Tại sao các Giao Thức DeFi Thực Sự là Động Cơ Sinh Lợi Nhuận Chính Trong Tín Dụng Trên Chuỗi

Trong nhiều năm, câu chuyện xoay quanh các giao thức DeFi đã là rằng chúng hoạt động như những nhà cung cấp hạ tầng với biên lợi nhuận mỏng—cần thiết nhưng không đặc biệt sinh lợi. Trong khi đó, các vault và nền tảng phân phối được ca ngợi là “những người tạo ra tiền thật”, và các nhà phát hành tài sản như Lido thu hút sự chú ý với hiệu ứng mạng của họ. Nhưng điều gì sẽ xảy ra nếu toàn bộ nhận thức này hoàn toàn ngược lại? Một cuộc khảo sát kỹ hơn về dòng tiền thực tế di chuyển qua hệ sinh thái cho thấy các giao thức DeFi đang nằm ở lớp giá trị kinh tế cao nhất của hệ thống tín dụng on-chain, âm thầm thu về nhiều giá trị hơn cả các vault phía dưới và các nhà phát hành tài sản phía trên mà chúng cung cấp.

Sự nhầm lẫn bắt nguồn từ việc nhìn vào từng phần của hệ thống một cách riêng lẻ thay vì theo dõi toàn bộ dòng chảy vốn và phí. Khi bạn lùi lại và xem xét toàn bộ kiến trúc cho vay, bức tranh trở nên rõ ràng hơn: Các giao thức DeFi như Aave và SparkLend không phải là những kẻ yếu thế—họ là những ông vua ẩn giấu của phân phối giá trị trong DeFi.

Toàn bộ kiến trúc: Nơi dòng tiền thực sự chảy

Hệ sinh thái cho vay on-chain hiện đại không phải là một hệ thống đơn giản hai lớp. Đó là một hệ thống phức tạp với nhiều thành phần tham gia, mỗi thành phần khai thác giá trị tại các điểm khác nhau. Hiểu rõ vị trí của các giao thức DeFi đòi hỏi phải vẽ ra toàn bộ chuỗi giá trị.

Ở nền tảng là blockchain, cung cấp lớp thanh toán và niềm tin. Tiếp theo là các nhà phát hành tài sản—như Lido, tạo ra token staking thanh khoản hoặc các tài sản sinh lãi khác. Các nhà phát hành này tạo lợi nhuận từ các vị thế cơ bản của họ và chiếm một phần lợi nhuận đó.

Nhưng điều thú vị bắt đầu từ đây: các giao thức cho vay nằm ở trung tâm, cung cấp hạ tầng thực sự cho việc ghép nối vốn và thanh khoản. Họ tính phí lãi suất từ người vay và lấy một phần trăm của khoản lãi đó làm doanh thu của giao thức.

Tiếp theo là các vault và nhà quản lý chiến lược—Fluid, Mellow, Treehouse, và các nền tảng tương tự. Những nền tảng này nằm trên các giao thức cho vay, đóng gói các chiến lược lợi nhuận phức tạp thành các sản phẩm thân thiện với người dùng. Họ thu hút vốn bằng cách cung cấp lợi nhuận cao hơn mà không yêu cầu người dùng phải tự điều hướng các phức tạp đó. Họ kiếm tiền qua phí quản lý và phí hiệu suất.

Cuối cùng, người dùng và các tổ chức bình thường nằm ở đỉnh, gửi tài sản vào vault hy vọng thu về lợi nhuận vượt trội.

Nhưng đây mới là điểm mấu chốt: ai mới thực sự vay mượn tại các giao thức cho vay này? Phân tích của chúng tôi về các khoản vay lớn nhất trên Aave và SparkLend tiết lộ một điều trái ngược với quan điểm truyền thống. Những người vay lớn nhất không phải là các nhà giao dịch bán lẻ ngẫu nhiên—mà chính là các vault và nền tảng chiến lược, thường vay hàng tỷ đô la để thực hiện các chiến lược lợi nhuận của họ. Các tổ chức như Abraxas Capital cũng xuất hiện như những người vay lớn, vận hành các chiến lược phân bổ vốn tương tự như các nhà quản lý vault.

Điều này có nghĩa dòng tiền thực sự là vòng tròn: vault vay từ các giao thức cho vay để tạo ra lợi nhuận cao hơn cho người dùng. Và hoạt động vay mượn đó chính là thứ tạo ra các khoản thanh toán lãi khổng lồ vượt xa những gì vault kiếm được từ phí.

Bằng chứng rõ ràng: Ether.fi trên Aave

Hãy xem xét một ví dụ thực tế, quy mô hiện tại minh họa rõ ràng động thái này. Ether.fi vận hành vị thế vay mượn lớn thứ hai trên Aave, với khoảng 1,5 tỷ đô la trong các khoản vay chưa đáo hạn. Chiến lược này đơn giản và đại diện cho nhiều vault lớn khác:

• Gửi weETH (kiếm lợi nhuận khoảng +2.9% từ staking)
• Vay wETH với chi phí khoảng -2%
• Thu phí quản lý nền tảng 0.5%

Từ góc nhìn của Ether.fi, khoảng $215 triệu trong tổng TVL thực sự được triển khai trên Aave như đòn bẩy ròng. Vốn triển khai này tạo ra khoảng 1,07 triệu đô la doanh thu phí nền tảng hàng năm cho vault.

Điều đặc biệt là các giao thức DeFi thể hiện rõ bản chất kinh tế thực sự của chúng: Aave đồng thời nhận khoảng 4,5 triệu đô la lãi suất hàng năm từ chiến lược đó (được tính là 1,5 tỷ đô la vay wETH × 2% APY vay × 15% hệ số dự trữ).

Nói cách khác, Aave thu về khoảng gấp 4 lần doanh thu mà Ether.fi tạo ra từ cùng một nguồn vốn đó.

Và điều này không phải là ngoại lệ. Điều này đang diễn ra trên một trong những chiến lược phức tạp và quy mô lớn nhất của DeFi. Ngay cả khi tính đến việc Ether.fi cũng là nhà phát hành weETH (nên nó hưởng lợi từ việc tạo ra nhu cầu cho chính tài sản của mình), thì giao thức cho vay vẫn thu về nhiều giá trị kinh tế hơn đáng kể từ chính cấu trúc này.

Ngoài các ví dụ riêng lẻ: Mô hình chung xuyên suốt các giao thức

Trường hợp của Ether.fi sẽ rất đáng chú ý nếu đó là duy nhất, nhưng xem xét các chiến lược vault lớn khác cho thấy đây là một quy luật hệ thống.

Fluid Lite ETH tính phí hiệu suất 20% cộng với phí thoát 0.05%. Nó duy trì khoản vay wETH trị giá 1,7 tỷ đô la từ Aave. Điều này tạo ra khoảng $33 triệu trong tổng lãi suất hàng năm, trong đó khoảng $5 triệu chảy về Aave, còn Fluid thu về gần $4 triệu. Giao thức này vượt doanh thu vault, ngay cả ở quy mô lớn.

Chiến lược strETH của Mellow tính phí hiệu suất 10% trên vị thế vay khoảng $165 triệu, nhưng chỉ quản lý khoảng $37 triệu trong TVL. Tính toán lại, giá trị thu về vẫn ưu tiên cho giao thức cho vay so với TVL.

Trong SparkLend, giao thức cho vay cấp hai trên Ethereum, mô hình lặp lại. Treehouse vận hành chiến lược đòn bẩy ETH với khoảng $34 triệu trong TVL nhưng vay khoảng $133 triệu. Nó tính phí hiệu suất chỉ trên lợi nhuận vượt quá 2.6%. Tuy nhiên, thu nhập lãi từ khoản vay của SparkLend vẫn vượt quá phần mà Treehouse thu về so với cơ sở TVL của mình.

Lý do cấu trúc rất đơn giản: doanh thu của vault phụ thuộc nhiều vào tỷ lệ phí và bị giới hạn bởi TVL mà chúng trực tiếp quản lý. Doanh thu của các giao thức DeFi, ngược lại, tỷ lệ thuận với quy mô khoản vay và khá ổn định trong các điều kiện thị trường. Một sự chuyển đổi sang chiến lược tính theo đô la hoặc thay đổi tỷ lệ đòn bẩy có thể thay đổi biên lợi nhuận, nhưng hiếm khi làm thay đổi mối quan hệ cơ bản rằng doanh thu của giao thức vượt xa doanh thu của vault.

Có những ngoại lệ—như các hệ sinh thái đóng như của Morpho với các curator phí cao như Stakehouse Prime Vault (26% phí hiệu suất, được định hướng khuyến khích qua Morpho). Nhưng ngay cả những trường hợp này cũng không phải là trạng thái cuối cùng; chúng chỉ là các cấu hình tạm thời khi thị trường hội tụ quanh các cấu trúc phí cân bằng.

So sánh gây sốc nhất cho phần lớn mọi người: Giao thức so với Nhà phát hành tài sản

So sánh vault, dù ấn tượng, vẫn có thể xem như một vấn đề nội bộ của DeFi. Câu hỏi lớn hơn là: bạn có nên sở hữu Aave hay Lido không?

Điều này đòi hỏi một phân tích tinh vi hơn, vì tài sản của Lido tạo ra lợi nhuận độc lập và tạo ra các cơ hội doanh thu gián tiếp cho các giao thức cho vay. Bạn không thể chỉ so sánh phí hiệu suất trực tiếp của Lido với doanh thu lãi của Aave—bạn cần theo dõi toàn bộ giá trị kinh tế mà tài sản của Lido tạo ra trong hệ sinh thái cho vay.

Lido hiện nắm giữ khoảng 4,42 tỷ đô la tài sản trên thị trường chính của Ethereum, phần lớn trong số đó hỗ trợ các vị thế cho vay. Các vị thế này tạo ra khoảng $11 triệu trong phí hiệu suất hàng năm trực tiếp cho Lido.

Nhưng hãy theo dõi dòng vốn xa hơn. Những 4,42 tỷ đô la tài sản này hỗ trợ các vị thế cho vay ETH và stablecoin cân đối. Với biên lãi ròng hiện tại (NIM) khoảng 0.4% trên toàn thị trường cho vay, doanh thu lãi liên quan đến các khoản vay hỗ trợ của Lido khoảng $17 triệu mỗi năm.

Điều này nhiều hơn $6 triệu so với doanh thu trực tiếp của Lido—và đây là môi trường NIM thấp lịch sử.

Điều này có nghĩa là: Aave tạo ra khoảng 50% giá trị kinh tế nhiều hơn từ các tài sản của Lido so với chính Lido thu về. Nếu NIM mở rộng một chút, khoảng cách sẽ còn lớn hơn nhiều. Không phải Lido bị định giá thấp—mà là Aave đang bị định giá quá thấp so với hoạt động kinh tế mà nó thúc đẩy.

Lợi thế cạnh tranh thực sự: Tại sao các giao thức DeFi chiến thắng toàn bộ hệ giá trị

Nếu bạn đánh giá các giao thức DeFi chỉ qua lăng kính tài chính truyền thống—so sánh biên lợi nhuận ròng trên các sản phẩm gửi tiền—chúng có thể trông có vẻ biên lợi nhuận thấp. Nhưng cách nhìn này bỏ lỡ thực tế cấu trúc.

Trong hệ thống tín dụng on-chain hoàn chỉnh, các giao thức DeFi chiếm vị trí của lớp kinh tế cốt lõi. Họ thu về nhiều giá trị hơn các nhà phân phối phía dưới (vaults), họ tạo ra nhiều hoạt động kinh tế hơn trên mỗi đơn vị tài sản so với các nhà phát hành tài sản phía trên (Lido, Ether.fi), và mô hình doanh thu của họ còn mang tính phòng thủ và ổn định hơn cả.

Cho vay có thể trông như một ngành kinh doanh ít lợi nhuận trong từng phần riêng lẻ. Nhưng khi nằm trong toàn bộ hệ thống tín dụng, đó chính là lớp có khả năng thu hồi giá trị mạnh mẽ và bền vững nhất so với mọi thành phần khác trong hệ thống. Các vault phụ thuộc vào các giao thức cho vay để hoạt động. Các nhà phát hành tài sản phụ thuộc vào các giao thức cho vay để tạo ra thị trường thứ cấp cho token của họ. Người dùng phụ thuộc vào các giao thức cho vay để thực hiện các chiến lược mà vault đóng gói cho họ.

Các giao thức DeFi không phải là những nhà cung cấp hạ tầng với biên lợi nhuận mỏng. Chúng là lớp trung tâm khai thác giá trị trong tài chính on-chain, và vị trí kinh tế của chúng mạnh hơn nhiều so với nhận thức của thị trường.