Vai trò của hạ tầng trong Crypto: Hiểu về Công thức CRCL và cách Circle so sánh với các ông lớn giao dịch

Cảnh quan hạ tầng tiền điện tử đã phát triển thành hai mô hình riêng biệt nhưng liên kết chặt chẽ: hệ sinh thái stablecoin và thanh toán do Circle Internet Group (CRCL) đại diện, và mô hình sàn giao dịch tập trung vào giao dịch chiếm ưu thế bởi Coinbase Global Inc. (COIN). Cả hai công ty đều thu lợi từ việc áp dụng blockchain, tuy nhiên mức độ phơi nhiễm với biến động thị trường của họ khác nhau về cơ bản. Phân tích sâu này khám phá lý do tại sao công thức CRCL—dựa trên stablecoin có dự trữ, tuân thủ quy định, và đa dạng doanh thu nền tảng—đang định hình lại cách các nhà đầu tư đánh giá các vai trò hạ tầng.

Các con đường khác nhau: Khối lượng giao dịch so với Hạ tầng kinh tế

Coinbase đã xây dựng đế chế của mình dựa trên sự biến động. Công ty thu lợi từ phí giao dịch, dịch vụ lưu ký, và các sản phẩm phái sinh dành cho tổ chức, trở thành một sự chơi trực tiếp vào chu kỳ thị trường crypto. Khi Bitcoin tăng giá hoặc hoạt động giao dịch đạt đỉnh, Coinbase phát triển mạnh. Khi thị trường nguội đi, lợi nhuận của họ cũng giảm theo. Kết quả Q3 2025 nhấn mạnh thực tế này: chi phí hoạt động tăng lên khi số lượng nhân viên mở rộng và chi phí mua lại tăng cao, nhưng tăng trưởng doanh thu vẫn bị ràng buộc bởi các biến động thị trường.

Circle, ngược lại, hoạt động khác biệt. USD Coin (USDC) là nền tảng—một stablecoin có quy định, hoàn toàn có dự trữ, hiện đang lưu hành khoảng 74.98 tỷ token (đại diện cho thị phần khoảng 2.39% tính đến cuối tháng 1 năm 2026). Sức mạnh của công thức CRCL nằm ở cơ cấu doanh thu của nó: thay vì đặt cược vào biến động giá, Circle kiếm tiền từ chính lớp hạ tầng thông qua phí đăng ký, doanh thu giao dịch, và lãi suất dựa trên dự trữ. Mô hình dòng tiền này về cơ bản ổn định hơn, giảm thiểu biến động lợi nhuận.

Hiệu suất hoạt động: Tăng trưởng kèm mở rộng biên lợi nhuận

Báo cáo tài chính tháng 9 năm 2025 của Circle cho thấy sức mạnh của mô hình này. Lưu hành USDC đã vượt quá 73,7 tỷ USD, gấp đôi so với cùng kỳ năm ngoái và chiếm gần 40% tất cả các giao dịch stablecoin. Doanh thu tăng 66%, EBITDA điều chỉnh tăng 78%, và biên lợi nhuận mở rộng lên 57%—một sự khác biệt rõ rệt so với áp lực biên lợi nhuận của Coinbase.

Các yếu tố thúc đẩy rất rõ ràng: Mạng thanh toán Circle (CPN) và Giao thức chuyển đổi chuỗi chéo (CCTP) mở rộng việc áp dụng trên 28 blockchain, làm sâu sắc hiệu ứng mạng. Khi các khách hàng tổ chức áp dụng các lớp hạ tầng này, họ trở thành khách hàng trung thành tạo ra doanh thu định kỳ—khác xa với phụ thuộc vào phí giao dịch.

Chương trình mua lại của Coinbase—đặc biệt là Deribit và Echo—cố gắng xây dựng tính bền vững tương tự trong các sản phẩm phái sinh. Các hợp đồng tương lai vĩnh viễn vượt quá $840 tỷ trong khối lượng giao dịch Q3 2025, và việc thêm các giao dịch quyền chọn hứa hẹn biên lợi nhuận cao hơn. Tuy nhiên, việc mở rộng này đi kèm chi phí: khấu hao các tài sản vô hình mua lại gây áp lực lên lợi nhuận ngắn hạn, và các rủi ro tích hợp vẫn chưa được giải quyết triệt để.

Đặt cược chiến lược: Arc như một quyền chọn dài hạn

Circle đang theo đuổi một blockchain Layer-1 đầy tham vọng gọi là Arc, được định vị như một “Hệ điều hành kinh tế cho Internet.” Hơn 100 tổ chức lớn đã tham gia thử nghiệm công khai, và một token Arc bản địa đang được khám phá để hỗ trợ quản trị và các khuyến khích. Điều này mang lại tính tùy chọn thực sự—nếu Arc được chấp nhận rộng rãi, nó có thể mở khóa các nguồn doanh thu mới và các lợi thế cạnh tranh.

Tuy nhiên, nó cũng mang lại rủi ro thực thi và không chắc chắn về quy định. Xây dựng và mở rộng một blockchain đòi hỏi đầu tư vốn liên tục và phát triển hệ sinh thái. Phần thưởng là có thật, nhưng cũng có những rủi ro tiềm ẩn.

Định giá và Hiệu suất ngắn hạn

Hiệu suất giá đã phân kỳ rõ rệt vào tháng 12 năm 2025 và đầu tháng 1 năm 2026. CRCL tăng 10.6% trong khi COIN chỉ tăng 0.9%, phản ánh nhận thức của thị trường về lợi thế cấu trúc. Các dòng chảy ETF Bitcoin và biến động giao dịch đặc biệt gây áp lực lên hiệu suất của Coinbase.

Về mặt định giá, cả hai cổ phiếu đều giao dịch trên mức trung bình lịch sử. Tuy nhiên, CRCL giao dịch ở mức 6.02X dựa trên giá trị dự kiến 12 tháng tới trên doanh số, so với COIN ở mức 8.19X—cho thấy rủi ro định giá thấp hơn cho Circle. Phần thưởng này phản ánh việc COIN phụ thuộc vào doanh thu giao dịch theo chu kỳ, trong khi mô hình dựa trên nền tảng của CRCL có nhiều khả năng duy trì nhiều hơn.

Triển vọng lợi nhuận và Đánh giá rủi ro

Triển vọng năm 2026 cho thấy những khác biệt quan trọng:

• CRCL: Doanh thu dự kiến tăng 18.6%; lợi nhuận dự kiến đạt $0.90 trên mỗi cổ phiếu, đánh dấu sự chuyển đổi mạnh so với khoản lỗ $0.87 của năm trước
• COIN: Dự báo lợi nhuận là $5.82 trên mỗi cổ phiếu phản ánh mức giảm 26.7% so với cùng kỳ năm ngoái, cho thấy lợi nhuận vẫn còn biến động đáng kể

Đối với Coinbase, các rủi ro về quy định vẫn tiếp tục—sự không chắc chắn về pháp lý, rủi ro phân loại crypto, và cạnh tranh từ các sàn phi tập trung đều đe dọa biên lợi nhuận. Cạnh tranh stablecoin cũng ngày càng gay gắt; trong khi USDC vẫn chiếm ưu thế, các đối thủ đang dần chiếm thị phần thông qua các chiến lược thay thế.

Circle đối mặt với các rủi ro khác nhưng có thể kiểm soát được: phụ thuộc vào chế độ lãi suất để tạo thu nhập dự trữ, chi phí phân phối tăng, và cược vào khả năng thực thi của Arc. Những rủi ro này là đáng kể nhưng đã được phản ánh trong định giá hiện tại.

Người chiến thắng trong hạ tầng

Công thức CRCL—dòng tiền ổn định, doanh thu định kỳ, phù hợp quy định, và kiếm tiền từ nền tảng—đại diện cho một mô hình tạo giá trị bền vững hơn so với phụ thuộc vào phí giao dịch. Khi việc chấp nhận blockchain của các tổ chức tăng tốc, lợi thế kinh tế nghiêng về các công ty kiếm tiền từ hệ thống hạ tầng hơn là từ các hoạt động đầu cơ phía trên.

Circle hiện đang giao dịch với xếp hạng Zacks #3 (Hold), reflecting its stability profile, while Coinbase holds a #4 (Bán), báo hiệu sự thận trọng về biến động lợi nhuận và các rủi ro ngắn hạn. Đối với các nhà đầu tư muốn tiếp xúc với hạ tầng crypto thực sự—không phải chu kỳ giao dịch—CRCL cung cấp khả năng dự báo vượt trội và rủi ro giảm thấp hơn trong năm 2026.