UnitedHealth Group tại một thời điểm then chốt: Liệu Ban quản lý có thể thực hiện một sự phục hồi biên lợi nhuận?

Vấn đề cốt lõi: Thu hẹp biên lợi nhuận giữa bối cảnh chi phí y tế tăng cao

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) đã đối mặt với sự gia tăng bất ngờ trong các yêu cầu bồi thường y tế trong năm 2025, đánh dấu lần thất bại lợi nhuận đầu tiên kể từ cuộc khủng hoảng tài chính 2008. Tình hình trở nên nghiêm trọng hơn khi ban lãnh đạo hoàn toàn rút dự báo vào tháng 5, báo hiệu những thách thức cấu trúc sâu hơn trong mô hình kinh doanh dựa trên rủi ro của nhà bảo hiểm này. Các số liệu kể một câu chuyện rõ ràng: tỷ lệ chi phí y tế (MCR) tăng vọt lên gần 90% trong quý 2 năm 2025 so với 85% của năm trước, trong khi biên lợi nhuận ròng sụt giảm còn 2,1% vào quý 3 năm 2025 từ mức 6% khỏe mạnh của năm trước đó.

Sự biến động lợi nhuận này đã buộc phải chuyển đổi lãnh đạo. Stephen Hemsley trở lại vị trí CEO vào tháng 5 năm 2025, mang theo hàng thập kỷ kinh nghiệm xây dựng chiến lược tích hợp dọc của UnitedHealth từ nhiệm kỳ trước từ 2006 đến 2017. Việc bổ nhiệm ông báo hiệu cam kết của ban quản lý trong việc hành động quyết liệt hơn là điều chỉnh từng bước.

Một chiến lược phòng thủ bền vững vẫn mang lại lợi thế chiến lược

Dù gặp phải những thách thức vận hành gần đây, vị thế cạnh tranh của UnitedHealth vẫn còn mạnh mẽ. Hệ sinh thái tích hợp của công ty — bao gồm hoạt động bảo hiểm, mạng lưới cung cấp dịch vụ chăm sóc trực tiếp, dịch vụ nhà thuốc, và hạ tầng dữ liệu sở hữu — tạo ra lợi thế cấu trúc mà các đối thủ cạnh tranh không thể nhanh chóng sao chép. Với hơn 50 triệu thành viên trong danh mục, UnitedHealth có sức mạnh đàm phán đáng kể với các bệnh viện, nhà sản xuất dược phẩm và mạng lưới bác sĩ. Quy mô này cho phép công ty phân bổ chi phí cố định hiệu quả và thu được các nhượng bộ về giá mà các đối thủ nhỏ hơn không thể cạnh tranh.

Sức bền của mô hình kinh doanh này đã thu hút sự xác nhận đáng kể trong năm 2025. Berkshire Hathaway đã đầu tư khoảng 1,6 tỷ đô la để mua khoảng 5 triệu cổ phiếu, nhấn mạnh niềm tin của các tổ chức vào khả năng phục hồi dài hạn của công ty mặc dù gặp phải những khó khăn về lợi nhuận ngắn hạn.

Chu kỳ gia hạn hợp đồng hàng năm của công ty cung cấp một công cụ cấu trúc để điều chỉnh hướng đi. Khác với các doanh nghiệp bị ràng buộc vào các hợp đồng nhiều năm, UnitedHealth có thể điều chỉnh giá hàng năm để phản ánh các xu hướng chi phí thay đổi — một khả năng linh hoạt rất quan trọng trong thời kỳ lạm phát chi phí y tế.

Chiến lược định giá lại: Hứa hẹn và rủi ro

Ban quản lý đã cam kết thực hiện chiến lược định giá lại quyết liệt trên Medicare Advantage, các kế hoạch cá nhân và thương mại dựa trên rủi ro, chấp nhận mất khách hàng đáng kể để khôi phục biên lợi nhuận. Các tín hiệu ban đầu từ mùa bán hàng năm 2025 cho thấy chiến lược này đang bắt đầu có hiệu quả. Trong cuộc thảo luận lợi nhuận quý 3 tháng 10, ban quản lý đã ghi nhận tiến triển tích cực về tỷ lệ gia hạn và kỷ luật định giá trong các thị trường thương mại, mặc dù các mức tăng giá đã có hiệu lực.

Tuy nhiên, chiến lược này mang theo rủi ro thực thi lớn. Nếu các mức tăng giá không đủ để bù đắp xu hướng chi phí y tế tăng cao, hoặc nếu chúng thúc đẩy các thành viên khỏe mạnh rời bỏ sang các đối thủ cạnh tranh, nhà bảo hiểm có thể rơi vào vòng xoáy tiêu cực khi số lượng thành viên còn lại ngày càng đắt đỏ hơn. Mỗi lần tăng giá sau đó sẽ cần các mức tăng tiếp theo để duy trì mục tiêu lợi nhuận — một vòng xoáy giảm dần tự củng cố.

Tiến trình của MCR vẫn là thước đo quan trọng nhất. Để câu chuyện phục hồi thành công, chỉ số này cần giảm xuống từ mức 90% hiện tại về mức trung bình khoảng 85% như trước khủng hoảng.

Các yếu tố gây khó khăn kéo dài quá trình phục hồi

Nhiều yếu tố cấu trúc gây khó khăn kéo dài thời gian phục hồi. Medicare Advantage vẫn đối mặt với áp lực tài trợ liên tục khi chính phủ liên bang hoàn tất chu kỳ giảm bù trừ trong nhiều năm. UnitedHealth dự kiến sẽ mất khoảng $6 tỷ đô la mỗi năm từ các chính sách này, mặc dù ban quản lý tin rằng có thể bù đắp khoảng một nửa thông qua cải thiện vận hành và điều chỉnh giá. Khoảng cách này vẫn còn lớn.

Phần Medicaid cũng cho thấy bức tranh đáng lo ngại không kém. Nguồn tài trợ của bang đã chậm lại so với sự gia tăng chi phí y tế, làm thu hẹp biên lợi nhuận của Medicaid. Ban quản lý dự đoán lĩnh vực này sẽ tiếp tục gặp khó khăn về lợi nhuận trong suốt năm 2026, ít hỗ trợ cho lợi nhuận hợp nhất.

Ngoài các thách thức vận hành, sự không chắc chắn về quy định pháp luật cũng tạo ra một lớp phức tạp khác. Một cuộc điều tra của Bộ Tư pháp về hoạt động của nhà quản lý lợi ích nhà thuốc và các hoạt động lập hóa đơn Medicare Advantage mang lại rủi ro pháp lý và uy tín có thể kéo dài quá trình phục hồi hoặc gây ra các khoản phí bất ngờ.

Phân tích đầu tư và thời gian phục hồi

Cuộc gọi lợi nhuận quý 4 năm 2025 vào ngày 27 tháng 1 tới đây sẽ là điểm mấu chốt tiếp theo. Buổi thảo luận này nên giới thiệu hướng dẫn chi tiết cho năm 2026 — lần đầu tiên có một dự báo rõ ràng kể từ khi ban quản lý bị thử thách về độ tin cậy do rút dự báo vào đầu năm 2025. Các nhà đầu tư cần chú ý đến bình luận về quỹ đạo MCR, tốc độ mất khách hàng, và sự tự tin của ban quản lý trong việc bù đắp các khoản lỗ bồi thường Medicare Advantage.

Ở mức định giá hiện tại — 18,8 lần dự báo lợi nhuận năm 2026 so với trung bình 5 năm là 25,2 lần — UnitedHealth mang lại mức hấp dẫn hợp lý nhưng không xuất sắc. Định giá này phản ánh sự hoài nghi hợp lý về khả năng phục hồi biên lợi nhuận trong ngắn hạn, đồng thời thừa nhận các lợi thế cấu trúc của công ty.

Chủ đề đầu tư cuối cùng phụ thuộc vào khả năng thực thi. Đây không phải là câu chuyện về các chất xúc tác giá trị tiềm ẩn hoặc sự trở lại trung bình theo chu kỳ. Thay vào đó, nó phản ánh xem ban quản lý có thể hệ thống hóa lại kỷ luật vận hành và sức mạnh định giá trên một danh mục sản phẩm bảo hiểm phức tạp, đa dạng về địa lý hay không. Thành công đòi hỏi thực thi hoàn hảo trên nhiều yếu tố: kỷ luật định giá, giữ chân thành viên trong các phân khúc sinh lợi, quản lý chi phí trong các mạng lưới cung cấp dịch vụ chăm sóc, và điều hướng thành công các kiểm soát quy định.

Đối với các nhà đầu tư kiên nhẫn sẵn sàng chịu đựng 12-24 tháng không chắc chắn, lợi thế cạnh tranh bền vững của UnitedHealth và khả năng vận hành đã được chứng minh của ban quản lý cho thấy khả năng phục hồi là khả thi. Tuy nhiên, con đường phía trước còn nhiều thử thách thực sự — không chỉ là các điều chỉnh theo chu kỳ — và thời gian chưa rõ ràng.