Xét về lịch sử, đáy thị trường gần như luôn đi kèm với những chuyển đổi căn bản của cơ chế thị trường, những chuyển đổi này đã định hình lại hành vi và kỳ vọng của nhà đầu tư một cách căn bản.

Viết bài: Jeff Park

Dịch: Block unicorn

Lời mở đầu

Vài ngày trước, do tin đồn Kevin Woorh có thể được đề cử làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, giá Bitcoin đã nhanh chóng giảm xuống còn 82.000 USD, rồi lại giảm gần 74.500 USD. Những biến động giá thất thường này khiến tôi nhận thức rõ rằng, ngay cả trong giới giao dịch dày dạn nhất trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô toàn cầu, vẫn luôn tồn tại một nỗi bất an — đó là sự cảnh giác đối với tính mâu thuẫn của nhân cách của một Chủ tịch Fed hawkish muốn hạ lãi suất. Bởi chính sự mâu thuẫn này đã thể hiện rõ hai mặt của sự mất giá tiền tệ.

Lý thuyết về giao dịch mất giá tiền tệ nghe có vẻ đơn giản: in tiền, mất giá tiền tệ, tài sản cứng tăng giá. Nhưng cách gọi “tiền rẻ” này che giấu một vấn đề căn bản hơn, vấn đề quyết định thành bại của Bitcoin: lãi suất sẽ biến động như thế nào?

Hầu hết những người ủng hộ Bitcoin đều nhầm lẫn giữa mở rộng tiền tệ và tăng giá tài sản cứng, cho rằng dòng vốn sẽ tự động chảy vào các phương thức lưu trữ giá trị khan hiếm. Quan điểm này bỏ qua một cơ chế then chốt: nếu không hiểu xu hướng đường cong lợi suất, thì tiền rẻ không nhất thiết đồng nghĩa với dòng chảy vốn vào tiền tệ thực. Khi lãi suất giảm, các tài sản nhạy cảm với kỳ hạn, đặc biệt là những tài sản có dòng tiền, sẽ trở nên hấp dẫn hơn, từ đó tạo ra sự cạnh tranh mạnh mẽ đối với Bitcoin về mặt sự chú ý và dòng vốn. Điều này cho thấy, con đường từ mất giá tiền tệ đến vị thế thống trị của Bitcoin thực ra không phải là tuyến tính, mà phụ thuộc vào khả năng duy trì hoạt động của hệ thống tài chính hiện tại hay nó sẽ sụp đổ hoàn toàn.

Nói cách khác, Bitcoin là một cược mất giá có kỳ hạn (Risk Premium Duration) mang tính rủi ro.

Đây chính là sự khác biệt mà tôi đã từng viết về “Bitcoin Rho âm” và “Bitcoin Rho dương”, chúng đại diện cho hai luận điểm hoàn toàn trái ngược nhau, chỉ có thể thành hiện thực trong những điều kiện thị trường hoàn toàn khác biệt.

Hiểu Rho: Độ nhạy lãi suất

Trong thuật ngữ quyền chọn, Rho đo lường độ nhạy cảm đối với biến động lãi suất. Áp dụng vào Bitcoin, nó hé lộ hai con đường hoàn toàn khác biệt:

“Bitcoin Rho âm” thể hiện tốt hơn khi lãi suất giảm. Điều này phản ánh lý thuyết liên tục, mặc dù biểu hiện còn dữ dội hơn: hệ thống tài chính hiện tại vẫn tồn tại, các ngân hàng trung ương các quốc gia duy trì uy tín, và lãi suất thấp (thậm chí có thể âm) khiến các “tài sản rủi ro” như Bitcoin trở nên hấp dẫn hơn so với (có thể là âm) chi phí cơ hội, trở thành lựa chọn đầu tư nhanh nhất. Hãy hình dung năm 2020-2021: lãi suất của Fed giảm về zero, lãi suất thực âm sâu, Bitcoin tăng vọt, trở thành phương án thay thế hấp dẫn nhất ngoài giữ tiền mặt.

Ngược lại, “Bitcoin Rho dương” thể hiện tốt hơn khi lãi suất tăng hoặc khi biến động quanh lãi suất không rủi ro tăng mạnh. Đây chính là lý thuyết “đứt gãy”, khi giả định nền tảng của hệ thống tài chính bị phá vỡ, khái niệm lãi suất không rủi ro bị thách thức, tất cả các tài sản truyền thống đều phải định giá lại dòng tiền của chúng. Đối với các tài sản như Bitcoin không tạo ra dòng tiền, tác động của việc định giá lại này là rất nhỏ, còn các tài sản có kỳ hạn dài hơn sẽ chịu thiệt hại nặng nề.

Giá Bitcoin hiện đang bị mắc kẹt, hướng đi mập mờ, không có biến động đột phá rõ ràng, có thể cho thấy nhà đầu tư chưa thể xác định được lý thuyết nào quan trọng hơn. Và đối với đa số những người theo chủ nghĩa tối đa Bitcoin, câu trả lời thật sự gây lo lắng, vì khái niệm lạm phát và mối liên hệ chặt chẽ của nó với giảm phát và lãi suất thường bị hiểu sai nghiêm trọng.

Hai dạng giảm phát

Để xác định lý thuyết Bitcoin nào chiếm ưu thế, cần phân biệt hai dạng giảm phát khác nhau:

Khi năng suất tăng khiến giá cả giảm, đó là giảm phát lành mạnh (Good Deflation). Tự động hóa do trí tuệ nhân tạo thúc đẩy, tối ưu chuỗi cung ứng và cải tiến quy trình sản xuất: tất cả đều giúp giảm chi phí đồng thời tăng sản lượng. Loại giảm phát này (đôi khi gọi là giảm phát cung ứng) phù hợp với lãi suất thực dương và thị trường tài chính ổn định. Nó có lợi cho các tài sản tăng trưởng hơn là tiền tệ cứng.

Khi tín dụng thắt chặt khiến giá cả giảm, đó là giảm phát độc hại (Bad Deflation). Loại giảm phát này mang tính thảm họa: vỡ nợ, phá sản ngân hàng, chuỗi thanh lý. Giảm phát do thiếu cầu này sẽ phá hủy thị trường trái phiếu chính phủ, vì nó đòi hỏi lãi suất danh nghĩa âm để tránh sụp đổ hoàn toàn. Stanley Druckenmiller từng nói “Cách tạo ra giảm phát là tạo bong bóng tài sản”, ông giải thích rằng giảm phát độc hại sẽ phá hủy các tài sản kỳ hạn dài, khiến tiền tệ cứng trở thành thứ cần thiết.

Chúng ta hiện đang trải qua giảm phát lành mạnh trong ngành công nghệ, đồng thời tránh được giảm phát độc hại trong thị trường tín dụng. Đây là môi trường tồi tệ nhất cho Bitcoin: đủ để duy trì sức hấp dẫn của các tài sản tăng trưởng, đồng thời giữ vững uy tín của trái phiếu chính phủ, nhưng chưa đủ để gây ra sụp đổ hệ thống. Chính môi trường này tạo ra bãi đất màu mỡ cho sự hoài nghi cực độ của thị trường Bitcoin.

Khi dòng tiền rẻ không chảy vào tiền tệ thực

Làm mất giá tiền tệ (cung tiền vượt quá sản lượng sản xuất) đang diễn ra. Như đã đề cập, giá kim loại quý tăng do đồng USD yếu đi, phản ánh xu hướng này. Giá bạc và vàng cùng tăng lên mức cao kỷ lục, xác nhận sức mua của USD đối với hàng hóa thực đang giảm.

Tuy nhiên, Bitcoin không theo kịp đà tăng của giá kim loại quý, nguyên nhân là do Bitcoin đối mặt với trở lực cấu trúc: khi lãi suất chỉ ở mức trung bình hoặc thấp, chứ không phải là sụp đổ thảm khốc, Bitcoin phải cạnh tranh với các tài sản kỳ hạn dài khác trong việc phân bổ dòng vốn. Và các đối thủ cạnh tranh này có quy mô cực kỳ lớn.

Ba đối thủ cạnh tranh sinh tồn chính của Bitcoin

Trong môi trường lãi suất trung bình thấp, Bitcoin phải đối mặt với sự cạnh tranh của ba loại tài sản, những loại tài sản này sẽ hấp thụ dòng vốn vốn có thể chảy vào tiền tệ thực:

1. Trí tuệ nhân tạo và tăng trưởng dựa trên vốn (tổng vốn hóa trên 10 nghìn tỷ USD)

Hạ tầng trí tuệ nhân tạo là cơ hội tăng trưởng vốn lớn nhất kể từ thời điện khí hóa. Chỉ riêng Nvidia đã có giá trị thị trường vượt quá 2 nghìn tỷ USD. Chuỗi giá trị trí tuệ nhân tạo rộng hơn (bao gồm bán dẫn, trung tâm dữ liệu, tính toán biên, hạ tầng điện năng) có tổng vốn hóa gần 10 nghìn tỷ USD, còn chuỗi giá trị AI bao gồm phần mềm có thể còn lớn hơn.

Đây là giảm phát lành mạnh: giá giảm do năng suất tăng, chứ không phải do tín dụng co lại. AI hứa hẹn mang lại tăng trưởng sản lượng theo cấp số nhân, trong khi chi phí biên giảm liên tục. Vì vốn có thể tài trợ cho những kỳ tích sản xuất tạo ra dòng tiền thực, tại sao lại phải đầu tư vào Bitcoin không sinh lợi? Thật đáng tiếc, ngành AI lại đòi hỏi vô hạn vốn, và cuộc đua vũ trang quy mô lớn, không thể thiếu, liên quan mật thiết đến an ninh quốc gia.

Trong môi trường lãi suất thấp, các tài sản tăng trưởng như vậy, đặc biệt khi có sự hỗ trợ của chính phủ, có thể thu hút dòng vốn lớn vì dòng tiền trong tương lai của chúng có thể được chiết khấu với lãi suất ưu đãi. Bitcoin không có dòng tiền để chiết khấu, chỉ có tính khan hiếm. Khi các lựa chọn khác là đầu tư cho hạ tầng trí tuệ nhân tạo chung (AGI), Bitcoin khó thu hút nhà đầu tư.

2. Bất động sản (chỉ riêng Mỹ đã vượt quá 45 nghìn tỷ USD)

Thị trường bất động sản nhà ở Mỹ vượt quá 45 nghìn tỷ USD, toàn cầu gần 350 nghìn tỷ USD. Khi lãi suất giảm, chi phí vay thế chấp giảm, nhà ở trở nên hợp lý hơn, đẩy giá nhà tăng. Ngoài ra, nhà ở còn mang lại thu nhập cho thuê và hưởng ưu đãi thuế lớn.

Đây là lĩnh vực giảm phát độc hại: nếu giảm giá nhà do thắt chặt tín dụng chứ không phải do năng suất giảm, thì đó là dấu hiệu của khủng hoảng hệ thống. Nhưng trong môi trường lãi suất thấp, nhà ở vẫn là phương tiện tích trữ của cải chính của tầng lớp trung lưu. Nó có tính vật chất, có thể dùng đòn bẩy, và gắn bó mật thiết với xã hội, còn Bitcoin thì không.

3. Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ (27 nghìn tỷ USD)

Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn là kho vốn lớn nhất toàn cầu, có tính thanh khoản cao nhất. Nợ chưa trả lên tới 27 nghìn tỷ USD (vẫn còn tăng), được bảo đảm bởi Fed, tính theo đồng tiền dự trữ toàn cầu. Khi lãi suất giảm, kỳ hạn dài hơn, lợi tức trái phiếu có thể rất hấp dẫn.

Chìa khóa là: giảm phát thực sự sẽ dẫn đến sụp đổ thị trường trái phiếu chính phủ. Lúc đó, lãi suất danh nghĩa âm sẽ trở thành tất yếu, và khái niệm chuẩn mực không rủi ro sẽ biến mất. Nhưng chúng ta còn xa điều đó. Miễn là trái phiếu vẫn cung cấp lợi tức danh nghĩa dương, và uy tín của Fed còn vững, chúng có thể hấp thụ lượng lớn vốn của các tổ chức mà Bitcoin mãi mãi không thể tiếp cận: quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng trung ương các nước, v.v.

Thực tế của trò chơi không cân bằng

Ba thị trường chính (tăng trưởng AI, bất động sản và trái phiếu chính phủ) có tổng giá trị vượt quá 100 nghìn tỷ USD. Để Bitcoin thành công trong môi trường Rho âm, không nhất thiết phải làm sụp đổ cả ba thị trường này, mà là làm giảm sức hấp dẫn của chúng so với các khoản đầu tư không sinh lợi.

Có hai cách xảy ra: hoặc lãi suất giảm mạnh xuống âm (khiến chi phí cơ hội giữ tài sản trở nên cực kỳ cao, đến mức bạn phải “trả tiền để tiết kiệm”), hoặc các thị trường này bắt đầu sụp đổ (khi dòng tiền trở nên không đáng tin cậy).

Hiện tại, chúng ta chưa thấy điều nào trong số đó xảy ra. Ngược lại, chúng ta đang ở trong một hệ thống:

• AI đang tạo ra tăng trưởng năng suất thực sự (giảm phát lành mạnh, có lợi cho tài sản tăng trưởng)
• Bất động sản duy trì ổn định trong môi trường lãi suất kiểm soát được (giảm phát độc hại được kiểm soát, có lợi cho thị trường bất động sản)
• Lợi tức trái phiếu dương, uy tín của Fed còn vững (giảm phát lành mạnh có lợi cho các tài sản kỳ hạn dài)

Bitcoin nằm ở giữa, không thể cạnh tranh với những tài sản có dòng tiền khi lãi suất vẫn còn trong “vùng vàng” (tức là không quá thấp để vô nghĩa, cũng không quá cao để phá vỡ hệ thống).

Tại sao Kevin Woorh lại quan trọng

Điều này dẫn đến vấn đề về cấu trúc chính sách tiền tệ. Việc bổ nhiệm người như Kevin Woorh, từng đề xuất “lạm phát là một lựa chọn”, làm người đứng đầu Fed, sẽ đánh dấu sự chuyển đổi căn bản trong mô hình chính sách của Fed, không còn theo mô hình “thấp lãi suất để giữ lãi suất thấp” sau 2008 nữa.

Đây là thông điệp ông truyền tải vào mùa hè 2025:

Woorh đại diện cho một mô hình mới của Fed - Bộ Tài chính hợp tác, thừa nhận rủi ro đạo đức trong việc thực hiện nới lỏng định lượng (quantitative easing) cùng với việc trả lãi dự trữ (IORB). Thực chất, đây là hành vi trộm cắp vốn dưới vỏ bọc chính sách tiền tệ. Fed tạo ra dự trữ, gửi vào Fed, rồi trả lãi cho các ngân hàng về khoản tiền chưa từng vào nền kinh tế thực. Đây là sự trợ cấp cho ngành tài chính, không mang lại lợi ích cho tăng trưởng thực sự của nền kinh tế.

Một Fed do Woorh lãnh đạo có thể nhấn mạnh:

• Lãi suất cấu trúc cao hơn để ngăn chặn sự kìm hãm tài chính
• Giảm can thiệp vào bảng cân đối tài sản (không còn mở rộng quy mô nới lỏng định lượng lớn)
• Tăng cường phối hợp với Bộ Tài chính trong quản lý nợ
• Đánh giá lại cơ chế IORB và các chi phí tài chính của nó

Điều này nghe có vẻ rất tồi tệ đối với Bitcoin Rho dương: lãi suất nhẹ nhàng, thanh khoản giảm, chính sách tiền tệ trở nên chính thống hơn. Và có thể đúng như vậy (dù tôi nghi ngờ lãi suất trung tính vẫn thấp hơn lãi suất hiện tại, Woorh cũng đồng ý điều này, chúng ta nên dự đoán sẽ có giảm lãi suất, nhưng có thể không về gần zero).

Tuy nhiên, điều này cực kỳ có lợi cho Bitcoin Rho dương, vì nó thúc đẩy quá trình thanh lý. Nếu bạn cho rằng quỹ đạo tăng nợ là không bền vững, nếu bạn nghĩ rằng chính sách tài khóa cuối cùng sẽ vượt qua chính sách tiền tệ, hoặc nếu bạn tin rằng lãi suất không rủi ro cuối cùng sẽ bị chứng minh là ảo tưởng, thì bạn sẽ muốn Woorh. Bạn muốn thấy sự giả mạo bị phơi bày. Bạn muốn thị trường đối mặt với thực tế, chứ không phải kéo dài trong mười năm nữa. Bạn muốn định giá rủi ro dựa trên chính sách công nghiệp chứ không phải chính sách tiền tệ.

Kịch bản Rho tích cực

Giá trị Rho dương của Bitcoin có nghĩa là giả định nền tảng của hệ thống tài chính bị phá vỡ. Không phải là suy thoái dần dần, mà là sụp đổ hoàn toàn. Điều này có nghĩa là:

Lãi suất không rủi ro trở nên không đáng tin cậy. Có thể do khủng hoảng nợ chủ quyền, xung đột giữa Fed và Bộ Tài chính, hoặc do chia rẽ tiền tệ dự trữ. Khi các chuẩn định giá tài sản mất uy tín, các mô hình định giá truyền thống sẽ sụp đổ.

Các tài sản kỳ hạn dài sẽ bị định giá lại một cách thảm khốc. Nếu lãi suất chiết khấu tăng vọt hoặc tiền tệ mất giá, dòng tiền dài hạn sẽ gần như trở thành vô giá trị. Hơn 100 nghìn tỷ USD tài sản kỳ hạn dài (trái phiếu chính phủ, trái phiếu đầu tư, cổ phiếu trả cổ tức) sẽ trải qua đợt định giá lại dữ dội nhất kể từ thập niên 70 của thế kỷ trước.

Thiếu dòng tiền, Bitcoin lại trở thành lợi thế. Nó không có dự kiến lợi nhuận, không có cổ tức để giảm giá, và không có đường cong lợi suất để neo kỳ vọng thị trường. Bitcoin không cần phải định giá lại dựa trên chuẩn mực đã mất hiệu lực, vì ban đầu nó không dựa vào chuẩn mực đó. Nó chỉ cần giữ tính khan hiếm khi mọi thứ khác đều đã chứng minh là dư thừa hoặc không đáng tin cậy.

Trong tình huống này, kim loại quý đã phản ứng trước khủng hoảng trước, còn Bitcoin phản ánh tình hình sau khủng hoảng. Những gì chúng ta thấy ngày hôm nay về giảm giá hàng hóa thực sẽ hội tụ với đợt giảm của đường cong lợi suất ngày mai. Phép biện chứng của Milton Friedman (mở rộng tiền tệ gây ra lạm phát và trở thành yếu tố định giá chủ đạo của tài sản) sẽ hợp nhất thành một sức mạnh thống nhất.

Nhìn nhận về ý thức hệ

Quay trở lại khung cảnh trước: giá kim loại cho thấy rõ ràng việc mất giá hàng hóa đang diễn ra; Bitcoin sẽ cho biết khi nào đường cong lợi suất thực sự bị vỡ.

Các dấu hiệu đã rõ ràng: nền kinh tế kiểu K điên rồ đang đẩy con người tới diệt vong, trong khi chủ nghĩa xã hội đang vội vã trỗi dậy, chính là vì ba đối thủ cạnh tranh của vốn Bitcoin đang đe dọa phúc lợi của tầng lớp trung lưu toàn cầu: khả năng chi trả nhà ở, bất bình đẳng thu nhập do AI gây ra, và khoảng cách giữa tài sản và thu nhập lao động, tất cả đều đe dọa sự tồn tại của Bitcoin. Và tất cả đều đã gần đến điểm giới hạn, một khi xã hội từ chối hợp đồng xã hội thất bại về giảm giá tài sản và lao động, thì một cuộc cách mạng căn bản sẽ xảy ra.

Chính lúc này, ý thức hệ của Fed bắt đầu phát huy tác dụng. Một Chủ tịch Fed thực sự hiểu rằng chính sách tiền tệ không tồn tại độc lập, mà phối hợp cùng Bộ Tài chính để định hình năng lực công nghiệp quốc gia, hình thành vốn và cạnh tranh toàn cầu, sẽ không mù quáng theo đuổi lãi suất thấp. Đó là thế giới trước thời kỳ mở rộng quy mô nới lỏng định lượng, trước thời của quan điểm: lãi suất là một công cụ chiến lược, chứ không phải thuốc an thần. Định giá vốn nên phục vụ tăng trưởng sản xuất, chứ không phải trợ cấp các khái niệm tài chính trừu tượng.

Thái độ này khiến “khu vực trung gian khó xử” trở nên không còn ổn định, vì các vấn đề hàng nghìn tỷ USD trở nên không thể tránh khỏi: Liệu Fed có trở lại chính sách kìm hãm tài chính, hạ lãi suất về gần zero để duy trì giá tài sản và khả năng thanh toán của chính phủ, từ đó làm sống lại lý thuyết âm lãi suất của Bitcoin? Hay là nợ nần, địa chính trị và thực tế ngành công nghiệp sẽ buộc Fed phải đối mặt với sự ảo tưởng về lãi suất không rủi ro, cuối cùng dẫn đến tình huống lãi suất dương của Bitcoin?

Sự hội tụ này chính là sự chuyển đổi của hệ thống: Rho trở thành chỉ số dẫn đầu (và đồng USD yếu đi trở thành chỉ số trễ), vì giảm phát có khả năng giải thích rõ ràng hơn.

Khi “vĩnh cửu” do con người tạo ra mất hiệu lực, khi phối hợp thay thế sự giả mạo, mọi chuẩn định giá đều cuối cùng bị phơi bày là mang tính chính trị hoàn toàn, chứ không phải là vĩnh cửu không thể phá vỡ, thì thời điểm thực sự của Bitcoin sẽ đến.

Thành thật mà nói, tôi không biết liệu đây có thực sự là đáy hay không, tất nhiên, cũng chẳng ai có thể khẳng định mình biết rõ (dù các nhà phân tích kỹ thuật luôn cố gắng làm vậy). Nhưng điều tôi biết rõ là, xét theo lịch sử, đáy thị trường gần như luôn đi kèm với những chuyển đổi căn bản của cơ chế thị trường, những chuyển đổi này đã định hình lại hành vi và kỳ vọng của nhà đầu tư một cách căn bản. Có thể lúc đó chưa rõ ràng, nhưng về sau thì rõ ràng đến mức không thể phủ nhận. Vì vậy, nếu bạn hỏi tôi, sau này nhìn lại, điều này có phải là dấu hiệu của một trật tự thế giới mới, chúng ta sẽ đón chờ một Chủ tịch Fed sáng tạo nhất, dùng bộ máy tài chính chiến tranh để định hình lại “hợp đồng xã hội phụ thuộc lẫn nhau của các ngân hàng trung ương”, thì tôi không nghĩ còn điều gì mang tính biểu tượng, cảm hứng, hay thậm chí là hy vọng hơn thế nữa, báo hiệu sự bùng nổ cuối cùng sắp đến.