UnitedHealth Group Đứng Trước Ngã Rẽ Quan Trọng: Liệu Phục Hồi Biên Lợi Có Thể Thành Hiện?

Lợi thế Cấu trúc của Quy mô và Tích hợp

Quan điểm đầu tư của UnitedHealth Group dựa trên các rào cản cạnh tranh mà các đối thủ khó có thể sao chép dễ dàng. Công ty vận hành một hệ sinh thái tích hợp bao gồm bảo hiểm, mạng lưới cung cấp dịch vụ chăm sóc sức khỏe, hoạt động nhà thuốc, và hạ tầng dữ liệu tinh vi. Sự tích hợp theo chiều dọc này đã tạo ra lợi thế tích lũy qua nhiều thập kỷ.

Với hơn 50 triệu thành viên, UnitedHealth có sức mạnh đàm phán về giá mà ít công ty chăm sóc sức khỏe nào có được. Công ty thương lượng mức hoàn trả thấp hơn từ các bệnh viện, nhà sản xuất dược phẩm, và bác sĩ trong khi phân bổ các chi phí vận hành cố định trên một cơ sở thành viên không đối thủ. Các lợi thế về dữ liệu từ quy mô này tạo ra một vòng phản hồi—dự đoán rủi ro tốt hơn dẫn đến định giá chính xác hơn, từ đó củng cố lợi nhuận.

Rào cản cấu trúc này giải thích tại sao ngay cả Berkshire Hathaway cũng cam kết 1.6 tỷ đô (khoảng 5 triệu cổ phiếu) trong Quý 2 năm 2025, thể hiện sự tự tin vào độ bền của công ty qua các chu kỳ.

Khủng hoảng 2025: Áp lực biên lợi nhuận đạt điểm biến đổi

Dù có những lợi thế này, năm 2025 đã phơi bày những điểm yếu trong kỷ luật định giá của UnitedHealth. Công ty gặp phải sự gia tăng bất ngờ trong các yêu cầu bồi thường y tế, gây ra lần đầu tiên thất vọng về lợi nhuận kể từ năm 2008. Tỷ lệ chi phí y tế (MCR)—tỷ lệ phần trăm doanh thu phí bảo hiểm tiêu thụ bởi chi phí y tế—đã tăng vọt lên khoảng 90% trong Quý 2 năm 2025, so với 85% cùng kỳ năm trước. Sự suy giảm này đã làm giảm biên lợi nhuận ròng xuống còn 2.1% trong Quý 3 năm 2025, giảm mạnh so với 6% trong Quý 3 năm 2024.

Mức độ nghiêm trọng này đã thúc đẩy ban lãnh đạo rút toàn bộ dự báo cả năm vào tháng 5 và chấp nhận một đợt giảm giá cổ phiếu đáng kể (gần 45% từ đỉnh xuống đáy). Việc Stephen Hemsley trở thành CEO đã đánh dấu một bước ngoặt. Hemsley đã xây dựng chiến lược tích hợp theo chiều dọc của UnitedHealth trong nhiệm kỳ đầu (2006-2017) và trở lại để thực hiện các biện pháp sửa chữa quyết liệt.

Sáng kiến Tái định giá: Rủi ro và Cơ hội

UnitedHealth đã phát động một chiến dịch điều chỉnh giá mạnh mẽ trên các kế hoạch Medicare Advantage, cá nhân, và thương mại dựa trên rủi ro. Công ty rõ ràng ưu tiên khôi phục biên lợi nhuận hơn là tăng trưởng thành viên, chấp nhận mất khách hàng trong ngắn hạn để sửa chữa lợi nhuận.

Các tín hiệu ban đầu cho thấy khả quan. Trong phần bình luận về lợi nhuận Quý 3 tháng 10, ban lãnh đạo báo cáo rằng tỷ lệ gia hạn và kỷ luật định giá vẫn giữ vững mặc dù có các đợt tăng giá trong các phân khúc thương mại. Cuộc gọi lợi nhuận vào ngày 27 tháng 1 tới sẽ tiết lộ liệu kỷ luật này có duy trì suốt mùa bán hàng hay không.

Tuy nhiên, rủi ro thực thi vẫn còn đó. Nếu các đợt tăng giá không đủ hoặc đẩy các thành viên khỏe mạnh sang các đối thủ cạnh tranh, tình trạng suy giảm thành viên có thể gia tăng, tạo ra một vòng xoáy chi phí tự củng cố nơi mà cơ sở bảo hiểm còn lại trở nên đắt đỏ hơn một cách không cân xứng. Chiến lược tái định giá chỉ thành công nếu xu hướng yêu cầu bồi thường thực sự trở lại bình thường chứ không phải là một sự thay đổi cấu trúc trong lạm phát chi phí y tế.

Những trở ngại liên tục

Ngoài việc thực hiện tái định giá, các áp lực bên ngoài đe dọa thời gian phục hồi. Medicare Advantage đối mặt với các khoản cắt giảm thanh toán nhiều năm khi chính phủ tiến trình giảm chi trả theo kế hoạch. Ban lãnh đạo ước tính các khoản cắt giảm này sẽ giảm khoản hoàn trả hàng năm khoảng $6 tỷ tỷ đô—bù đắp khoảng một nửa thông qua cải thiện vận hành, còn lại tạo ra áp lực đáng kể liên tục.

Kinh doanh Medicaid cũng suy giảm khi nguồn tài trợ của chính phủ không theo kịp chi phí tăng cao. Biên lợi nhuận vẫn còn thấp, không dự kiến có cải thiện đáng kể trong năm 2026.

Thêm vào đó, một cuộc điều tra của Bộ Tư pháp về hoạt động của nhà quản lý lợi ích nhà thuốc và các thực hành lập hóa đơn Medicare Advantage của công ty đã thêm vào sự không chắc chắn về quy định trong giai đoạn phục hồi vốn đã đầy thử thách này.

Con đường phía trước: Thực thi hơn là Chất xúc tác

Cuộc gọi lợi nhuận Quý 4 sẽ giới thiệu hướng dẫn chi tiết cho năm 2026, cung cấp cái nhìn toàn diện đầu tiên về việc thực hiện chiến lược chuyển đổi. Các nhà đầu tư nên chú ý đến bình luận về quỹ đạo MCR—khả năng phục hồi phụ thuộc vào việc chỉ số này có giảm xuống từ 90% về mức khỏe mạnh hơn là khoảng 85% hay không.

Định giá hiện tại thể hiện một bức tranh hỗn hợp. Với mức 18.8 lần dự báo lợi nhuận năm 2026, UnitedHealth giao dịch thấp hơn trung bình 5 năm lịch sử là 25.2 lần, cho thấy một biên an toàn. Tuy nhiên, mức chiết khấu này phản ánh rủi ro thực thi ngắn hạn hợp lý chứ không phải là một cơ hội mua rẻ mời gọi.

Đây vẫn là câu chuyện về thực thi ổn định hơn là một chất xúc tác ngắn hạn. Đối với vốn kiên nhẫn, câu hỏi đặt ra là liệu những điều tồi tệ nhất đã qua hay các xu hướng chi phí dai dẳng báo hiệu những thử thách lâu dài hơn. Chu kỳ lợi nhuận tiếp theo sẽ làm rõ câu chuyện nào sẽ chiếm ưu thế.