý 1 năm 2025 không thể phục hồi, do hoạt động phân tán và thu hẹp, không đủ để duy trì đà tăng.”

Meme coin đã đạt đỉnh trong quý 1 năm 2025 với trạng thái hoạt động sôi động nhất, đặc điểm là tốc độ phát hành dày đặc, tâm lý thị trường liên tục lạc quan và giá tăng cường câu chuyện, nhưng trạng thái này lại chấm dứt nhanh chóng. Khác với các lĩnh vực có hệ số Beta cao hơn, Meme coin sớm và quyết đoán hơn trong việc đảo chiều giảm, và chưa bao giờ có thể xây dựng lại đà tăng.

Trong khi giá giảm mạnh, số lượng Meme coin OTC vẫn duy trì mức độ khỏe mạnh tại mọi thời điểm. Ngay cả đến cuối năm 2025, số token giao dịch hàng tháng vẫn duy trì trên 20 loại, cho thấy sự quan tâm giao dịch vẫn còn. Sự thay đổi nằm ở cách thức hoạt động. Thực tế, điều này có nghĩa là số lượng token các đối tác giao dịch mỗi tháng giảm mạnh, hoạt động tập trung vào một số token nhất định thay vì giao dịch rộng rãi trong toàn lĩnh vực Meme coin.

Phần 2: Phái sinh

Dữ liệu OTC của Wintermute về các sản phẩm phái sinh cho thấy sự tăng trưởng mạnh mẽ, do biến động thị trường gia tăng và các giao dịch lớn hơn, OTC trở thành nơi thực thi các sản phẩm cấu trúc phức tạp, đòi hỏi vốn cao, vì có thể cung cấp độ xác định giá và tính riêng tư trong thao tác.

Hợp đồng chênh lệch (CFD): Phạm vi cơ sở mở rộng

“Trong năm 2025, các tài sản cơ sở của CFD mở rộng hơn nữa, hợp đồng tương lai ngày càng được ưa chuộng như một cách tiếp cận vốn hiệu quả để lấy tiếp xúc thị trường.”

Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, số token làm cơ sở cho CFD tăng gấp đôi so với cùng kỳ năm 2024, từ 15 lên 46 vào quý 4 năm 2025. Sự tăng trưởng liên tục này phản ánh việc thị trường ngày càng thích ứng với việc sử dụng hợp đồng tương lai như một phương thức tiếp cận vốn hiệu quả hơn để mở rộng danh mục các tài sản (bao gồm các token dài hạn).

Nhu cầu ngày càng tăng đối với CFD phản ánh xu hướng toàn thị trường chuyển sang lấy tiếp xúc vốn hiệu quả qua hợp đồng tương lai. Các vị thế mở của hợp đồng vĩnh cửu tăng từ 120 tỷ USD đầu năm lên 245 tỷ USD vào tháng 10, rồi giảm mạnh trong sự kiện thanh lý ngày 11/10, thể hiện tâm lý rủi ro của thị trường giảm sút rõ rệt.

Quyền chọn (Options): Độ phức tạp chiến lược tiếp tục tăng

“Cùng với sự gia tăng các chiến lược hệ thống và tạo lợi nhuận, thị trường quyền chọn đang nhanh chóng trưởng thành.”

Trên nền tảng hoạt động của các hợp đồng chênh lệch và hợp đồng tương lai, dữ liệu OTC cho thấy, các đối tác giao dịch ngày càng chuyển sang sử dụng quyền chọn để xây dựng các vị thế phức tạp, tùy chỉnh hơn.

Sự chuyển đổi này thúc đẩy hoạt động của thị trường quyền chọn tăng mạnh: từ quý 4 năm 2024 đến quý 4 năm 2025, tổng giá trị danh nghĩa và số lượng giao dịch đều tăng khoảng 2,5 lần so với cùng kỳ. Điều này chủ yếu đến từ việc nhiều đối tác hơn — đặc biệt là các quỹ crypto và quỹ tài sản kỹ thuật số — sử dụng chiến lược quyền chọn để kiếm lợi thụ động.

Biểu đồ dưới đây theo dõi sự thay đổi của hoạt động quyền chọn OTC theo quý so với quý 1 năm 2025, thể hiện rõ xu hướng tăng trưởng trong toàn bộ năm 2025. Đến quý 4, tổng giá trị danh nghĩa đạt 3,8 lần so với quý 1, và số lượng giao dịch đạt 2,1 lần, cho thấy quy mô và tần suất giao dịch liên tục tăng.

Phần tăng của tổng giá trị danh nghĩa phần lớn đến từ các chiến lược quyền chọn hệ thống, liên quan đến việc duy trì vị thế liên tục và rollover theo thời gian. Điều này đánh dấu một bước chuyển quan trọng so với các năm trước — trước đây, quyền chọn chủ yếu được dùng để thể hiện quan điểm định hướng thuần túy.

Để hiểu rõ sự biến đổi dòng vốn quyền chọn, chúng ta còn xem xét cấu trúc dòng vốn của BTC (chiếm phần lớn trong tổng khối lượng danh nghĩa năm 2025). Biểu đồ dưới đây thể hiện phân bổ theo quý của các quyền chọn mua/bán và các vị thế dài/ngắn.

Cấu trúc dòng vốn quyền chọn BTC năm 2025 thể hiện rõ sự chuyển hướng: từ việc tập trung mua quyền chọn mua (call) để đẩy giá lên, sang việc sử dụng cân bằng hơn giữa quyền chọn mua và quyền chọn bán (put), và trọng tâm hoạt động ngày càng hướng tới tạo lợi nhuận và các chiến lược cấu trúc, lặp lại. Các chiến lược tạo lợi nhuận ngày càng phổ biến, nhà đầu tư kiếm lợi bằng cách bán quyền chọn bán và bán quyền chọn mua (covered call), tăng cung cấp quyền chọn ổn định và giảm biến động. Đồng thời, do BTC không thể vượt đỉnh cũ, nhu cầu bảo vệ giảm giá vẫn mạnh, các vị thế mua quyền chọn bán (put) vẫn liên tục được sử dụng. Nhìn chung, thị trường tập trung hơn vào kiếm lợi và quản lý rủi ro, chứ không còn đặt cược vào đà tăng nữa.

Việc mua quyền chọn mua (call) không còn nhiều nữa, càng khẳng định rằng quyền chọn ngày càng ít được dùng để mở vị thế tăng giá định hướng, mà chủ yếu để thực thi các chiến lược hệ thống. Các động thái này cùng nhau cho thấy, so với các năm trước, thị trường quyền chọn năm 2025 đã trưởng thành hơn, và người dùng cũng chuyên nghiệp hơn.

Phần 3: Thanh khoản

Tiền điện tử vốn dĩ là kênh để thể hiện tâm lý thặng dư rủi ro. Do các yếu tố như định giá neo yếu, đòn bẩy nội tại và phụ thuộc lớn vào dòng vốn biên, giá tiền điện tử rất nhạy cảm với biến động của môi trường tài chính toàn cầu. Khi thanh khoản dồi dào, rủi ro được chấp nhận cao hơn, vốn chảy vào lĩnh vực này tự nhiên tăng; còn khi môi trường thắt chặt, vấn đề thiếu các lực mua cấu trúc lập tức lộ rõ. Vì vậy, tiền điện tử về cơ bản vẫn phụ thuộc vào thanh khoản toàn cầu, và sẽ tiếp tục như vậy trong tương lai.

Năm 2025, môi trường vĩ mô là yếu tố chính chi phối giá tiền điện tử. Mặc dù bối cảnh hiện tại có các đặc điểm như lãi suất giảm, thanh khoản cải thiện và kinh tế tăng trưởng — những yếu tố thường hỗ trợ giá tài sản rủi ro — nhưng hiệu suất của thị trường crypto vẫn yếu. Chúng tôi cho rằng, đằng sau sự lệch pha này có hai nguyên nhân chính: sự chú ý của nhà đầu tư cá nhân và các kênh thanh khoản mới.

Chú ý của nhà đầu tư cá nhân: Tiền điện tử không còn là “lựa chọn hàng đầu” của rủi ro

“Trong năm 2025, tiền điện tử mất vị trí là tài sản rủi ro ưu tiên của nhà đầu tư cá nhân.”

Dù sự tham gia của các tổ chức tăng lên, nhà đầu tư cá nhân vẫn là nền tảng của thị trường crypto. Nguyên nhân quan trọng của hiệu suất kém của thị trường năm 2025 là do sự phân tán trong sự chú ý của nhà đầu tư cá nhân và sự giảm sút của hiệu ứng xoay vòng các tài sản rủi ro hàng đầu.

Dù có nhiều yếu tố tác động, hai điểm nổi bật nhất là: tiến bộ công nghệ đã giảm đáng kể rào cản gia nhập thị trường, khiến các cơ hội đầu tư khác (đặc biệt trong các lĩnh vực như AI) dễ tiếp cận hơn, các tài sản này có đặc điểm rủi ro, câu chuyện và tiềm năng lợi nhuận tương tự, làm phân tán sự chú ý khỏi crypto. Đồng thời, chúng ta đang chứng kiến quá trình trở lại trạng thái bình thường sau năm 2024 — khi đó, sự tham gia của nhà đầu tư cá nhân rất cao, ban đầu tập trung vào Meme coin, cuối năm chuyển sang lĩnh vực AI. Sự nóng lên của thị trường quay về trạng thái bình thường là xu hướng tất yếu.

Vì vậy, nhà đầu tư cá nhân ngày càng ưa chuộng các chủ đề như thị trường chứng khoán, AI, robot và công nghệ lượng tử, còn BTC, ETH và phần lớn altcoin lại thể hiện kém hơn các tài sản rủi ro chính. Tiền điện tử không còn là kênh để chấp nhận rủi ro dư thừa nữa.

Kênh thanh khoản: ETF và DAT trở thành con đường mới

“Hiện nay, ETF và DAT cùng với stablecoin đã trở thành các kênh rõ ràng thúc đẩy dòng vốn chảy vào thị trường crypto.”

Giá của BTC và ETH giảm nhẹ, nhưng điểm yếu lớn nhất lại xuất hiện ở các altcoin. Ngoài sự yếu kém của nhà đầu tư cá nhân, nguyên nhân chính còn nằm ở sự thay đổi trong cách thức dòng tiền và vốn vào thị trường.

Hai năm trước, stablecoin và đầu tư trực tiếp vẫn là các kênh chính để dòng vốn chảy vào crypto. Tuy nhiên, ETF và DAT đã thay đổi cấu trúc của hệ sinh thái cung cấp thanh khoản.

Năm nay, chúng tôi đã tóm tắt dòng thanh khoản crypto thành ba trụ cột chính: stablecoin, ETF và DAT. Chúng cùng nhau tạo thành các kênh chính dẫn dòng vốn vào thị trường crypto.

Stablecoin vẫn là một trong các cổng chính: chúng vẫn đóng vai trò quan trọng trong thanh toán và thế chấp, nhưng giờ đây chỉ đảm nhận vai trò trung gian dòng vốn, chứ không còn là chủ đạo.

ETF dẫn dòng thanh khoản đến hai tài sản chính: dòng vốn chảy vào các tài sản bị giới hạn trong phạm vi đầu tư, giúp tăng độ sâu và độ bền của các tài sản chính, nhưng ít tác động lan tỏa ra ngoài BTC và ETH.

DAT mang lại nhu cầu ổn định và không chu kỳ: phân bổ quỹ của các quỹ tài chính kỹ thuật số càng củng cố sự tập trung vào các tài sản chính, hấp thụ thanh khoản nhưng không tự nhiên mở rộng rủi ro.

Thanh khoản không chỉ đến từ ETF và DAT, nhưng biểu đồ này cho thấy các kênh này đã trở nên quan trọng như thế nào. Như đã đề cập, phạm vi đầu tư của chúng đang mở rộng, bắt đầu cho phép tiếp xúc ngoài BTC và ETH, chủ yếu liên quan đến các token blue-chip khác. Tuy nhiên, quá trình này diễn ra chậm, nên lợi ích của các altcoin cần thời gian để thể hiện rõ.

Năm 2025, thị trường tiền điện tử không còn bị chi phối bởi các chu kỳ thị trường rộng lớn nữa. Thay vào đó, đà tăng chỉ giới hạn trong số ít tài sản có thanh khoản tập trung, còn phần lớn thị trường hoạt động kém hơn. Nhìn về năm 2026, hiệu suất thị trường sẽ phụ thuộc vào việc thanh khoản có lan tỏa ra nhiều token hơn hay vẫn tiếp tục tập trung vào các token lớn.

Triển vọng thị trường 2026: Chia tay mô hình chu kỳ thuần túy

“Năm 2025, thị trường chưa thể đạt được đà tăng như kỳ vọng, nhưng có thể đánh dấu sự bắt đầu của quá trình chuyển đổi từ tài sản đầu cơ sang tài sản trưởng thành của tiền điện tử.”

Hiệu suất thị trường năm 2025 chứng minh rằng mô hình chu kỳ 4 năm truyền thống đang dần mất hiệu lực. Các quan sát của chúng tôi cho thấy, hiệu suất thị trường không còn do câu chuyện tự thực hiện theo chu kỳ 4 năm nữa, mà phụ thuộc vào dòng chảy thanh khoản và sự chú ý của nhà đầu tư.

Trong quá khứ, của cải nguyên bản của tiền điện tử như một quỹ vốn duy nhất, có thể hoán đổi, khi Bitcoin sinh lợi sẽ tự nhiên truyền ra các tài sản chính, rồi lan sang altcoin. Dữ liệu OTC của Wintermute cho thấy, hiệu ứng này đã giảm rõ rệt. Các công cụ vốn mới — đặc biệt là ETF và DAT — đã phát triển thành “hệ sinh thái khép kín”. Dù chúng duy trì nhu cầu liên tục cho các tài sản blue-chip, nhưng dòng vốn không tự nhiên luân chuyển sang các thị trường rộng hơn. Do sự quan tâm của nhà đầu tư cá nhân chuyển mạnh sang cổ phiếu và thị trường dự đoán, năm 2025 trở thành năm cực đoan của sự tập trung — phần lớn dòng vốn mới đổ vào các tài sản chính, còn phần còn lại của thị trường khó duy trì đà tăng liên tục.

Ba kịch bản khả thi cho năm 2026

Năm 2025 là năm dòng vốn bị thu hẹp đáng kể, như đã đề cập, thời gian trung bình của các đợt tăng của altcoin đã rút ngắn từ khoảng 60 ngày xuống còn khoảng 20 ngày. Chỉ có một số token chọn lọc nổi bật, còn phần lớn thị trường vẫn trong trạng thái giảm liên tục do áp lực bán tháo.

Để đảo ngược xu hướng này, ít nhất cần một trong ba điều kiện sau xảy ra:

Mở rộng phạm vi đầu tư của ETF và DAT: Hiện tại, phần lớn dòng vốn mới vẫn chủ yếu chảy vào các kênh như ETF và DAT. Sự phục hồi toàn diện của thị trường cần các tổ chức này mở rộng phạm vi đầu tư, và đã có những dấu hiệu ban đầu, khi các đơn xin ETF cho SOL và XRP đã lần lượt được gửi.

Dẫn dắt thị trường bởi các token chính thống: Như năm 2024, nếu Bitcoin (và/hoặc ETH) có thể tăng mạnh, sẽ tạo ra hiệu ứng giàu có và lan tỏa sang các thị trường rộng hơn. Tuy nhiên, còn bao nhiêu dòng vốn cuối cùng sẽ chảy trở lại lĩnh vực số vẫn còn là câu hỏi chưa rõ.

Chuyển hướng chú ý của thị trường: Một khả năng ít xảy ra hơn là dòng chú ý của nhà đầu tư cá nhân từ thị trường chứng khoán (bao gồm các chủ đề như AI, đất hiếm) sẽ quay trở lại crypto, từ đó thúc đẩy dòng vốn mới và phát hành stablecoin mới.

Triển vọng thị trường 2026 sẽ phụ thuộc vào việc: liệu ít nhất một trong các yếu tố thúc đẩy trên có thể đủ mạnh để lan tỏa thanh khoản ra ngoài các tài sản chính thống hay không, hay là tình trạng tập trung của thị trường vẫn sẽ tiếp diễn.