Phá vỡ thế bế tắc của thị trường tiền điện tử: Tại sao Altcoin lại mắc kẹt trong trò chơi mất-mất

Thị trường altcoin đang bị phá vỡ. Không phải theo nghĩa giá giảm hoặc biến động—đó là các chu kỳ. Nó bị phá vỡ về cấu trúc. Mọi người tham gia vào hệ sinh thái token ngày nay đều mất tiền: sàn giao dịch, nhà đầu tư sớm, nhóm dự án, các nhà đầu tư mạo hiểm. Đây không phải là sự đầu cơ. Đó là hậu quả toán học của các quyết định cách đây ba năm, và chúng ta vẫn đang trả giá cho điều đó.

Thảm họa cung cấp mà không ai nói đến

Đây là những gì thực sự đã xảy ra: năm 2021-2022 chứng kiến một bong bóng vốn đầu tư mạo hiểm khổng lồ. Hàng nghìn dự án huy động vốn và hứa hẹn sẽ giao hàng. Giờ đây, tất cả đều phát hành token cùng lúc. Kết quả? Thị trường tràn ngập cung trong khi cầu đã sụp đổ.

Nhưng đó chưa phải là phần tồi tệ nhất.

Vấn đề thực sự là cách các token được phát hành. Các dự án phát hành token với tỷ lệ lưu hành vô lý thấp—đôi khi chỉ một chữ số như một phần trăm của tổng cung. FDV (định giá pha loãng đầy đủ) bị thổi phồng lên mức phi thực tế, tạo ra ảo tưởng về giá trị. Trên giấy tờ, bạn đang nắm giữ một token “rẻ hơn”. Trong thực tế, bạn đang nắm giữ một quả bom hẹn giờ.

Logic rất đơn giản: cung cấp tức thì ít hơn = ổn định giá. Nhưng áp lực cung là điều tất yếu. Khi các token mở khóa, giá sẽ sụp đổ. Những người ủng hộ ban đầu trở thành thanh khoản thoát ra cho nội bộ. Dữ liệu cho thấy cùng một mô hình này xảy ra trên hơn 80% các dự án từ thời kỳ đó—hiệu suất kém kể từ khi ra mắt.

Chiến lược lưu hành thấp này tạo ra cái gọi là “ma trận bốn mất mát”: một tình huống mà mọi người nghĩ rằng họ đang thắng, nhưng thực ra tất cả đều đang thua.

Cạm bẫy bốn mất mát: Mỗi bên thua như thế nào

Sàn giao dịch tập trung nghĩ rằng yêu cầu thanh khoản chặt chẽ hơn và kiểm soát chặt chẽ hơn sẽ bảo vệ nhà đầu tư bán lẻ. Thay vào đó, họ nhận về phản ứng dữ dội từ cộng đồng và hiệu suất coin độc hại khiến người dùng ghét bỏ vì “chặn” cơ hội.

Người nắm giữ token tin rằng lưu hành thấp có nghĩa là nội bộ không thể bán tháo ngay lập tức. Họ đúng một phần—nhưng cái giá phải trả là khốc liệt. Tình trạng khan hiếm nhân tạo buộc định giá thị trường chính ban đầu lên mức phi lý, rồi sau đó buộc các dự án phải dựa vào các thủ thuật lưu hành thấp để tránh sụp đổ ngay lập tức. Đó là một vòng lặp tiêu cực của sự rối loạn chức năng.

Nhóm dự án thao túng lưu lượng thấp nghĩ rằng nó sẽ giữ giá trị và giảm pha loãng. Ban đầu có hiệu quả tạm thời. Nhưng thực hành này trở nên lây lan. Khi mọi nhóm đều làm như vậy, khả năng tài chính của toàn ngành bị phá hủy. Những gì ban đầu là một thủ thuật trở thành vũ khí hệ thống.

Các nhà đầu tư mạo hiểm định giá các khoản holdings của họ theo giá thị trường lưu hành thấp, cho phép họ huy động vốn mới dựa trên các định giá bị thổi phồng. Cho đến khi chiến lược sụp đổ. Các kênh tài chính trung hạn và dài hạn cạn kiệt. Niềm tin biến mất.

Mọi người đều thua. Chính trò chơi đã bị đầu độc từ đầu.

Thị trường đã cố gắng thoát hiểm hai lần—Cả hai đều thất bại

Nỗ lực đầu tiên: Meme Coins (Cuộc nổi dậy của bán lẻ)

Meme coins bùng nổ như một phản ứng trực tiếp với các token lưu hành thấp được hậu thuẫn bởi VC. Đề xuất là không thể cưỡng lại: 100% lưu hành khi ra mắt, không có hậu thuẫn VC, hoàn toàn công bằng. Cuối cùng, người bán lẻ có thể chơi mà không bị lừa đảo.

Thực tế lại tối hơn.

Không có kiểm soát của các tổ chức lớn, thị trường tràn ngập rác không lọc. Các nhà vận hành ẩn danh thay thế nhóm mạo hiểm—nhưng điều đó không mang lại công bằng; nó tạo ra hỗn loạn. Hơn 98% người tham gia mất tiền. Token trở thành phương tiện lừa đảo. Người nắm giữ bị xóa sổ trong vòng vài phút.

Các nền tảng như Pump.fun kiếm được hàng tỷ đô la. Mọi người khác đều thua.

Các sàn giao dịch đối mặt với lựa chọn bất khả thi: bỏ qua Meme coins (người dùng giao dịch trên chuỗi), hoặc niêm yết chúng (và bị đổ lỗi khi giá sụp đổ). Người nắm giữ token chịu thiệt hại nhiều nhất.

Nỗ lực thứ hai: MetaDAO (Chao đảo quá mức về phía bên trái)

MetaDAO đã điều chỉnh mạnh theo hướng ngược lại—bảo vệ tối đa cho người nắm giữ token, nội bộ chỉ có thể có thanh khoản nếu đạt KPIs, huy động vốn dân chủ hơn, định giá ban đầu thấp hơn, vào dễ hơn.

Các lợi ích thực sự đã xuất hiện:

• Người nắm giữ crypto có quyền kiểm soát thực sự
• Động lực của nhà sáng lập phù hợp với thành công của token
• Nguồn vốn tiếp tục trong các giai đoạn hạn chế vốn
• Giá vào ban đầu công bằng hơn

Nhưng việc điều chỉnh quá mức tạo ra các vấn đề mới:

• Các nhà sáng lập mất kiểm soát quá sớm. Các nhóm có khả năng tránh mô hình này. Chỉ có các nhóm tuyệt vọng mới chấp nhận. Đây là “thị trường lemon của nhà sáng lập”—sự lựa chọn sai lệch tồi tệ nhất.
• Phát hành không giới hạn khiến niêm yết trên sàn tập trung trở nên không thể. Token của MetaDAO bị mắc kẹt trong thanh khoản on-chain cạn kiệt, bị cắt đứt khỏi vốn bán lẻ thực sự di chuyển giá.
• Biến động cực cao, các cơ chế sàng lọc còn tệ hơn VC truyền thống.

Mỗi vòng lặp giải quyết một vấn đề của bên này và tạo ra ba vấn đề khác. Thị trường vẫn chưa tìm ra được sự cân bằng bền vững phù hợp cho tất cả các bên: sàn giao dịch, người nắm giữ, nhóm dự án và nhà đầu tư.

Những gì một giải pháp thực sự cần có

Tìm kiếm sự cân bằng không phải là làm mọi người hài lòng. Đó là vạch rõ ranh giới: điều gì có hại, điều gì hợp pháp, và điều gì tạo ra giá trị thực sự.

Đối với các sàn giao dịch: Dừng lại vở kịch khóa chặt

Dừng làm điều này: Yêu cầu các khoản khóa kéo dài nhiều năm dưới vỏ bọc “bảo vệ” thị trường. Thực tế, điều này ngăn cản quá trình khám phá giá và tạo ra các bẫy khan hiếm nhân tạo.

Bắt đầu yêu cầu điều này: Lịch phát hành token dự kiến dựa trên các mốc quan trọng (KPIs) thực tế, không phải khóa thời gian tùy ý. Các lần mở khóa ngắn hơn, thường xuyên hơn liên kết với tiến trình thực tế. Một cơ chế trách nhiệm hiệu quả. Điều này mang lại sự minh bạch cho nhà đầu tư và ngăn chặn các vụ rug pull.

Đối với người nắm giữ token: Từ bỏ chủ nghĩa tối đa

Dừng làm điều này: Điều chỉnh quá mức với kiểm soát quá mức vì trước đó bạn không có. Khóa dài hạn đồng nhất cho tất cả nội bộ bỏ qua các vai trò khác nhau và ngăn cản quá trình khám phá giá công bằng. Áp lực quá mức vào “ngưỡng 50% nội bộ” chỉ tạo ra các cơ hội thao túng thanh khoản thấp mới.

Bắt đầu yêu cầu điều này: Quyền truy cập thông tin thực sự và minh bạch hoạt động. Bạn xứng đáng hiểu rõ về doanh nghiệp đằng sau token. Cập nhật định kỳ về tiến trình, thách thức, dự trữ vốn và phân bổ nguồn lực. Quyền đảm bảo giá trị không bị rò rỉ qua các cấu trúc mập mờ. Và quan trọng nhất: chủ sở hữu IP nên giữ token—điều này đảm bảo giá trị tạo ra thực sự đến tay người nắm giữ token, chứ không bị các nhà đầu cơ trục lợi.

Người nắm giữ token nên có quyền kiểm soát các quyết định ngân sách lớn, nhưng không phải hoạt động hàng ngày. Có sự khác biệt.

Đối với nhóm dự án: Dừng rửa tiền token

Dừng làm điều này: Phát hành token mà không có tín hiệu phù hợp với thị trường sản phẩm. Xem token như “ít cổ phần” mà không có các bảo vệ pháp lý. Phát hành token chỉ vì “tất cả dự án crypto đều làm vậy” hoặc vì thiếu tiền mặt.

Bắt đầu yêu cầu điều này: Tự chủ chiến lược. Khả năng đưa ra các quyết định táo bạo, quản lý hoạt động hàng ngày, và thực thi mà không cần phê duyệt của DAO. Nếu bạn chịu trách nhiệm kết quả, bạn cần có quyền để thực thi. Đây không phải là độc đoán—đây là khả năng vận hành cơ bản.

Đối với các nhà đầu tư mạo hiểm: Hãy tàn nhẫn trong lựa chọn

Dừng làm điều này: Ép buộc mọi công ty trong danh mục phải phát hành token. Không phải công ty crypto nào cũng cần token. Ép phát hành token để định giá các khoản holdings hoặc tạo cơ hội thoát ra đã làm tràn ngập thị trường với các dự án zombie. Thực hành này đã phá hủy tỷ lệ tín hiệu trên nhiễu của toàn ngành.

Bắt đầu yêu cầu điều này: Lựa chọn nghiêm ngặt. Đánh giá trung thực xem công ty nào thực sự phù hợp với mô hình token. Vốn crypto giai đoạn đầu cực kỳ rủi ro—xứng đáng với phần thưởng tỷ lệ thuận khi các cược thành công. Điều này có nghĩa là tỷ lệ sở hữu công bằng, kế hoạch phát hành phản ánh đóng góp và rủi ro, và quyền thoái vốn mà không bị coi là tiêu cực vì chốt lời.

Năm tới: Cuộc tính toán cuối cùng về cung

2025 có thể là cú sốc cung lớn cuối cùng từ bong bóng 2021-2022. Tại sao?

• Đến cuối 2026, các dự án đó hoặc hoàn thành phát hành token hoặc chết
• Chi phí tài chính vẫn cao, hạn chế hình thành dự án mới
• Quỹ dự án chờ phát hành token đã giảm đáng kể
• Định giá thị trường chính đã sụp đổ trở lại thực tế, giảm áp lực thao túng lưu hành thấp

Chu kỳ cung sẽ cuối cùng phẳng ra. Nhưng chỉ khi chúng ta giải quyết được các vấn đề về động lực cấu trúc.

Mối đe dọa dài hạn thực sự không phải là cung—mà là kịch bản “thị trường chanh”: altcoin trở thành nơi xả hàng cho các dự án thất bại không còn lựa chọn nào khác, trong khi các dự án thành công bỏ hoàn toàn token để chuyển sang cấu trúc cổ phần truyền thống.

Điều này đã xảy ra rồi. Tại sao các nhóm xuất sắc lại chịu đựng độc tố của thị trường token khi họ có thể huy động vốn cổ phần thay thế? Nếu một dự án có thể thành công như một công ty truyền thống, tại sao lại mạo hiểm trên thị trường crypto?

Kết quả: chỉ còn lại “chanh”—những dự án không còn lựa chọn nào khác.

Tại sao token thực sự có thể tồn tại

Dù có vẻ bi quan, tôi nghĩ token vẫn tồn tại. Đây là lý do:

Cơ chế lý thuyết trò chơi mà vốn cổ phần không thể mô phỏng. Token cho phép chu trình tăng trưởng dựa trên sở hữu mà không thể đạt được với cổ phần truyền thống. Cơ chế token của Ethena thúc đẩy người dùng tham gia và kinh tế giao thức với tốc độ mà cấu trúc cổ phần không thể sánh kịp.

Xây dựng cộng đồng và hàng rào phòng thủ. Token tạo ra các động lực thực sự cho sự tham gia của cộng đồng. Cộng đồng trader của Hyperliquid trở thành những người tham gia sâu sắc—tạo ra hiệu ứng mạng và lòng trung thành mà cổ phần thuần túy không thể tạo ra.

Tốc độ. Các incentives của token rút ngắn đáng kể thời gian tăng trưởng so với lịch trình vesting của cổ phần.

Nhưng chỉ khi chúng ta sửa các vấn đề cấu trúc. Chỉ khi chúng ta chấm dứt thao túng lưu hành thấp. Chỉ khi xây dựng các cơ chế trách nhiệm thực sự.

Dấu hiệu thị trường cuối cùng đang tỉnh thức

Các sàn giao dịch hàng đầu đã trở nên chọn lọc hơn. Các tiêu chuẩn niêm yết token mới nghiêm ngặt hơn nhiều. Kiểm soát chất lượng thực sự đã tăng lên.

Đổi mới trong quản trị: các thử nghiệm của MetaDAO, các DAO lấy quyền sở hữu IP (xem: tranh chấp Uniswap/Aave), cấu trúc hợp đồng tốt hơn. Thị trường đang học hỏi—chậm chạp, đau đớn, nhưng chắc chắn đang học.

Thị trường đang trong một chu kỳ. Chúng ta đang ở đáy. Đến năm 2027, sau khi các dự án 2021-2022 được tiêu hóa hoàn toàn, sau khi nguồn cung token mới chậm lại do hạn chế về vốn, sau khi các tiêu chuẩn tốt hơn xuất hiện qua thử nghiệm—mọi thứ sẽ cải thiện rõ rệt.

Câu hỏi đặt ra: các dự án thành công có quay trở lại mô hình token hay sẽ chuyển hẳn sang cổ phần mãi mãi? Câu trả lời phụ thuộc vào việc chúng ta có giải quyết được các vấn đề về điều chỉnh lợi ích và sàng lọc hay không. Đó là lựa chọn chúng ta đưa ra ngay bây giờ.

Con đường phía trước

Thị trường altcoin đang bị mắc kẹt. Không chết—mà là mắc kẹt. Một trò chơi bốn bên mà mọi người đều thua vì luật chơi bị phá vỡ. Nhưng luật chơi bị phá có thể sửa được.

Trong 12 tháng tới, sẽ có tổn thất. Cung sẽ được loại bỏ. Nhưng sau giai đoạn tiêu hóa đó, ba lực lượng có thể thúc đẩy sự phục hồi:

1. Tiêu chuẩn tốt hơn được phát triển qua thử nghiệm đau đớn
2. Cơ chế phân bổ lợi ích hoạt động cho tất cả các bên
3. Phát hành có chọn lọc—chỉ khi token thực sự mang lại giá trị, không phải để huy động vốn mặc định

Câu trả lời phụ thuộc vào các lựa chọn chúng ta đưa ra ngày hôm nay. Ba năm nữa, khi nhìn lại 2026, liệu chúng ta đã học cách cân bằng coin đúng cách chưa—hay chỉ lặp lại chu kỳ đó một lần nữa?