Stablecoins Trung lập Delta bị chỉ trích: Cách các chiến lược MEV và phòng hộ mập mờ đã phơi bày những rủi ro ẩn của DeFi

Gần đây, sự sụp đổ của các giao thức stablecoin sinh lợi như Stream Finance (xUSD) và Stable Labs (USDX) đã làm lung lay niềm tin vào một trong những chiến lược quản lý tài sản phổ biến nhất của DeFi. Ngoài các thiệt hại ngay lập tức, các sự kiện này còn hé lộ một kiến trúc rủi ro sâu hơn—nơi các chiến lược mev, các vụ thanh lý lan rộng và thiếu minh bạch đủ để tạo ra các điểm yếu hệ thống đe dọa nhiều hơn cả các nhà đầu tư cá nhân.

Cơ chế thất bại: Hiểu rõ về sự cố Delta-Neutral

Các giao thức như xUSD và USDX tự giới thiệu là các nhà tạo lợi nhuận delta-neutral, định vị chiến lược phòng hộ của họ như là cách tích lũy tài sản không phụ thuộc vào thị trường. Về lý thuyết, vị thế delta-neutral nên cách ly người gửi tiền khỏi các biến động theo hướng của thị trường. Thực tế, sự biến động của thị trường tháng 10 năm 2024 đã phơi bày những điểm yếu chết người trong câu chuyện này.

Sự sụp đổ của Stream Finance là ví dụ rõ ràng nhất. Các hoạt động giao dịch ngoài chuỗi của giao thức, được thực hiện qua các chiến lược arbitrage và mev phức tạp, đã duy trì peg của xUSD trong điều kiện thị trường bình lặng. Tuy nhiên, khi cú sốc thị trường tháng 10 kích hoạt các vụ thanh lý lan rộng trên các thị trường phái sinh, các vị thế phòng hộ của giao thức đã gặp các sự kiện thanh lý tự động (ADL) tại các sàn giao dịch lớn. Cơ chế này buộc phải đóng các vị thế có lợi nhuận để cân bằng lại sổ lệnh—đúng vào thời điểm Stream Finance cần thanh khoản nhất.

Vấn đề cốt lõi là: đòn bẩy quá mức được khuếch đại bởi chiến lược mập mờ. Chiến lược của Stream Finance không hoàn toàn delta-neutral; nó bao gồm các tỷ lệ đòn bẩy mạnh mẽ mà người gửi tiền không được tiết lộ đầy đủ. Khi các chuỗi thanh lý làm gián đoạn cân bằng phòng hộ, đòn bẩy trở thành gánh nặng thay vì công cụ tối ưu. Giao thức rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán, và việc xUSD mất peg tất yếu xảy ra.

Quỹ đạo của Stable Labs cũng phản ánh mô hình này, với điểm đặc biệt là thiếu minh bạch rõ ràng. Dù cộng đồng yêu cầu tiết lộ dự trữ minh bạch và chi tiết về dòng tiền, giao thức vẫn duy trì các rào cản thông tin nghiêm ngặt. Các bằng chứng ban đầu cho thấy tình hình còn tồi tệ hơn—hoạt động của ví sáng lập cho thấy các hành vi thế chấp bất thường, vay stablecoin chính thống với lãi suất vượt quá 100% trong khi giữ collateral USDX. Sự miễn cưỡng trả nợ này dù lãi suất cao cho thấy tình trạng khẩn cấp của giao thức.

Phân bổ do người quản lý kiểm soát: Vấn đề trung gian không chịu trách nhiệm

Lớp rủi ro hệ thống thứ hai liên quan đến hệ sinh thái cho vay mô-đun ngày càng phát triển và các “người quản lý” chuyên nghiệp như MEV Capital, Gauntlet, Steakhouse, và K3 Capital hoạt động qua các nền tảng như Morpho, Euler, và ListaDAO.

Mô hình này có vẻ đơn giản một cách tinh tế: người dùng gửi stablecoin chính thống (USDT, USDC) vào các pool cho vay do các chuyên gia quản lý. Các nhà quản lý—được khuyến khích bởi chia sẻ lợi nhuận dựa trên hiệu suất—triển khai vốn vào các chiến lược sinh lợi cao hơn, tạo ra lợi nhuận vượt xa các thị trường cho vay truyền thống như Aave. Người dùng nhận được sự tiện lợi; các nhà quản lý nhận phí; các giao thức thu lợi từ tăng trưởng TVL.

Tuy nhiên, cấu trúc khuyến khích này có sự lệch lạc căn bản. Lợi nhuận của nhà quản lý tỷ lệ thuận với quy mô quỹ và tỷ lệ lợi nhuận chiến lược. Vì phần lớn người gửi tiền thiếu kiến thức tinh vi để phân biệt các nhà quản lý, họ thường dựa vào APY hiển thị làm tín hiệu chính. Điều này tạo ra áp lực liên tục để đổ vốn vào các cơ hội rủi ro cao, lợi nhuận cao—thường mà không có sự minh bạch rủi ro tương ứng.

Khi MEV Capital và các nhà quản lý khác phân bổ phần của các pool quản lý của họ vào xUSD và USDX để tìm kiếm lợi nhuận vượt trội, họ đã thực sự phân phối rủi ro của giao thức đến hàng nghìn người gửi tiền không cảnh giác. Những người này nghĩ rằng họ đang đầu tư vào các giao thức cho vay nổi tiếng—Euler, ListaDAO—chứ không phải đặt cược vào các thử nghiệm stablecoin chưa được chứng minh. Các giao thức cho vay tự chúng còn làm tăng thêm sự bất đối xứng thông tin này qua việc ngầm ủng hộ. Khi TVL tăng vọt qua các pool do người quản lý kiểm soát, các giao thức cho vay hưởng lợi từ các khoản phí và tầm nhìn thị trường mà không cần kiểm soát tỷ lệ rủi ro của chiến lược nền tảng.

Kết quả là: các nhà gửi tiền bình thường vô tình gánh chịu rủi ro tập trung của sự thất bại của các giao thức stablecoin qua nhiều lớp trừu tượng. Khi xUSD và USDX sụp đổ, các pool do người quản lý kiểm soát gặp phải nợ xấu tích tụ. Điều này buộc Euler và các nền tảng tương tự phải đưa ra các quyết định thanh lý phòng thủ—nhưng điều này lại gây ra vấn đề vì việc cố định giá oracle cho các stablecoin mất peg sâu sẽ làm tăng thiệt hại qua các chuỗi đòn bẩy lớn hơn trong các vụ thanh lý lan rộng.

Các điều kiện thị trường đã phá vỡ mọi thứ

Hiểu rõ môi trường hiện tại đòi hỏi xem xét sự hội tụ của ba yếu tố: nhu cầu lợi nhuận không bền vững, thanh khoản co lại, và đòn bẩy liên kết chặt chẽ.

Trong suốt năm 2024, trong giai đoạn khá tích cực, các cơ hội arbitrage giữa thị trường hợp đồng tương lai và thị trường giao ngay vẫn còn dồi dào. Thặng dư arbitrage này cho phép các giao thức stablecoin sinh lợi cao duy trì lợi suất cao—10-20% APY là tiêu chuẩn, tạo ra cảm giác về một trạng thái bình thường mới cho quản lý tài sản trên chuỗi. Các nhà đầu tư bán lẻ, đặc biệt là những người gặp khó khăn trong thị trường altcoin giữa các vụ giao dịch nội gián và tự động hóa thống trị meme coins, ngày càng hướng tới con đường có vẻ chắc chắn hơn: lợi nhuận từ stablecoin.

Khi sự biến động thu hẹp các chênh lệch arbitrage vào mùa thu 2024, các yếu tố kinh tế cơ bản đã thay đổi đột ngột. Các stablecoin sinh lợi bất ngờ đối mặt với áp lực nghiêm trọng về khả năng tạo lợi nhuận đúng vào thời điểm nhiều nhà đầu tư mong đợi các vị thế này mang lại sự ổn định. Thanh khoản cũng khô cạn cùng lúc—điều kiện thị trường chặt chẽ làm giảm khả năng hoán đổi và tăng trượt giá cho các chiến lược mev phức tạp mà các giao thức này dựa vào. Khi các cơ hội arbitrage thu hẹp và phòng hộ trở nên đắt đỏ hơn, toàn bộ hệ thống tạo lợi nhuận bắt đầu suy yếu.

Dữ liệu của Stablewatch ghi nhận dòng chảy rút vốn lớn nhất khỏi stablecoin sinh lợi kể từ vụ Luna/UST sụp đổ năm 2022—hơn 1 tỷ đô la rút ra trong một tuần. Các số liệu của Defillama cho thấy TVL của các pool do người quản lý kiểm soát đã giảm gần 3 tỷ đô la so với đỉnh. Những khoản rút này không phải là tái cân bằng thuật toán; chúng thể hiện sự nhận thức của các nhà đầu tư thông minh về việc định giá lại rủi ro cơ bản.

Tại sao “Tam giác bất khả thi” không còn đúng nữa

Thị trường đầu tư hoạt động dựa trên một giới hạn bất biến: lợi nhuận cao, an toàn và bền vững không thể cùng lúc tối đa hóa. Trong phần lớn năm 2024, cộng đồng DeFi dường như đã giải quyết được điều này qua công nghệ và các giao thức mới. Lợi suất stablecoin hai chữ số kết hợp với sự an toàn rõ ràng từ vị thế delta-neutral và quản lý chuyên nghiệp tạo ra ảo tưởng về một giải pháp không rủi ro.

Tuy nhiên, các động thái thị trường hiện tại đã chính thức phá vỡ ảo tưởng này. An toàn—nền tảng của quản lý rủi ro—hiện đã bị tổn hại đáng kể. Sự kết hợp của chiến lược mập mờ, đòn bẩy gia tăng và lệch lạc mục tiêu của các nhà quản lý đã chứng minh dễ bị tổn thương trước các căng thẳng thị trường vừa phải. Khi các sự kiện xác suất nhỏ xảy ra với tần suất hợp lý, việc phá hủy danh mục không còn là giả thuyết nữa mà trở thành điều tất yếu.

Sự biến động từ điều chỉnh thị trường năm 2024 đã cho thấy nhiều giao thức vẫn còn dễ bị tổn thương bởi các cơ chế thất bại tương tự như Stream Finance và Stable Labs. Số lượng các điểm yếu ẩn chưa rõ ràng. Cho đến khi các giao thức thực hiện minh bạch dự trữ, giới hạn đòn bẩy, và thiết lập các cấu trúc khuyến khích phù hợp cho người quản lý, ngành này vẫn vận hành trong trạng thái rủi ro hệ thống tiềm ẩn.

Điều chỉnh thị trường và tâm lý thận trọng phía trước

Trong vài tuần gần đây, hơn 1 tỷ đô la đã rút khỏi các giao thức stablecoin sinh lợi. TVL của các pool do người quản lý kiểm soát đã giảm khoảng 3 tỷ đô la. Đây không phải là các sự cân bằng nhỏ; chúng phản ánh sự nhận thức của các nhà tham gia rằng tính toán rủi ro-lợi nhuận đã thay đổi theo chiều hướng bất lợi.

Phản ứng thông minh là tạm thời giảm vốn khỏi các chiến lược sinh lợi cao trên chuỗi. Quan điểm này không phải là bi quan về triển vọng dài hạn của DeFi; mà là thừa nhận rằng điều kiện thị trường hiện tại tập trung nhiều rủi ro mà không có hạ tầng an toàn tương ứng. Các giao thức minh bạch dự trữ rõ ràng và đòn bẩy thận trọng (đặc biệt là Ethena, mặc dù TVL của nó cũng giảm) xứng đáng với các đánh giá rủi ro khác so với các giao thức duy trì rào cản thông tin.

Đối với các nhà đầu tư quen thuộc với việc phân bổ hơn 70% tài sản stablecoin vào các chiến lược lợi nhuận trên chuỗi, môi trường hiện tại đòi hỏi phải điều chỉnh danh mục. Cửa sổ rủi ro cao nhất trùng với điều kiện thanh khoản thị trường hạn chế và đòn bẩy cao—đúng lúc mà các rủi ro bất ngờ dễ lan truyền nhất qua các chiến lược mev liên kết chặt chẽ và các pool do người quản lý kiểm soát.

Khi xác suất “sóng đen” xảy ra đối với các vị thế riêng lẻ, chúng sẽ dẫn đến mất mát 100%. Bảo toàn vốn một cách thận trọng hiện là vị thế tốt hơn để tối đa hóa lợi nhuận trong giai đoạn phát triển thị trường này.