UnitedHealth Group: Khoảnh khắc quyết định trong Bảo hiểm Y tế

Khi quỹ đạo của một công ty thay đổi đột ngột trong một đêm, các nhà đầu tư đối mặt với một ngã rẽ quan trọng. UnitedHealth Group (NYSE: UNH) đã trải qua chính xác điều này vào năm 2025—điều các nhà phân tích gọi là điểm uốn—nơi mà áp lực biên lợi nhuận và chi phí y tế tăng vọt buộc công ty phải thực hiện một chiến lược định giá lại đầy rủi ro có thể định hình chương tiếp theo của lợi nhuận dành cho cổ đông.

Cuộc khủng hoảng làm lung lay niềm tin

Hãy hình dung thế này: UnitedHealth, một tập đoàn bảo hiểm y tế quản lý hơn 50 triệu thành viên, báo cáo lần đầu tiên thất bại trong lợi nhuận kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Thủ phạm? Một sự bùng nổ bất ngờ trong các yêu cầu bồi thường y tế đã làm giảm biên lợi nhuận và khiến cổ phiếu giảm gần 45% từ đỉnh đến đáy.

Vào tháng 4 năm 2025, ban quản lý đã cắt giảm dự báo lợi nhuận. Đến tháng 5, họ đã rút lại hoàn toàn—một sự thừa nhận phi thường rằng tình hình đã xấu đi nhanh hơn dự kiến. Các con số kể rõ câu chuyện. Tỷ lệ Chi phí Y tế (Medical Care Ratio, MCR)—tức là phần trăm doanh thu phí bảo hiểm dành cho chi phí y tế thực tế—đã tăng gần 90% từ khoảng 85% trong năm trước. Để có bối cảnh, tỷ lệ này là nhịp đập của lợi nhuận bảo hiểm. Khi nó phình to, biên lợi nhuận biến mất. Lợi nhuận ròng sụt giảm còn 2,1% trong quý 3 năm 2025 từ mức 6% khỏe mạnh hơn chỉ mười hai tháng trước đó.

Thời điểm Stephen Hemsley trở lại vị trí CEO vào tháng 5 không phải là ngẫu nhiên. Hemsley từng dẫn dắt UnitedHealth từ 2006 đến 2017, xây dựng chiến lược tích hợp dọc trở thành hàng rào cạnh tranh của công ty. Việc ông trở lại báo hiệu ý định của ban quản lý trong việc thực hiện phục hồi biên lợi nhuận có kỷ luật.

Tại sao hàng rào vẫn tồn tại bất chấp hỗn loạn ngắn hạn

Đây là nghịch lý: trong khi UnitedHealth gặp khó khăn về vận hành, các lợi thế cạnh tranh cốt lõi của nó vẫn còn nguyên vẹn. Công ty sở hữu các hoạt động bảo hiểm, mạng lưới cung cấp dịch vụ chăm sóc, nhà thuốc, và hạ tầng dữ liệu độc quyền—một pháo đài tích hợp dọc mất nhiều thập kỷ xây dựng và các đối thủ không thể sao chép nhanh chóng.

Quy mô này quan trọng vô cùng. Với hơn 50 triệu thành viên, UnitedHealth có sức mạnh đàm phán mà các đối thủ ghen tỵ. Nó đặt ra mức giá thấp hơn từ các bệnh viện, nhà sản xuất dược phẩm và bác sĩ. Nó phân bổ các chi phí cố định khổng lồ trên một nền tảng rộng lớn, tạo ra lợi thế về chi phí mà khó có thể vượt qua về cấu trúc. Chu kỳ gia hạn hợp đồng hàng năm cũng cung cấp cho ban quản lý một cơ chế thoát hiểm: mỗi năm, họ có thể điều chỉnh giá để phản ánh chi phí y tế tăng cao thay vì gánh chịu lỗ.

Sức bền của công ty không bị mất đi trong mắt Warren Buffett’s Berkshire Hathaway, vốn đã bỏ ra 1,6 tỷ đô la trong quý 2 năm 2025 để tích lũy khoảng 5 triệu cổ phiếu—một cược có ý nghĩa vào giả thuyết phục hồi.

Chiến lược định giá lại: Lợi nhuận hơn tăng trưởng

Ban quản lý đã chọn một con đường tiến tới quyết liệt: ưu tiên phục hồi biên lợi nhuận hơn giữ chân thành viên. Trong các kế hoạch Medicare Advantage, cá nhân và thương mại dựa trên rủi ro, công ty đã bắt đầu tăng giá đáng kể có hiệu lực ngay lập tức. Đây không phải là một điều chỉnh tinh tế—đây là một sự đánh đổi có chủ đích chấp nhận mất mát thành viên để sửa chữa lợi nhuận.

Các tín hiệu ban đầu cho thấy thị trường đang phản ứng tích cực. Trong phần bình luận lợi nhuận quý 3 tháng 10, ban quản lý đã nhấn mạnh tỷ lệ gia hạn tích cực và duy trì kỷ luật định giá trong các thị trường thương mại bất chấp các đợt tăng giá. Cuộc gọi lợi nhuận ngày 27 tháng 1 tới sẽ tiết lộ liệu đà này có duy trì suốt mùa bán hàng hay không.

Điểm uốn phụ thuộc vào quỹ đạo của MCR. Ở mức gần 90%, tỷ lệ này vẫn còn cao. Ban quản lý cần nó giảm về quanh mức 85%—ngưỡng mà lợi nhuận trở lại bình thường. Điều này không đảm bảo; nó đòi hỏi cả chi phí lạm phát giảm bớt và việc định giá lại có hiệu lực.

Những trở ngại có thể làm chậm quá trình phục hồi

Tuy nhiên, rủi ro thực thi vẫn tồn tại. Nếu các đợt tăng giá không đủ để bù đắp xu hướng chi phí y tế hoặc tệ hơn, đẩy các thành viên khỏe mạnh hơn sang các đối thủ cạnh tranh, chiến lược này sẽ phản tác dụng. Nền tảng thành viên còn lại sẽ ngày càng bệnh tật và đắt đỏ hơn, buộc phải có một chu kỳ định giá lại khác—một kịch bản vòng xoáy tử thần có thể xảy ra về lý thuyết mặc dù ít khả năng do uy tín của ban quản lý.

Việc hoàn trả Medicare Advantage sẽ đối mặt với các khoản cắt giảm mới tổng cộng khoảng $6 tỷ đô la hàng năm khi chính phủ hoàn tất giảm trong nhiều năm. Ban quản lý tin rằng có thể hấp thụ khoảng một nửa qua hiệu quả hoạt động, còn lại $3 tỷ đô la là một trở ngại thực sự. Lợi nhuận Medicaid dự kiến sẽ duy trì ở mức thấp trong suốt năm 2026 khi nguồn tài trợ của chính phủ tiếp tục chậm lại so với lạm phát chi phí y tế—một vấn đề cấu trúc không dễ giải quyết.

Một cuộc điều tra của Bộ Tư pháp về nhà quản lý lợi ích dược phẩm và các hoạt động lập hóa đơn Medicare Advantage của công ty thêm vào sự không chắc chắn pháp lý cho câu chuyện phục hồi đã phức tạp. Kết quả có thể gây ra chi phí bổ sung hoặc hạn chế hoạt động.

Triển vọng 2026: Sáng tỏ phía trước

Thông báo lợi nhuận tháng 1 sẽ cung cấp hướng dẫn chi tiết đầu tiên cho năm 2026 của UnitedHealth—một dấu hiệu quan trọng để đánh giá tiến trình phục hồi. Các nhà đầu tư nên chú ý đến các bình luận về:

• Quỹ đạo và tính bền vững của cải thiện MCR
• Mức độ mất thành viên do định giá lại
• Tiến trình bù đắp các khoản cắt giảm tài trợ Medicare Advantage
• Liệu áp lực chi phí có thực sự giảm bớt hay chỉ đang ổn định

Với mức 18,8 lần ước tính lợi nhuận năm 2026—thấp hơn trung bình 5 năm là 25,2—định giá có vẻ hợp lý cho một thương hiệu chất lượng, dù không hề rẻ. Câu chuyện này là về thực thi có tính toán hơn là một chất xúc tác bùng nổ trong ngắn hạn.

Đối với các nhà đầu tư dài hạn, câu hỏi trung tâm vẫn không đổi: Liệu điều tồi tệ nhất đã qua đối với UnitedHealth, hay các xu hướng chi phí dai dẳng báo hiệu những thử thách kéo dài hơn? Các lợi thế cấu trúc của công ty gợi ý rằng khả năng phục hồi là khả thi. Tuy nhiên, thời điểm và mức độ hoàn tất của quá trình đó vẫn còn chưa rõ ràng—đây chính là lý do tại sao UnitedHealth đứng ở điểm uốn này vào năm 2026.