Các tùy chọn Bitcoin thực sự đóng vai trò như một người điều chỉnh giá không?

Cài đặt: Khi Bitcoin giảm từ mức 110.000 USD vào cuối năm 2024, một câu chuyện hấp dẫn đã nổi lên trong cộng đồng thị trường: hoạt động quyền chọn Bitcoin bùng nổ đã trở thành bàn tay vô hình giới hạn tiềm năng tăng giá. Bằng chứng được trích dẫn là đáng kể—lượng mở quyền chọn ETF Bitcoin giao ngay của BlackRock (IBIT) đã tăng vọt lên $40 tỷ đô la từ chỉ $12 tỷ đô la vào cuối năm 2024, với tổng hợp hợp đồng quyền chọn Bitcoin đạt $49 tỷ đô la trên tất cả các sàn trong tháng 12 năm 2025. Tuy nhiên, lý thuyết này xứng đáng được xem xét kỹ hơn.

Câu chuyện về Vòng quay lợi nhuận từ Call Bảo hiểm

Để hiểu tại sao cuộc tranh luận này lại quan trọng, hãy xem xét điều đã thúc đẩy sự thay đổi ngay từ đầu. Giao dịch truyền thống mua bán nắm giữ—bán hợp đồng tương lai Bitcoin trong khi giữ vị thế tại chỗ—đã là một nguồn lợi nhuận đáng tin cậy trong suốt năm 2024, mang lại lợi nhuận hàng năm từ 10-15%. Đến tháng 11 năm 2025, mức lợi nhuận đó đã giảm xuống dưới 5%, buộc các nhà nắm giữ lớn và các quản lý quỹ phải tìm kiếm nguồn thu nhập thay thế.

Và đó là chiến lược bán call bảo hiểm: bán quyền chọn mua tăng giá đối với các vị thế Bitcoin sở hữu để nhận ngay phí bảo hiểm. Các hợp đồng này mang lại lợi nhuận hàng năm hấp dẫn từ 12-18%, khiến chúng hấp dẫn hơn nhiều so với các spread hợp đồng tương lai đang sụt giảm. Việc phân bổ vốn diễn ra nhanh chóng và rõ ràng trong dữ liệu—lượng mở quyền chọn IBIT tăng vọt khi các nhà tham gia tìm kiếm lợi nhuận từ yield bắt đầu bán quyền chọn mua hàng loạt.

Nơi lý thuyết giới hạn giá trị thất bại

Giả thuyết về sự kiểm soát giá dựa trên một chuỗi hợp lý: những người bán lợi nhuận giới hạn phần tăng giá của họ, các nhà giao dịch phòng hộ bằng cách bán Bitcoin tại chỗ, và một giới hạn giá xuất hiện. Nhưng cấu trúc thị trường thực tế kể một câu chuyện khác.

Chỉ số phản ánh rõ nhất là tỷ lệ put-to-call, vốn duy trì ổn định dưới 0.60 trong suốt giai đoạn này. Tỷ lệ này quan trọng vì nó phản ánh vị thế tương đối. Nếu những người bán call thực sự chiếm ưu thế và cố tình hạn chế giá, chúng ta sẽ thấy sự vượt trội của người bán call so với người mua put—đẩy tỷ lệ này về gần 0. Thay vào đó, sự ổn định của nó cho thấy điều gì đó phức tạp hơn: cứ mỗi nhà tham gia kiếm lợi từ tăng giá qua bán call, lại có một nhóm đáng kể mua bảo hiểm put và chuẩn bị cho các đột phá.

Việc mua put phòng hộ còn được xác nhận thêm qua các biến động skew của put. Các quyền chọn put IBIT đã chuyển từ mức chiết khấu 2% vào cuối năm 2024 sang mức phí 5% trong những tháng gần đây—một tín hiệu rõ ràng cho thấy nhu cầu bảo vệ giảm xuống. Nếu thị trường thực sự tin rằng các quyền chọn mua đang giới hạn Bitcoin vô thời hạn, thì phí put phải co lại thay vì mở rộng.

Hiện tượng nghịch lý về độ biến động

Điểm yếu then chốt của giả thuyết giới hạn giá nằm ở chỗ: độ biến động ngụ ý, mức định giá của thị trường về các biến động và dao động giá dự kiến, đã giảm xuống còn 45% hoặc thấp hơn từ tháng 5 trở đi, so với 57% vào cuối năm 2024. Độ biến động thấp hơn trực tiếp làm giảm các khoản phí mà người bán call thu được. Nếu chiến lược bán call bảo hiểm thực sự chiếm ưu thế và có lợi nhuận, chúng ta sẽ thấy các chỉ số độ biến động mạnh mẽ hỗ trợ việc tạo phí. Thay vào đó, điều ngược lại đã xảy ra—độ biến động giảm trong một giai đoạn mở rộng lượng mở quyền chọn.

Nghịch lý này cho thấy thị trường quyền chọn đã tiến hóa vượt ra ngoài một chiến lược lợi nhuận đơn thuần. Đúng vậy, một số nhà tham gia bán call để kiếm thu nhập. Nhưng nhu cầu mua put tăng, tỷ lệ put-to-call ổn định, và độ biến động co lại tạo thành bức tranh về một thị trường nơi phòng hộ phòng ngừa tồn tại song song với việc khai thác lợi nhuận, nơi nhiều chiến lược cùng hoạt động đồng thời, và không chiến lược nào chiếm ưu thế trong quá trình xác định giá.

Câu chuyện thực sự

Quyền chọn Bitcoin không tạo ra giới hạn giá; thay vào đó, chúng đã trở thành nơi chính để thị trường quản lý độ biến động và kiếm lợi nhuận từ nó. Người bán call hưởng lợi nhiều nhất khi Bitcoin tăng giá về gần mức giá thực thi của họ, phù hợp với các nhà tham gia lạc quan hơn là đối lập. Sự chuyển đổi từ chiến lược cash-and-carry sang dựa trên quyền chọn để tạo lợi nhuận phản ánh sự thích nghi với điều kiện thị trường, chứ không phải là một giới hạn cấu trúc đối với quá trình xác định giá.

Nhu cầu liên tục về bảo vệ put, sự bền bỉ của tỷ lệ put-to-call, và sự sụt giảm của độ biến động ngụ ý đều cho thấy hành động giá của Bitcoin vẫn chủ yếu dựa trên các yếu tố cung cầu cơ bản chứ không phải vị thế phái sinh. Thị trường quyền chọn khuếch đại các yếu tố này nhưng không làm giảm chúng.

Bối cảnh hiện tại: Gần đây Bitcoin đã thử mức 95.29K USD với biến động đáng kể, nhưng thị trường quyền chọn vẫn tiếp tục xử lý các chiến lược phòng hộ và lợi nhuận từ nhiều loại nhà tham gia khác nhau. Cho đến khi tỷ lệ put-to-call sụt giảm hoặc độ biến động ngụ ý tăng cao kéo dài, giả thuyết về sự kiểm soát giá theo cấu trúc vẫn chưa thuyết phục.