Liệu UnitedHealth có thể thoát khỏi áp lực biên lợi nhuận? Đứng trước một điểm ngoặt quan trọng

Tập đoàn bảo hiểm y tế UnitedHealth Group (NYSE: UNH) đã chạm đến điểm giới hạn vào năm 2025. Chi phí y tế tăng đột biến bất ngờ, khiến ban lãnh đạo bất ngờ và gây ra lần đầu tiên công ty hụt lợi nhuận kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Cổ phiếu giảm gần 45% từ đỉnh đến đáy—một sự đảo chiều đáng kinh ngạc đối với một cổ phiếu từng được xem là một khoản đầu tư phòng thủ không thể xuyên thủng. Tuy nhiên, bên dưới sự biến động này là một câu hỏi phức tạp hơn: Liệu công ty này có đang ở vị trí để phục hồi, hay chúng ta đang đối mặt với những khó khăn mang tính cấu trúc có thể kéo dài nhiều năm?

Quy mô của vấn đề

Các số liệu kể một câu chuyện buồn. Khi UnitedHealth báo cáo kết quả quý 1 năm 2025 vào tháng 4, ban lãnh đạo không chỉ bỏ lỡ kỳ vọng—họ đã hoảng loạn, cắt giảm dự báo hoàn toàn. Đến tháng 5, công ty đã rút toàn bộ dự báo tương lai khi CEO mới Stephen Hemsley tiếp quản. Đây không phải là một chuyển giao lãnh đạo thông thường. Hemsley, người đã xây dựng chiến lược tích hợp dọc của UnitedHealth trong nhiệm kỳ đầu từ 2006 đến 2017, đã được triệu hồi để dọn dẹp một mớ hỗn độn mà có lẽ ông đã nhìn thấy từ ghế dự bị.

Nguyên nhân? Tỷ lệ chi phí y tế (MCR) tăng vọt gần 90% trong quý 2 năm 2025, tăng mạnh so với khoảng 85% cùng kỳ năm trước. Để hình dung rõ hơn, lợi nhuận ròng sụt giảm còn 2.1% trong quý 3 năm 2025 so với 6% trong quý 3 năm 2024. Đó không phải là một sự giảm nhẹ—đó là một hố sâu.

Tái định hướng chiến lược dưới thời Hemsley

Sách chơi của Hemsley rất rõ ràng: ưu tiên lợi nhuận hơn tăng trưởng. Ban lãnh đạo đã thực hiện các đợt tăng giá mạnh mẽ trên các kế hoạch Medicare Advantage, bảo hiểm cá nhân và thương mại dựa trên rủi ro, chấp nhận mất mát thành viên đáng kể như một phần của cái giá phải trả. Đây là một sự đánh đổi táo bạo cho thấy ban lãnh đạo tin rằng cấu trúc giá hiện tại về cơ bản là không bền vững.

Các tín hiệu ban đầu từ cuộc họp báo cáo lợi nhuận tháng 10 khá khả quan. Mặc dù đã tăng giá đáng kể, công ty vẫn thấy tỷ lệ gia hạn hợp đồng mạnh hơn dự kiến và kỷ luật về giá vẫn giữ vững trên thị trường thương mại. Tuy nhiên, thử thách thực sự sẽ đến khi ban lãnh đạo cung cấp dự báo chi tiết cho năm 2026 vào ngày 27 tháng 1. Cuộc gọi đó sẽ tiết lộ liệu những thành công ban đầu có thực hay chỉ là mắt bão.

Tỷ lệ MCR vẫn duy trì gần 90%—vẫn cao hơn nhiều so với mức 85% lành mạnh mà công ty hướng tới. Giảm xuống đòi hỏi phải có tăng trưởng doanh thu từ việc tăng giá, chiến thắng trong kiểm soát chi phí, hoặc cả hai. Vấn đề là rủi ro thực thi có thể ảnh hưởng theo cả hai chiều.

Vịnh phòng thủ vẫn còn, nhưng đang chịu áp lực

Điều chưa thay đổi là: lợi thế cạnh tranh của UnitedHealth là thực sự và bền vững. Công ty hoạt động trong lĩnh vực bảo hiểm, cung cấp dịch vụ chăm sóc (through Optum), lợi ích dược phẩm, và hạ tầng dữ liệu—một chiến lược tích hợp dọc mất nhiều thập kỷ để xây dựng. Với hơn 50 triệu thành viên, công ty có sức mạnh đàm phán và những hiểu biết về dữ liệu mà các đối thủ không thể sánh kịp.

Ngay cả Berkshire Hathaway cũng thể hiện sự tự tin bằng cách đầu tư khoảng (5 triệu cổ phiếu) trong quý 2 năm 2025. Sự ủng hộ từ một trong những nhà phân bổ vốn khắt khe nhất thế giới này mang nhiều trọng lượng.

Chu kỳ gia hạn hợp đồng hàng năm của công ty cũng là một lợi thế. Khác với các doanh nghiệp bị ràng buộc vào các cam kết dài hạn, UnitedHealth có thể điều chỉnh mức phí hàng năm, cho phép ban lãnh đạo điều chỉnh khi chi phí tăng đột biến. Sự linh hoạt này rất có giá trị—nhưng chỉ khi công ty thực thi tốt.

Những rủi ro tiềm ẩn

Chiến lược định giá lại không phải là không có rủi ro. Nếu việc tăng giá không đủ để bù đắp áp lực chi phí, số thành viên còn lại có thể nghiêng về phía những bệnh nhân nặng hơn, đắt đỏ hơn—tạo ra một vòng luẩn quẩn khiến biên lợi nhuận càng bị thu hẹp hơn mặc dù giá đã tăng. Việc các thành viên khỏe mạnh bỏ đi sang các đối thủ không chỉ là mất doanh thu; đó còn là mất đi những khách hàng sinh lợi nhất.

Kinh doanh Medicaid còn thêm một lớp lo ngại nữa. Các mức hoàn trả của chính phủ liên tục bị tụt lại so với lạm phát chi phí, và biên lợi nhuận Medicaid dự kiến sẽ duy trì ở mức thấp trong suốt năm 2025. Trong khi đó, Medicare Advantage đang đối mặt với những khó khăn mới. Chính phủ đang hoàn tất một quá trình giảm mức hoàn trả trong nhiều năm, sẽ khiến UnitedHealth thiệt hại khoảng $6 tỷ đô la mỗi năm. Ban lãnh đạo tuyên bố có thể bù đắp khoảng một nửa qua các cải tiến vận hành—một giả định táo bạo đáng để xem xét kỹ lưỡng.

Một cuộc điều tra của Bộ Tư pháp về hoạt động của nhà quản lý lợi ích dược phẩm và các hoạt động lập hóa đơn Medicare Advantage của công ty còn thêm vào sự không chắc chắn pháp lý cho một tình hình đã phức tạp. Những cuộc điều tra này có thể mất nhiều năm để giải quyết và có thể dẫn đến các thỏa thuận không có lợi.

Định giá và con đường phía trước

UnitedHealth giao dịch ở mức 18.8 lần dự báo lợi nhuận năm 2026, thấp hơn mức trung bình 5 năm là 25.2x. Đối với một doanh nghiệp chất lượng có lợi thế cạnh tranh thực sự, đây không phải là một mức giá hấp dẫn—nhưng cũng không còn là một mức giá đầu cơ cao nữa. Định giá này phản ánh sự thận trọng xứng đáng.

Câu chuyện phục hồi phụ thuộc vào việc thực thi đều đặn chứ không phải vào các yếu tố thúc đẩy ngắn hạn. Điểm ngoặt mà công ty phải đối mặt không phải là lý thuyết—đó là sự khác biệt giữa việc điều chỉnh hướng đi và việc trượt vào một giai đoạn kéo dài của áp lực biên lợi nhuận. Ban lãnh đạo có đủ công cụ và sách chơi. Việc họ có thể thực thi tốt dưới áp lực và đồng thời tránh khỏi sự kiểm soát của các cơ quan quản lý và cắt giảm hoàn trả của chính phủ vẫn là câu hỏi còn bỏ ngỏ.

Các nhà đầu tư dài hạn nên theo dõi cẩn thận cuộc họp báo cáo lợi nhuận tháng 1. Nếu ban lãnh đạo có thể chứng minh rằng tỷ lệ MCR đang hướng tới 85% và tỷ lệ mất thành viên có thể kiểm soát được, niềm tin có thể bắt đầu được xây dựng lại. Nếu các chỉ số đó không tiến triển, sự kiên nhẫn có thể sẽ bị thử thách thêm nữa.