Nghịch lý của Ethereum: Khi Hạ tầng Tiến bộ nhưng Giá lại Giảm

Năm 2025, Ethereum đã trải qua một năm kể câu chuyện hoàn toàn khác nhau tùy theo cách nhìn nhận. Một mặt, các nhà phát triển đã ăn mừng thành tựu kỹ thuật: hai cập nhật mốc quan trọng (Pectra và Fusaka), một hệ sinh thái Layer 2 đang phát triển bùng nổ, và quỹ BUIDL của BlackRock với $2 miliard đã củng cố ETH như hạ tầng ưu tiên cho các Tài Sản Thế Giới Thực. Mặt khác, các nhà đầu tư đã chứng kiến một sự sụp đổ tàn khốc: từ đỉnh cao lịch sử $4.950 vào tháng 8, ETH đã giảm xuống khoảng $2.900 vào cuối năm, giảm 40% so với đỉnh và giảm 13,92% theo năm. Theo dữ liệu mới nhất của tháng 1 năm 2026, ETH được niêm yết ở mức $3.28K, với độ biến động 141%.

Sự chênh lệch giữa sức sống kỹ thuật và sự thờ ơ của thị trường đặt ra một câu hỏi then chốt: điều gì thực sự đã xảy ra phía sau hậu trường?

Cú Đấm Cuối Cùng Vào Câu Chuyện Giảm Phát

Cập nhật Dencun ngày 13 tháng 3 năm 2024 là bước ngoặt đã phá vỡ hình dung về “Tiền Siêu Âm” đã thu hút nhiều nhà đầu tư vào Ethereum. Việc giới thiệu EIP-4844 mang lại một đổi mới kỹ thuật gần như hoàn hảo—chi phí giao dịch trên Arbitrum và Optimism giảm hơn 90%, cải thiện đáng kể trải nghiệm người dùng. Tuy nhiên, nó đã tạo ra một vấn đề kinh tế bất ngờ.

Trước Dencun, Ethereum đã đốt hàng nghìn token mỗi ngày trong các thời kỳ tắc nghẽn mạng, giữ cho câu chuyện giảm phát còn sống. Nhưng với sự gia tăng khả năng mở rộng của Blob, phí giao dịch đã giảm về gần bằng không. Dữ liệu cho thấy tất cả: theo ultrasound.money, tỷ lệ lạm phát hàng năm của Ethereum đã chuyển từ âm (giảm phát) sang dương vào năm 2024. Với lượng phát hành khoảng 1.800 ETH mỗi ngày cho mỗi khối, lượng ETH bị đốt không còn đủ để bù đắp, và tổng cung bắt đầu tăng thay vì giảm.

Đối với những ai đã đầu tư dựa trên giả định này, sự thất vọng là sâu sắc. Một holder dài hạn đã tóm tắt cảm xúc: “Tôi mua ETH vì nó dự kiến sẽ giảm theo thời gian, nhưng logic đó đã biến mất. Tại sao tôi còn phải giữ nó nữa?”

L2 Thật Sự Là Kẻ Parasit? Cuộc Tranh Luận Ngày Càng Nghiêm Trọng

Năm 2025, cuộc tranh luận về các layer thực sự góp phần vào hệ sinh thái đã đạt đỉnh điểm. Các con số dường như đã rõ ràng: Coinbase Base đã tạo ra hơn $75 triệu đô la doanh thu hàng năm, gần 60% tổng lợi nhuận của phân khúc L2. Trong khi đó, doanh thu của Ethereum L1 đã giảm mạnh—chỉ còn $39,2 triệu trong đỉnh điểm tháng 8.

Nếu Ethereum là một công ty, các nhà phân tích giá trị sẽ hét lên “đánh giá quá cao!”—vốn hóa thị trường vẫn còn mạnh (hiện tại $396,25 tỷ) trong khi doanh thu đang co lại. Từ góc nhìn này, l2 thực sự đang rút tài nguyên từ mainnet.

Tuy nhiên, thực tế phức tạp hơn nhiều. Tất cả các giao dịch trên Arbitrum, Base và các L2 khác đều được định giá bằng ETH. Khi các hệ sinh thái này phát triển, nhu cầu ETH như “đồng tiền tham chiếu” tăng lên—người dùng trả phí gas bằng ETH, tài sản thế chấp trong các giao thức DeFi được định giá bằng ETH. Ethereum đang thực hiện một chuyển đổi căn bản: từ “nền tảng phục vụ trực tiếp người dùng” sang “hạ tầng phục vụ các mạng khác”.

Các khoản phí Blob mà L2 trả cho L1 về cơ bản là L2 “mua” sự an toàn và khả năng truy cập dữ liệu của Ethereum. Dù ngày nay các khoản phí này còn nhỏ, một mô hình B2B có thể bền vững hơn mô hình cũ B2C phụ thuộc hoàn toàn vào các nhà giao dịch bán lẻ. Ethereum không còn là một cửa hàng bán lẻ nữa, mà là một đại lý bán buôn—biên lợi nhuận cho mỗi giao dịch thấp hơn, nhưng tổng khối lượng có thể vô cùng lớn hơn.

Vấn đề là: thị trường vẫn chưa nhận thức rõ về sự thay đổi tư duy này.

Áp Lực Gia Tăng Trên Nhiều Mặt Trận

Theo báo cáo hàng năm 2025 của Electric Capital, Ethereum vẫn giữ vị trí dẫn đầu với 31.869 nhà phát triển hoạt động—một con số mà không hệ sinh thái nào khác có thể sánh bằng. Tuy nhiên, thị phần trong cuộc chiến giành nhân tài mới đang mất dần. Solana có 17.708 nhà phát triển hoạt động, tăng trưởng 83% theo năm, và đang nổi lên như một lựa chọn hàng đầu cho người mới bắt đầu.

Quan trọng hơn, là sự phân biệt theo ngành. Trong lĩnh vực thanh toán (nơi PayPal USD phát triển mạnh), Solana đã xây dựng vị thế nhờ tốc độ và phí thấp. Trong lĩnh vực DePIN (Hạ tầng Vật lý Phi tập trung), Ethereum đã chịu thất bại đáng kể—các dự án như Render Network, Helium và Hivemapper đã chọn Solana, thất vọng vì sự phân mảnh giữa L1 và L2 và sự biến động của phí gas Ethereum.

Tuy nhiên, Ethereum chưa bị đánh bại hoàn toàn. Nó vẫn giữ vị trí thống trị trong thế giới Tài Sản Thế Giới Thực và tài chính tổ chức. Quỹ BUIDL của BlackRock, dù mở rộng sang các chuỗi khác, vẫn xem Ethereum là trụ cột chính. Trong thị trường stablecoin, ETH chiếm 54% tất cả các token tiện ích, trị giá khoảng $170 miliard—“đô la Internet” của chính nó. Ethereum sở hữu các nhà nghiên cứu và kiến trúc sư tinh vi nhất để xây dựng các hạ tầng DeFi phức tạp; các đối thủ của nó đã thu hút hàng loạt nhà phát triển chuyển từ Web2, chuyên về các ứng dụng hướng người tiêu dùng. Hai hệ sinh thái khác nhau, hai chiến lược khác nhau, hai tương lai tiềm năng khác nhau.

Tại Sao Wall Street Lại Thờ ơ Với Ethereum?

Dữ liệu của The Block tiết lộ một khoảng cách đáng ngạc nhiên: ETF dựa trên Ethereum đã ghi nhận dòng vốn ròng khoảng $9,8 tỷ trong năm 2025, trong khi ETF dựa trên Bitcoin chỉ có $21,8 tỷ. Tại sao các tổ chức lại thờ ơ với ETH như vậy?

Nguyên nhân chính nằm ở các hạn chế về pháp lý. Các ETF spot được chấp thuận trong năm 2025 đã mất đi chức năng thế chấp—yếu tố then chốt khiến ETH trở nên hấp dẫn đối với tài chính tổ chức. Ethereum cung cấp lợi suất nội tại khoảng 3-4% qua staking, là lợi thế cạnh tranh chính so với Trái phiếu Kho bạc Mỹ. Nhưng đối với khách hàng của BlackRock hay Fidelity, việc nắm giữ một tài sản “rủi ro cao, lợi nhuận bằng 0” (ETH trong ETF không có chức năng thế chấp) thì ít hấp dẫn hơn nhiều so với Trái phiếu Chính phủ hoặc cổ phiếu trả cổ tức cao. Điều này đã tạo ra một “tấm kính vỡ” thực sự đối với dòng chảy tổ chức.

Có một vấn đề sâu xa hơn: vị trí của Ethereum còn mơ hồ. Trong chu kỳ 2021, các tổ chức xem ETH như “chỉ số công nghệ” của thị trường crypto—một tài sản có beta cao, dự kiến sẽ vượt qua Bitcoin khi thị trường tăng. Đến năm 2025, logic này đã sụp đổ. Nếu nhà đầu tư muốn sự ổn định, họ chọn Bitcoin; nếu muốn rủi ro và lợi nhuận cao, họ chuyển sang các chuỗi hiệu suất cao hoặc token liên quan đến AI. Lợi thế của ETH không còn rõ ràng và thuyết phục nữa.

Tuy nhiên, các tổ chức vẫn chưa hoàn toàn từ bỏ Ethereum. Việc BlackRock tập trung $2 miliard vào Ethereum gửi đi một thông điệp rõ ràng: khi nói đến quản lý thanh toán hàng trăm triệu đô la, các gã khổng lồ tài chính truyền thống chỉ tin tưởng vào sự vững chắc và tính pháp lý chắc chắn của Ethereum. Thái độ của các tổ chức là một sự thỏa hiệp: “công nhận chiến lược, nhưng theo dõi chiến thuật”.

Năm Kịch Bản Có Thể Đảo Ngược Tình Hình

Làm thế nào Ethereum có thể đảo ngược tình thế khó khăn này? Một số con đường đang hình thành trong tầm nhìn.

Thứ nhất: staking trong ETF trở thành hiện thực. Các ETF hiện tại chỉ là “sản phẩm bán thành phẩm”. Khi các ETF có chức năng staking được phê duyệt, ETH sẽ lập tức biến thành một tài sản được định giá bằng USD với lợi suất hàng năm 3-4%. Đối với các quỹ hưu trí toàn cầu và quỹ quốc gia, sự kết hợp này của tăng trưởng công nghệ (appreciation) và thu nhập cố định (staking rewards) sẽ trở thành tiêu chuẩn trong phân bổ danh mục của họ.

Thứ hai: hiện tượng RWA tiếp tục tăng tốc. Ethereum đang trở thành hạ tầng mới cho Wall Street. Trong năm 2026, khi trái phiếu chính phủ, bất động sản và quỹ tư nhân được token hóa, Ethereum sẽ hỗ trợ hàng nghìn tỷ đô la tài sản. Dù các giao dịch này không nhất thiết tạo ra phí cao, chúng sẽ khóa một lượng ETH lớn như thanh khoản và tài sản thế chấp, làm giảm cung lưu hành.

Thứ ba: thị trường Blob đạt cân bằng. Hiện tượng giảm phát chỉ là sự chênh lệch tạm thời giữa cung và cầu. Hiện tại, không gian Blob mới sử dụng chỉ khoảng 20-30%. Khi các ứng dụng “bom tấn” (trò chơi Web3, SocialFi) phát triển trên L2, không gian này sẽ đầy ắp. Khi thị trường đạt đến mức bão hòa, phí Blob sẽ tăng theo cấp số nhân. Liquid Capital gợi ý rằng với sự tăng trưởng của khối lượng L2, phí Blob có thể chiếm 30-50% tổng lượng ETH bị đốt vào năm 2026, đưa ETH trở lại con đường giảm phát của nó.

Thứ tư: khả năng tương tác giữa các L2 được cải thiện đáng kể. Sự phân mảnh giữa các L2 (liên kết thanh khoản phân tán, trải nghiệm người dùng không nhất quán) là trở ngại chính cho việc phổ biến hàng loạt. Các dự án như Superchain của Optimism và AggLayer của Polygon đang xây dựng một lớp thanh khoản thống nhất dựa trên công nghệ sorter chia sẻ của L1. Khi người dùng có thể di chuyển giữa Base, Arbitrum và Optimism dễ dàng như chuyển đổi giữa các mini-app trong WeChat, hiệu ứng mạng của hệ sinh thái Ethereum sẽ bùng nổ theo cấp số nhân—và L1 sẽ lấy lại giá trị từ việc các sorter yêu cầu ETH để stake.

Thứ năm: lộ trình kỹ thuật 2026 tiếp tục. Glamsterdam (nửa đầu 2026) sẽ tối ưu hóa lớp thực thi, nâng cao đáng kể hiệu quả và an toàn của các hợp đồng thông minh, mở đường cho các ứng dụng DeFi phức tạp cấp tổ chức. Hegota và Cây Merkle Verkle trong nửa cuối năm là chìa khóa cuối cùng. Những cây này sẽ cho phép các client không trạng thái hoạt động, nghĩa là người dùng có thể xác minh Ethereum từ điện thoại hoặc trình duyệt của họ mà không cần tải xuống hàng terabyte dữ liệu—một chiến thắng lớn trong việc phân cấp so với tất cả các đối thủ.

Kết luận: Một Sự Thay Đổi Đau Đớn, Không Phải Thất Bại

Hiệu suất “tiêu cực” của Ethereum trong năm 2025 không kể câu chuyện thất bại, mà là một sự chuyển đổi đau đớn. Ethereum đang hy sinh doanh thu L1 ngắn hạn để đạt được khả năng mở rộng vô hạn trên L2. Nó đang hy sinh các đợt tăng giá đầu cơ ngay lập tức để xây dựng sự phù hợp về pháp lý và các rãnh an toàn qua các Tài Sản Thế Giới Thực tổ chức. Đó là một thay đổi tư duy nền tảng: từ nền tảng đầu cơ bán lẻ sang hạ tầng tài chính toàn cầu, từ B2C sang B2B, từ lớp giao dịch sang lớp thanh toán.

Đối với các nhà đầu tư ngày nay, Ethereum giống như Microsoft vào giữa thập niên 2010 khi chuyển sang dịch vụ đám mây—giá thấp, chịu áp lực từ các đối thủ, nhưng với các hiệu ứng mạng và các rãnh đang tích tụ âm thầm để bùng nổ tiếp theo. Câu hỏi thực sự không phải là Ethereum sẽ tăng trở lại hay không, mà là khi nào thị trường sẽ hiểu rõ giá trị thực của sự chuyển đổi này.