Vượt ra ngoài ảo tưởng mua lại: Tại sao quyền lợi cổ phần token—Chứ không phải mua lại tối ưu về thuế—Sẽ định hình sự trưởng thành của thị trường crypto

Ngành công nghiệp tiền điện tử cuối cùng đã thoát khỏi trạng thái bấp bênh về quy định, nhưng sự rõ ràng mới tìm thấy này đã phơi bày một điểm yếu cấu trúc sâu hơn: hầu hết các token crypto thiếu các đặc tính vốn chủ sở hữu thực sự. Sự thiếu hụt này đã kích hoạt một phản xạ nguy hiểm—các dự án và nhà đầu tư đều bám vào việc mua lại token như một sự thay thế cho quyền sở hữu thực sự, nhầm lẫn việc phân bổ vốn tối ưu về thuế với việc tạo ra giá trị thực chất. Khi các token tạo ra doanh thu trở thành tiền đề mới của ngành, sự nhầm lẫn này đe dọa làm suy yếu chính sự trưởng thành mà ngành tuyên bố đang đạt được.

Ảo Tưởng Về Việc Mua Lại Token Hiệu Quả Thuế

Khi Hyperliquid công bố cam kết hoàn trả 100% doanh thu từ sàn giao dịch thông qua các đợt mua lại token theo chương trình, thị trường phản ứng đầy phấn khích. Cuối cùng, đây là một dự án “trả lại giá trị cho người nắm giữ token.” Nhưng phản ứng này tiết lộ một sự hiểu lầm đáng lo ngại về những gì việc mua lại thực sự đạt được—và quan trọng hơn, những gì chúng không thể làm.

Trong tài chính doanh nghiệp truyền thống, việc mua lại cổ phần phục vụ một mục đích cụ thể: chúng là một hình thức phân phối lợi nhuận tối ưu về thuế một cách cơ học. Khi một công ty trưởng thành đã tận dụng hết các cơ hội đầu tư sinh lợi cao, việc trả lại tiền mặt cho cổ đông qua các đợt mua lại là hợp lý. Cơ chế này hoạt động vì cổ đông phải đối mặt với nghĩa vụ thuế hoãn hoặc bằng không so với việc nhận cổ tức trực tiếp. Tuy nhiên, hiệu quả thuế này giả định một điều kiện tiên quyết quan trọng: công ty đã hoàn toàn huy động vốn cho giai đoạn tăng trưởng của mình.

Đối với các doanh nghiệp giai đoạn đầu—chiếm 99.9% hệ sinh thái crypto—mô hình này hoàn toàn đảo ngược logic. Câu hỏi không phải là làm thế nào để phân phối lợi nhuận một cách hiệu quả; mà là liệu công ty có nên phân phối lợi nhuận hay không. Bằng cách cam kết một lượng vốn khổng lồ cho các đợt mua lại, các dự án hy sinh khả năng tái đầu tư chính xác khi lợi nhuận kép sẽ đạt đỉnh cao nhất.

Tại Sao Token Tạo Doanh Thu Cần Một Suy Nghĩ Lại Về Phân Bổ Vốn

Sự xuất hiện của các nền tảng crypto thực sự sinh lợi đánh dấu một bước ngoặt. Trong nhiều năm, ngành hoạt động dựa trên một giả thuyết sai lầm: token chỉ là các tài sản đầu cơ không có khả năng tạo ra dòng tiền thực sự. Giờ đây, các dự án như sàn giao dịch phi tập trung và nền tảng phái sinh chứng minh giả thuyết này là sai. Chúng tạo ra doanh thu thực.

Tuy nhiên, ở đây tồn tại một nghịch lý: khi các dự án này trở nên có lợi nhuận, chúng áp dụng các chiến lược phân bổ vốn mà trong thị trường truyền thống sẽ bị coi là liều lĩnh. Một công ty dược phẩm trưởng thành trả 100% lợi nhuận dưới dạng cổ tức trong khi vẫn tiến hành R&D sẽ đối mặt với phản đối từ nhà đầu tư. Nhưng các nền tảng crypto làm chính xác điều này—và nhà đầu tư lại ăn mừng.

Sự phân chia 90/10 của ngành kể câu chuyện. 90% token còn lại tiếp tục giảm giá không ngừng, trong khi 10% hàng đầu—những token được hỗ trợ bởi các mô hình kinh doanh thực sự và cấu trúc cung token bảo thủ—giữ vững vị thế. Các dự án tồn tại này thể hiện hai đặc điểm: thứ nhất, chúng không đối mặt với sự pha loãng lớn từ các đợt phát hành token của các nhà đầu tư mạo hiểm hoặc nhà sáng lập, và thứ hai, chúng thực sự tạo ra lợi nhuận. Sự phân biệt này là nỗ lực đầu tiên của thị trường trong việc định giá dựa trên giá trị cơ bản.

Nhưng sức mạnh định giá này tạo ra một cám dỗ mới: ảo tưởng rằng việc mua lại chỉ riêng có thể chứng minh việc giữ các token này là hợp lý. Chúng không thể.

ROIC so với WACC: Khung Tài Chính Doanh Nghiệp Mà Crypto Bỏ Lỡ

Sách giáo trình tài chính doanh nghiệp dạy một nguyên tắc đơn giản: so sánh lợi nhuận trên Vốn Đầu Tư (ROIC) của bạn với Chi phí Vốn Trung Bình Trọng (WACC). Nếu ROIC vượt WACC, việc tái đầu tư lợi nhuận nội bộ—công ty tạo ra nhiều giá trị hơn so với cổ đông có thể kiếm được ở nơi khác. Nếu ROIC thấp hơn WACC, hãy trả lại vốn cho cổ đông.

Hầu hết các dự án crypto giai đoạn đầu thể hiện ROIC vượt xa WACC. Xây dựng các tính năng mới, mở rộng thị trường, cải thiện hạ tầng—những hoạt động này cộng dồn giá trị với tốc độ mà cổ đông không thể tái tạo độc lập. Ép các dự án này vào các chu kỳ mua lại với tần suất cao là phi kinh tế.

So sánh với các tiền lệ lịch sử là rất hữu ích. Hãy kể tên một công ty công nghệ tăng trưởng siêu nhanh nào—Microsoft những năm 1990, Amazon những năm 2000, hoặc thậm chí các công ty chiến thắng gần đây như Nvidia—đã biến “phân phối phần lớn doanh thu dưới dạng lợi ích cho cổ đông” thành chiến lược cốt lõi trong giai đoạn mở rộng của họ chưa? Không có. Nó đơn giản là không khả thi.

Logic toán học rõ ràng: các cổ đông sở hữu vốn chủ sở hữu tin vào tiềm năng tăng trưởng của công ty nên hợp lý hơn là ưu tiên tái đầu tư thay vì phân phối. Nếu bạn nắm giữ token trong một giao thức giai đoạn đầu, giả thuyết của bạn dựa trên tăng trưởng kép. Yêu cầu quản lý ngay lập tức trả lại lợi nhuận sẽ làm suy yếu chính luận điểm đầu tư của bạn.

Mua Lại Như Một Đại Diện: Vấn Đề Thực Sự Ẩn Sau Bề Mặt

Vậy tại sao câu chuyện mua lại lại trở nên hấp dẫn trong crypto đến vậy? Câu trả lời tiết lộ điểm yếu cốt lõi của ngành: các token thiếu các đặc tính vốn chủ sở hữu đáng tin cậy.

Trong các công ty truyền thống, cổ đông có quyền đòi hỏi rõ ràng về giá trị còn lại. Nếu quản lý phân bổ vốn sai, cổ đông có thể kiện, yêu cầu thay đổi quản trị hoặc thanh lý công ty. Các quyền sở hữu này tạo ra trách nhiệm và sự tin tưởng. Cổ đông tin rằng nếu họ từ bỏ các phân phối hiện tại, quản lý sẽ cộng dồn giá trị thay mặt họ.

Token crypto không có đảm bảo như vậy. Chúng không phải là chứng khoán đăng ký (ngoại trừ trong các trường hợp hiếm). Các cơ chế quản trị thường mang tính hình thức. Không có quyền pháp lý đối với tài sản hoặc dòng tiền của công ty. Trong khoảng trống pháp lý này, người nắm giữ token về cơ bản không có gì—ngoại trừ hy vọng rằng giá sẽ tăng.

Việc mua lại trở thành “phao cứu sinh” chính xác vì chúng dường như cung cấp biểu hiện rõ ràng nhất của kinh tế giống như vốn chủ sở hữu. Nếu cung token giảm và doanh thu công ty cam kết cho các đợt mua lại, chắc chắn điều đó gần như là sở hữu, đúng không? Đây là một sự thay thế kém—thô sơ, kém hiệu quả, và cuối cùng là tự phản lại chính nó—nhưng nó mang lại sự an ủi tâm lý của một thứ gì đó.

Sự bất ổn này giải thích tại sao nhiều dự án chưa xem xét các cấu trúc vốn thay thế có thể mang lại quyền sở hữu thực sự. Trong nhiều năm dưới thời SEC của Gary Gensler, các dự án buộc phải tạo ra các phân chia nhân tạo. Ví dụ, Uniswap đã dựng lên một “tường lửa” giữa một thực thể nghiên cứu giữ quyền sở hữu thực sự và một quỹ riêng quản lý token quản trị. Tường lửa này là một yêu cầu về quy định, không phải là một lựa chọn thiết kế kinh doanh. Nhưng nó phản ánh một vấn đề sâu xa hơn: không ai có hướng dẫn rõ ràng về cách cấu trúc một token phù hợp với các đặc tính vốn chủ sở hữu thực sự.

RÕ Ràng và Hứa Hẹn Về Quy Định Về Quyền Sở Hữu Token Có Cấu Trúc

Với dự luật CLARITY đang chuẩn bị được thông qua, hướng dẫn này cuối cùng đang hình thành. Luật pháp hứa hẹn sẽ thiết lập các lối đi rõ ràng cho các token thể hiện quyền sở hữu thực sự. Đây không phải là một bước phát triển nhỏ—nó đại diện cho hạ tầng pháp lý để các token hoạt động đúng như mục đích ban đầu của chúng: là các yêu cầu đối với giá trị của công ty.

Khi quyền sở hữu token được pháp lý xác định và có thể thực thi, sự mê hoặc về mua lại sẽ—một cách hợp lý—giảm đi. Các nhà đầu tư nắm giữ quyền sở hữu thực sự sẽ tự tin rằng việc tái đầu tư sẽ cộng dồn phần sở hữu của họ. Quản lý có thể phân bổ vốn dựa trên logic kinh doanh thực tế: ROIC so với WACC, giai đoạn phát triển, và điều kiện thị trường—chứ không phải dựa trên phản xạ cam kết mua lại mỗi đô la doanh thu.

10% các token còn lại—những token được hỗ trợ bởi các mô hình kinh doanh sinh lợi và cấu trúc vốn lành mạnh—được định vị để hưởng lợi nhiều nhất từ quá trình chuyển đổi này. Họ sẽ có thể áp dụng các khung phân bổ vốn đã phục vụ các ngành công nghiệp trưởng thành suốt một thế kỷ: cân nhắc cẩn trọng giữa tái đầu tư, trả nợ, chi phí vốn bảo trì, và các khoản trả cổ tức có chọn lọc. Các đợt mua lại sẽ trở thành một công cụ trong nhiều công cụ, chỉ được sử dụng khi phù hợp về chiến lược.

Thuyết Tương Lai Trưởng Thành

Ngành công nghiệp tiền điện tử đang đứng trước một điểm biến đổi. Lần đầu tiên, các dự án tạo ra doanh thu thực sự và phải đối mặt với các quyết định phân bổ vốn thực sự. Xu hướng cam kết toàn bộ lợi nhuận cho các đợt mua lại phản ánh, phần nào, sự bất an sâu sắc của một loại tài sản chưa từng phát triển các cấu trúc sở hữu đáng tin cậy.

Việc giải quyết yêu cầu phải trực tiếp khắc phục khoảng trống cấu trúc này. Quyền sở hữu token phải được làm rõ, chính thức hóa và được pháp luật bảo vệ. Chỉ khi đó, ngành mới có thể tốt nghiệp khỏi việc xem các đợt mua lại như một vật tượng trưng—một biểu tượng của giá trị mà nhầm lẫn thành giá trị thực—và phân bổ vốn một cách tinh vi như các thị trường trưởng thành đòi hỏi.

Tin tốt: sự rõ ràng về quy định đang đến gần, và các dự án crypto hàng đầu đã chứng minh được tính khả thi của mô hình kinh doanh. Khi quyền sở hữu token thực sự trở thành hiện thực, ngành không chỉ tạo ra doanh thu—mà còn tạo ra niềm tin thực sự của nhà đầu tư. Đó là lúc quá trình trưởng thành thực sự bắt đầu.