Khi Một Con Gián Xuất Hiện: Những Rủi Ro Ẩn Sau Sự Bùng Nổ Thị Trường Năm 2025

Năm 2025 bắt đầu với những đợt tăng trưởng ngoạn mục và các cược có độ tin cậy cao dường như định sẵn sẽ sinh lời. Từ các token tiền mã hóa mang thương hiệu Trump đến cổ phiếu quốc phòng châu Âu, từ đợt tăng 70% của thị trường chứng khoán Hàn Quốc đến việc bán short trái phiếu chính phủ Nhật Bản cuối cùng cũng có hiệu quả—thị trường đã mang lại cả lợi nhuận đáng kinh ngạc lẫn những cú đảo chiều tàn khốc. Nhưng bên dưới các tiêu đề về các nhà giao dịch chiến thắng và các vị thế bị nghiền nát là một sự thật còn đáng lo ngại hơn mà các nhà đầu tư cần chú ý: sự xuất hiện của các cuộc khủng hoảng tín dụng nhỏ, mới nổi thường là chỉ báo hàng đầu của các vấn đề lớn hơn sắp tới. Như Giám đốc điều hành JPMorgan Chase Jamie Dimon đã cảnh báo vào tháng 10, “Khi bạn thấy một con gián, có khả năng còn nhiều hơn đang rình rập trong bóng tối.”

Mô hình Bùng nổ và Sụp đổ: Quảng cáo chính trị gặp đòn bẩy không bền vững

Năm bắt đầu với hình ảnh các nhà đầu tư dường như đã khám phá ra một công thức bất bại: đặt cược vào bất cứ thứ gì liên quan đến chu kỳ chính trị và các câu chuyện mới nổi. Sự trở lại của Donald Trump tại Nhà Trắng đã kích hoạt một đợt tăng ngay lập tức của các tài sản tiền mã hóa mang thương hiệu Trump. Trong vòng vài giờ sau lễ nhậm chức, Trump đã ra mắt một đồng meme và quảng bá nó trên mạng xã hội; Đệ nhất phu nhân Melania cũng làm điều tương tự với token riêng của bà; Công ty World Liberty Financial, liên kết với gia đình Trump, giới thiệu token WLFI dành cho nhà đầu tư bán lẻ. Đến tháng 9, Bitcoin Mỹ đã chính thức ra mắt qua một vụ sáp nhập, tận dụng đà tăng của crypto-Trump.

Mỗi lần ra mắt đều kích hoạt một đợt tăng giá ngắn hạn. Nhưng đến cuối năm 2026, đồng meme coin của Trump đã sụt hơn 80% so với đỉnh tháng 1, với giá hiện tại quanh mức $4.81. Coin của Melania còn tệ hơn, giảm khoảng 99% xuống chỉ còn $0.17. WLFI đã giảm xuống còn $0.16. Giá cổ phiếu Bitcoin Mỹ giảm khoảng 80% so với đỉnh tháng 9. Những thất bại này không phải là cá biệt—chúng là biểu hiện của một vấn đề sâu xa hơn: các chiến lược dựa hoàn toàn vào đòn bẩy và đà tăng giá không thể tồn tại khi niềm tin bị đảo ngược tất yếu. Như một nhà phân tích đã nhận định vào thời điểm đó, chính trị có thể thúc đẩy sự phấn khích ngắn hạn, nhưng không thể bảo vệ dài hạn.

Ngành giao dịch dựa trên trí tuệ nhân tạo cũng thể hiện sự mong manh tương tự. Khi huyền thoại bán khống Michael Burry tiết lộ vào tháng 11 rằng Scion Asset Management đang nắm giữ quyền chọn bán (put options) trên Nvidia và Palantir—với giá thực hiện thấp hơn thị trường lần lượt 47% và 76%—điều này đã phơi bày nền móng mong manh của cơn sốt AI. Tiết lộ của Burry đã kích hoạt ngay lập tức những nghi ngờ: nếu một người có tầm ảnh hưởng như vậy lại đặt cược chống lại các “ngôi sao” của ngành, có lẽ các định giá cao và chi tiêu vốn khổng lồ không bền vững sau cùng. Ban đầu Nvidia giảm mạnh, rồi sau đó hồi phục, nhấn mạnh một mô hình quan trọng: khi niềm tin thị trường lung lay, ngay cả các câu chuyện mạnh nhất cũng có thể đảo chiều dữ dội.

Nghịch lý của “Thành công”: Khi Phẩm chất Trở thành Gánh nặng

MicroStrategy của Michael Saylor là một ví dụ điển hình khác về cách đòn bẩy và kỹ thuật tài chính tạo ra các điểm yếu nguy hiểm. Trong suốt năm 2025, khi giá Bitcoin tăng vọt, cổ phiếu MicroStrategy còn tăng nhanh hơn, giao dịch với mức chiết khấu quá cao so với lượng Bitcoin nắm giữ. Nhà bán khống Jim Chanos nhận ra cơ hội: vào tháng 5, ông công khai tuyên bố đang bán khống MicroStrategy trong khi mua dài hạn Bitcoin, ngay lập tức gây ra một cuộc tranh luận công khai với Saylor.

Đến tháng 7, MicroStrategy đạt đỉnh cao kỷ lục, tăng 57% so với đầu năm, với mức chiết khấu lớn nhất. Nhưng khi giá tiền mã hóa điều chỉnh từ đỉnh và các đối thủ—các “công ty kho bạc tài sản số”—cũng tăng lên, phép tính đảo chiều. Từ tuyên bố của Chanos vào tháng 11 rằng ông đang “bán tất cả”, cổ phiếu MicroStrategy đã giảm 42%. Câu chuyện của Saylor dựa trên niềm tin và đòn bẩy tài chính đã trở thành một bài học cảnh báo: bảng cân đối kế toán phình to trong các giai đoạn niềm tin cao, và sự phình to đó hoàn toàn dựa vào việc giá vẫn tiếp tục tăng và tâm lý tích cực. Khi niềm tin lung lay, lợi thế cạnh tranh ngày hôm qua trở thành gánh nặng ngày hôm nay.

Phát hiện gián: Các cuộc khủng hoảng nhỏ báo hiệu các điểm yếu hệ thống

Thị trường tín dụng năm 2025 không sụp đổ trong một khoảnh khắc đột ngột—thay vào đó, nó đã phơi bày các vết nứt nguy hiểm qua một loạt các vỡ nợ “cách biệt” được cho là riêng lẻ. Hãy xem quỹ đạo: Saks Global tái cấu trúc 2,2 tỷ USD trái phiếu sau khi chỉ thực hiện một khoản thanh toán lãi duy nhất, với trái phiếu đã tái cấu trúc hiện giao dịch dưới 60% mệnh giá. Trái phiếu chuyển đổi mới phát hành của New Fortress Energy mất hơn 50% giá trị trong vòng một năm. Tricolor và First Brands mất hàng tỷ USD giá trị nợ chỉ trong vài tuần.

Điều làm các cuộc khủng hoảng này đặc biệt đáng báo động không phải về quy mô từng vụ, mà chính là những gì chúng đã phơi bày: nhiều năm tiêu chuẩn cho vay đã bị xói mòn. JPMorgan Chase và các ngân hàng lớn khác đã không phát hiện ra rằng First Brands và Sancheez đã tham gia “đảm bảo kép” và “giao chéo tài sản thế chấp cho nhiều khoản vay”—những dấu hiệu đỏ đáng ra phải bị bắt trong quy trình thẩm định cơ bản. Thậm chí còn đáng lo hơn, các tổ chức lớn đã đặt cược tín dụng lớn vào các công ty gần như không có khả năng trả nợ.

Cảnh báo của Jamie Dimon về gián không chỉ là ngôn ngữ màu mè—đó là nhận thức rằng các điều khoản nới lỏng, chính sách tiền tệ lỏng lẻo và các cơ sở tín dụng phân tán đã tạo ra một môi trường mà tiêu chuẩn tín dụng đã giảm xuống dưới ngưỡng tối thiểu. Khi các tổ chức cho vay không thể phát hiện ra các vi phạm rõ ràng như thế chấp chồng chéo, câu hỏi chuyển từ “Còn nhiều vấn đề hơn nữa phía trước?” sang “Có bao nhiêu vấn đề đang ẩn nấp trong bóng tối?”

Ảo tưởng thành công ở các thị trường mới nổi

Chỉ số Kospi của Hàn Quốc tăng hơn 70% trong năm 2025, dễ dàng vượt xa các thị trường chứng khoán toàn cầu. Câu chuyện hấp dẫn: chính sách ủng hộ thị trường, dòng vốn ngoại tăng mạnh vào các giao dịch liên quan đến AI, và chính phủ tích cực hướng tới mức điểm 5.000 của Kospi. Các ngân hàng phố Wall như JPMorgan và Citigroup bắt đầu ủng hộ mục tiêu này là khả thi vào năm 2026.

Nhưng đằng sau niềm vui chiến thắng này là một chi tiết đáng lo ngại: nhà đầu tư bán lẻ trong nước Hàn Quốc vẫn là những người bán ròng trong suốt đợt tăng giá. Họ đã đổ vào thị trường Mỹ kỷ lục 33 tỷ USD, để theo đuổi các cược rủi ro cao hơn vào tiền mã hóa và ETF vay mượn ở nước ngoài. Vốn chảy ra chứ không phải vào. Đồng won Hàn Quốc chịu áp lực. Sự phân kỳ này cần khiến thị trường lo ngại—khi dòng vốn nước ngoài thúc đẩy một đợt tăng giá lớn trong khi nhà đầu tư trong nước đang rút lui, điều đó cho thấy đà tăng có thể thiếu nền tảng bền vững.

Cổ phiếu quốc phòng châu Âu: Thay đổi rủi ro thành đức tính

Bối cảnh địa chính trị thay đổi đã thúc đẩy một sự chuyển hướng đáng chú ý trong vị thế của các nhà quản lý tài sản. Cổ phiếu quốc phòng châu Âu—từ lâu bị coi là “độc hại” bởi các quỹ tập trung ESG—bỗng nhiên trở nên thịnh hành. Rheinmetall của Đức tăng khoảng 150% tính từ đầu năm, trong khi Leonardo của Ý tăng hơn 90%. Nguyên nhân không phải là triển vọng kinh doanh cải thiện; mà là do cấp bách về địa chính trị và sự “đổi thương hiệu” thuận tiện: quốc phòng giờ đây có thể được trình bày như một “hàng hóa công cộng” thay vì một trách nhiệm ESG.

Chính sự chuyển hướng này cũng cần cảnh báo. Các nhà quản lý tài sản nhanh chóng đảo vị trí không phải vì điều kiện cơ bản đã thay đổi, mà vì câu chuyện đã chuyển. Đòn bẩy, tâm lý đám đông và dòng vốn dựa trên đà tăng giá đã từng đặc trưng cho các đợt tăng năm 2025 giờ đây chảy vào lĩnh vực quốc phòng. Và giống như các đợt tăng khác, dòng tiền cuối cùng sẽ đảo chiều—có thể khi tình hình địa chính trị ổn định hơn hoặc khi sự ưa thích chi tiêu quân sự của công chúng trở nên không thể chấp nhận về mặt chính trị.

Trái phiếu Nhật Bản: “Kẻ giết góa phụ” trở thành “Người mang lại mưa”—Rồi sẽ ra sao?

Trong nhiều thập kỷ, việc bán khống trái phiếu chính phủ Nhật Bản là cách các nhà giao dịch dễ mất tiền nhất. Chính sách tiền tệ không ngừng nới lỏng của Ngân hàng Nhật Bản khiến lợi suất giữ ở mức thấp dù Nhật Bản có khoản nợ công khổng lồ. Điều đó cuối cùng đã thay đổi vào năm 2025.

Tính đến tháng 12 năm 2025, lợi suất trái phiếu chính phủ 10 năm của Nhật đã vượt qua 2%, đạt mức cao nhiều thập kỷ. Lợi suất 30 năm tăng hơn 1 điểm phần trăm, lập kỷ lục mới. Chỉ số lợi tức trái phiếu chính phủ Nhật của Bloomberg giảm hơn 6% trong năm, trở thành thị trường trái phiếu lớn nhất thế giới có hiệu suất tệ nhất. Các nguyên nhân rõ ràng: các đợt tăng lãi suất của Ngân hàng Nhật và kế hoạch chi tiêu lớn nhất sau đại dịch của Thủ tướng Sanae Takaichi.

Nhưng đây chính là lúc khái niệm gián phù hợp: nếu Nhật Bản—với khả năng duy trì khoản nợ khổng lồ dường như duy nhất—bây giờ lợi suất tăng mạnh, điều này có ý nghĩa gì đối với các quốc gia có nợ công lớn khác? Thị trường trái phiếu Mỹ vẫn còn nhiều câu hỏi về tình trạng tài chính, nhưng thay vì sụp đổ, lợi suất vẫn được hỗ trợ bởi dòng vốn trú ẩn an toàn và các đỉnh lãi suất chính sách. Tuy nhiên, khi lợi suất duy trì áp lực lâu hơn, câu hỏi về khả năng thanh toán nợ sẽ trở nên cấp bách hơn bao giờ hết.

Giao dịch mất giá: Một phần thành công, một phần thất bại

Những lo ngại về gánh nặng nợ khổng lồ—đặc biệt ở Mỹ, Pháp và Nhật Bản—đã thúc đẩy các nhà đầu tư tìm đến các “khoản phòng vệ mất giá” như vàng và tiền mã hóa. Tháng 10, khi các lo ngại tài chính đạt đỉnh, vàng và Bitcoin đồng thời đạt mức cao kỷ lục, một bước đi hiếm hoi đồng bộ dường như xác nhận luận điểm này.

Vàng tiếp tục tăng, liên tục lập đỉnh mới trong cuối năm 2025 và đầu 2026. Bitcoin, tuy nhiên, theo một con đường biến động hơn. Sau khi đạt đỉnh trong tháng 10, Bitcoin đã điều chỉnh mạnh. Tính đến cuối tháng 1 năm 2026, Bitcoin hiện giao dịch quanh mức $89.54K, giảm so với đỉnh mọi thời đại là $126.08K, vẫn ghi nhận thành tích tích cực cho năm 2025 nhưng đã rời xa các đỉnh cao. Trong khi đó, đồng đô la Mỹ ổn định trở lại, và trái phiếu Kho bạc Mỹ—không phải là sụp đổ—đang chuẩn bị cho năm tốt nhất kể từ 2020.

Bài học rút ra: câu chuyện mất giá mang lại sự an ủi tâm lý và phần nào bảo vệ, nhưng nó phức tạp hơn nhiều so với một giao dịch đơn thuần “bỏ fiat lấy tài sản cứng”. Trong các giai đoạn tăng trưởng chậm và lãi suất chính sách cao, nhu cầu trú ẩn an toàn có thể tồn tại cùng với các lo ngại về tiền tệ, tạo ra các dòng chảy phức tạp mà các cược theo chủ đề đơn thuần không thể nắm bắt hết.

Hỗn loạn thị trường tín dụng: Khi các chủ nợ ngừng hợp tác

Trong khi thị trường cổ phiếu công khai gây chú ý, thị trường tín dụng lại cho thấy sự mong manh của các thỏa thuận tài chính hiện đại. Trường hợp của Pimco và Envision Healthcare cho thấy cách chiến tranh giữa các chủ nợ có thể mang lại lợi nhuận phi thường. Khi Envision cần vốn mới, các chủ nợ mới chỉ có thể tiếp cận tài chính qua một thủ thuật gây tranh cãi: các chủ nợ hiện tại tự nguyện giải phóng tài sản thế chấp (cụ thể là cổ phần trong Amsurg, doanh nghiệp phẫu thuật ngoại trú giá trị cao của Envision) để đảm bảo khoản nợ mới.

Hầu hết các chủ nợ phản đối; Pimco, Golden Street Capital và Partners Group đã chuyển phe để ủng hộ. Khi Amsurg cuối cùng được bán cho Ascension Health với giá 4 tỷ USD, các chủ nợ “đổi phe” này đã thu về khoảng 90% lợi nhuận. Bài học: khi tiêu chuẩn cho vay suy yếu và các chủ nợ phân tán, sự hợp tác đổ vỡ. Rủi ro lớn nhất là bị các đối thủ vượt mặt chứ không phải đánh giá đúng khả năng trả nợ của người vay.

Mô hình này—chiến tranh nội bộ giữa các chủ nợ mang lại lợi nhuận khổng lồ—xuất hiện chính xác vì các tiêu chuẩn thẩm định truyền thống đã sụp đổ. Nếu các tiêu chuẩn cho vay nghiêm ngặt hơn, thì các tình huống như Envision đã không thể tạo ra các cơ hội tái cấu trúc như vậy ban đầu.

Các ông lớn thế chấp và ước mơ tư nhân hóa

Cổ phiếu của Fannie Mae và Freddie Mac tăng 367% từ tháng 1 đến tháng 9 nhờ kỳ vọng tư nhân hóa sau khi Trump trở lại nắm quyền. Bill Ackman, người đã giữ vị thế chờ đợi điều này từ lâu, trở thành người ủng hộ rõ ràng của luận điểm. Ngay cả Michael Burry—nhà phân tích cũng đã đặt cược chống Nvidia—cũng chuyển hướng, đăng một bài blog dài 6.000 từ cho rằng hai công ty này cuối cùng có thể thoát khỏi danh xưng “song sinh độc hại” của mình.

Tuy nhiên, các cổ phiếu sau đó đã giảm mạnh so với đỉnh tháng 9 khi các câu hỏi về thời điểm và khả năng thực hiện xuất hiện. Tập hợp này phản ánh một mô hình rộng hơn: việc tích tụ vốn lớn quanh một câu chuyện duy nhất (tư nhân hóa) tạo ra khả năng đảo chiều đáng kể khi câu chuyện đó bị đình trệ hoặc thời gian kéo dài. Đây không phải là các công ty có nền tảng cải thiện; mà là các công ty mà giá cổ phiếu biến động gần như hoàn toàn dựa trên kỳ vọng chính sách và tâm lý thị trường.

Giao dịch Carry của Thổ Nhĩ Kỳ: Rủi ro chính trị như Kryptonite

Giao dịch carry của Thổ Nhĩ Kỳ tưởng chừng không thể đánh bại trong năm 2024. Với lợi suất trái phiếu trong nước vượt quá 40% và Ngân hàng Trung ương dường như cam kết giữ vững ổn định tiền tệ, hàng tỷ USD đổ vào từ các tổ chức như Deutsche Bank và Millennium Partners. Ngày 19/3/2025, giao dịch đó sụp đổ trong vòng vài phút. Nguyên nhân: cảnh sát Thổ Nhĩ Kỳ bắt giữ thị trưởng đối lập của Istanbul, gây ra các cuộc biểu tình và bán tháo đồng lira quy mô lớn mà Ngân hàng trung ương không thể ngăn cản.

Chỉ trong ngày đó, khoảng 10 tỷ USD đã chảy khỏi tài sản đồng lira Thổ Nhĩ Kỳ. Tính đến tháng 12 năm 2025, đồng lira đã mất khoảng 17% giá trị so với đô la trong năm. Bài học rõ ràng: lợi suất cao không thể bù đắp cho rủi ro chính trị, và các tuyên bố của ngân hàng trung ương về hỗ trợ tiền tệ chẳng là gì khi uy tín chính trị bị lung lay. Tình huống này đáng ra phải cảnh báo về các rủi ro tiềm ẩn trong bất kỳ chiến lược carry cao nào—nhưng phần lớn đã bị lãng quên khi các nhà đầu tư chuyển hướng sang các cơ hội khác.

Nhà đầu tư có nên lo lắng? Quy tắc gián cho năm 2026

Chủ đề chung kết nối các đợt biến động dữ dội của năm 2025 không phải là chính trị, trí tuệ nhân tạo hay bất kỳ yếu tố vĩ mô nào—mà là sự xuống cấp của tiêu chuẩn thẩm định, sự phổ biến của các chiến lược dựa vào đòn bẩy, và tích tụ rủi ro ở những nơi không ai để ý cho đến khi đột nhiên không thể tránh khỏi.

Jamie Dimon của JPMorgan không cảnh báo về gián chỉ như một phép ẩn dụ; ông đang mô tả một động thái thị trường cụ thể. Nhiều năm chính sách tiền tệ nới lỏng, thanh khoản dồi dào và spread tín dụng bị nén đã làm suy yếu kỷ luật cho vay từ “nghiêm ngặt” sang “lỏng lẻo” rồi “liều lĩnh.” Các nhà đầu tư vào các hợp đồng hoán đổi vỡ nợ, tái cấu trúc tín dụng, và trái phiếu thế chấp sẽ ngày càng lo lắng khi mỗi cuộc khủng hoảng nhỏ—như Saks Global, New Fortress Energy hay First Brands—phơi bày thêm một lớp mục nát phía dưới bề mặt.

Mô hình lặp lại xuyên suốt 2025 là: đợt hype ban đầu dựa trên nền móng không bền vững (đồng meme, arbitrage đòn bẩy, carry trade) thu hút dòng vốn lớn, đẩy giá tài sản lên mức phi lý, rồi sụp đổ khi niềm tin lung lay, nguồn vốn cạn kiệt hoặc đòn bẩy chuyển sang tiêu cực. Mỗi vụ sụp đổ cá nhân đều đau đớn; bài học hệ thống còn đáng lo hơn. Nếu các rủi ro tín dụng tiềm ẩn đang rình rập trong các khoản vay thương mại, nếu các cú sốc chính trị có thể tàn phá các giao dịch bất cứ lúc nào, và nếu các “đặt cược chắc chắn cao” của thị trường cứ liên tục đảo chiều, thì môi trường năm 2026 sẽ đòi hỏi sự thận trọng phi thường.

Chuyến phát hiện gián tiếp theo có thể không rõ ràng như thế, và có thể không nằm trong tín dụng. Nó có thể ở các cổ phiếu tăng giá dựa trên đà câu chuyện, trong các peg tiền tệ thị trường mới nổi đột nhiên bị phá vỡ, hoặc trong các tỷ lệ đòn bẩy ẩn trong các chứng khoán tưởng chừng an toàn. Những nhà đầu tư lo lắng không phải là bi quan thái quá—họ chỉ đang nhớ lại những gì đã xảy ra với những người không may mắn.