Hiểu về Sự sụp đổ của Thị trường qua Khung Pyramid của Exter

Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2020 đã tiết lộ một sự thật căn bản về hệ thống tài chính hiện đại: cấu trúc của các thị trường liên kết chặt chẽ của chúng ta giống như một kim tự tháp ngược, dễ tổn thương theo thiết kế. Bài viết này khám phá cách các loại tài sản sụp đổ theo một trình tự cụ thể trong đợt sụp đổ tháng 3 năm 2020, một mô hình mà nhà kinh tế học John Exter đã lý thuyết từ hàng thập kỷ trước. Bằng cách xem xét khủng hoảng qua lăng kính của kim tự tháp Exter, chúng ta có thể hiểu rõ hơn về các thất bại dây chuyền trên các thị trường và cơ chế thanh khoản nền tảng đe dọa hệ thống tài chính toàn cầu.

Cấu trúc phân cấp của Rủi ro và Sự dễ tổn thương của Tài sản

John Exter, một nhà kinh tế Mỹ sinh năm 1910, từng là thành viên của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ và sáng lập Ngân hàng Trung ương Sri Lanka, đã tạo ra một khung xếp hạng các tài sản tài chính theo quy mô và rủi ro. Thiết kế kim tự tháp ngược của ông—cố ý đảo ngược thay vì cấu trúc truyền thống—mô tả một điểm yếu quan trọng: các tài sản an toàn nhất cũng là nhỏ nhất về quy mô tuyệt đối, trong khi các công cụ rủi ro nhất lại vượt trội về khối lượng.

Nền tảng của kim tự tháp Exter dựa trên vàng, phản ánh thời kỳ ông sống khi các đồng tiền chính còn được hỗ trợ bằng vàng. Kho dự trữ vàng chính thức của Mỹ khoảng 400 tỷ USD về giá trị, mặc dù nền tảng này đã trở nên mang tính biểu tượng hơn kể từ năm 1971, khi tất cả các đồng tiền toàn cầu trở thành tiền fiat—một hiện tượng lịch sử bất thường. Lớp tiếp theo gồm tiền giấy và tiền kỹ thuật số, hiện đang lưu hành khoảng 1,8 nghìn tỷ USD tại Mỹ và 16 nghìn tỷ USD trong cung tiền rộng. Lên trên nữa là nợ chính phủ (Kho bạc Mỹ 23 nghìn tỷ USD), tiếp theo là các tài sản tư nhân như cổ phiếu, trái phiếu doanh nghiệp và bất động sản (mỗi thị trường vượt quá 30 nghìn tỷ USD trước khủng hoảng 2020). Đỉnh của kim tự tháp là thị trường phái sinh—quyền chọn, hợp đồng tương lai và các khoản nợ chưa được tài trợ—một lớp lớn hơn nhiều so với tất cả các lớp khác cộng lại.

Cấu trúc ngược này chứa đựng một cảnh báo ngầm: toàn bộ công trình tài chính này phụ thuộc vào việc mỗi lớp dưới duy trì ổn định và thanh khoản. Khi niềm tin sụp đổ, giá trị tài sản sẽ chảy về phía đáy trong một đợt sụp đổ có quy mô lịch sử.

Các khoản vỡ nợ dây chuyền trên các loại tài sản

Sự sụp đổ của thị trường tháng 3 năm 2020 đã chứng minh chính xác cách khung Exter dự đoán hành vi của tài sản trong các khủng hoảng hệ thống. Hàng hóa sụp đổ đầu tiên, đặc biệt là dầu và đồng, khi cách ly của Trung Quốc làm giảm mạnh cầu toàn cầu đối với nguyên liệu thô. Ả Rập Saudi và Nga, nhằm bảo vệ thị phần trước sự mở rộng của sản xuất đá phiến Mỹ, đã cố ý tăng cung dầu trong giai đoạn yếu kém này—một lựa chọn chiến lược khiến giá dầu thô lao dốc không phanh. Giá dầu giảm hơn 20% trong một phiên, mức mất mát hàng ngày lớn nhất kể từ Chiến tranh Vùng Vịnh, cuối cùng giao dịch quanh mức 20-30 USD/thùng so với hơn 60 USD đầu năm.

Sau đợt sụp đổ của hàng hóa, cổ phiếu Mỹ và trái phiếu doanh nghiệp chịu thiệt hại lớn. Thị trường chứng khoán giảm khoảng 30% so với đỉnh cao mọi thời đại trong chưa đầy bốn tuần—mức giảm nhanh nhất vào vùng thị trường gấu trong lịch sử hiện đại. Các spread trái phiếu doanh nghiệp mở rộng đáng kể khi rủi ro tín dụng đột ngột xuất hiện. Các thị trường quốc tế, vốn đã yếu đi trong một thập kỷ khó khăn, cũng giảm ít nhất tương tự như thị trường Mỹ.

Ban đầu, trái phiếu Kho bạc Mỹ và các khoản nợ chính phủ dài hạn tăng vọt lên mức cao mới khi các nhà đầu tư chạy đến nơi an toàn. Khoảnh khắc chạy đến chất lượng này chỉ là tạm thời. Khi áp lực thanh khoản gia tăng trên toàn hệ thống tài chính, ngay cả giá trái phiếu Kho bạc cũng rút lui khỏi đỉnh, gây thiệt hại cho các quỹ cân bằng rủi ro đòn bẩy sở hữu đồng thời cổ phiếu và trái phiếu theo tỷ lệ tính toán toán học.

Cuối cùng, đồng đô la tăng giá khi các tổ chức toàn cầu vội vã tìm kiếm đồng tiền cần thiết để thanh toán các nghĩa vụ bằng đô la của họ. Giai đoạn cuối của chuỗi dây chuyền—khi chính đồng tiền mặt trở thành hàng hiếm—đánh dấu mức độ căng thẳng hệ thống sâu nhất.

Hiện tượng nghịch lý kim loại quý: Hợp đồng tương lai so với Vật chất thực

Có thể không thị trường nào thể hiện rõ hơn khái niệm kim tự tháp của Exter trong khủng hoảng chính là thị trường kim loại quý. Thị trường hợp đồng tương lai vàng và bạc—các công cụ phái sinh ở đỉnh của kim tự tháp—đồng loạt sụp đổ cùng với cổ phiếu và trái phiếu. Bạc giảm xuống mức thấp nhất trong thập kỷ, trong khi vàng giảm hơn 10% so với đỉnh gần đây, mặc dù từ lâu đã được xem như một hàng rào chống khủng hoảng.

Tuy nhiên, đồng thời, một sự ngắt quãng sâu sắc đã xuất hiện trong thị trường vật chất tại đáy của kim tự tháp. Các nhà buôn kim loại quý toàn cầu báo cáo về việc cạn kiệt kho coin, thỏi và các sản phẩm tinh chế cao cấp. Ngân hàng Mỹ đã hết hàng tồn kho của đồng Silver Eagle Mỹ. Các nhà cung cấp lớn gặp phải tình trạng chậm trễ mua hàng, thời gian chờ đợi kéo dài hàng tuần hoặc hàng tháng.

Lần đầu tiên sau nhiều năm, kim loại quý vật chất được giao dịch với mức phí cao hơn nhiều so với giá giao ngay trong thị trường hợp đồng tương lai. Phí chênh lệch từ mức bình thường 4-8% đã tăng lên 20%, rồi 50% và cao hơn nữa. BullionStar tại Singapore bắt đầu mua bạc với mức phí 28% trên giá giao ngay. Trong khi đó, giá hợp đồng tương lai chính thức dưới 13 USD/ounce cho bạc—mức thấp nhất trong thập kỷ—còn bạc vật chất sẵn có thì giá từ 20-25 USD/ounce hoặc hoàn toàn không có sẵn.

Sự phân kỳ này, lần cuối xuất hiện trong khủng hoảng tài chính 2008, đã hé lộ tính hai tầng của thị trường kim loại quý. Thị trường hợp đồng tương lai chủ yếu do các nhà giao dịch chuyên nghiệp sử dụng đòn bẩy vận hành, trong khi giao dịch vật chất thực sự chỉ chiếm một phần nhỏ các hợp đồng đã giao dịch. Thị trường vật chất gồm kim loại thực trong các tài khoản phân bổ và sở hữu riêng tư—là của cải thực sự không có đòn bẩy kèm theo. Trong những thời điểm căng thẳng cực độ, đòn bẩy bị loại bỏ khỏi thị trường trong khi sự khan hiếm vật chất thực sự trở nên rõ ràng. Giá cuối cùng đã phục hồi lên trong giai đoạn 2008-2009; cơ chế giải quyết trong năm 2020 sẽ là một câu hỏi then chốt cho sự phát triển của thị trường sau này.

Thiếu hụt thanh khoản đô la và lây lan toàn cầu

Dưới sự hỗn loạn rõ ràng của thị trường chứng khoán là một vấn đề nguy hiểm hơn: thiếu hụt nghiêm trọng đô la Mỹ ngoài biên giới Mỹ. Khủng hoảng thanh khoản này đe dọa làm tan rã hệ thống tài chính toàn cầu theo những cách mà giá cổ phiếu không thể phản ánh hết.

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế đã ghi nhận hơn 12 nghìn tỷ USD nợ denominated bằng đô la do người nước ngoài nắm giữ. Khi hoạt động kinh tế toàn cầu đột ngột dừng lại, các khoản nợ này chuyển từ xếp hạng đầu tư sang trạng thái distressed. Spread TED—đo lường chênh lệch lãi suất vay đô la ngoài khơi và lợi tức Kho bạc Mỹ—đã tăng vọt, cho thấy các tổ chức đang khát đô la sẵn sàng trả lãi suất cao hơn để có được chúng.

Các tập đoàn toàn cầu đã kích hoạt các khoản rút tiền lớn từ các hạn mức tín dụng quay vòng của họ, cố gắng tích trữ tiền mặt. Boeing, Hyatt, Micron và hàng nghìn công ty khác rút hàng tỷ USD từ các hạn mức tín dụng cùng lúc. Đây là một dạng chạy ngân hàng doanh nghiệp—tương tự như các nhà gửi tiền cá nhân rút tiền, nhưng hoạt động qua các kênh tín dụng doanh nghiệp thay vì tài khoản gửi tiền. Các ngân hàng thương mại không thể đáp ứng được các yêu cầu vay chưa từng có của các khách hàng lớn nhất.

Ngân sách nợ của khu vực doanh nghiệp Mỹ đã ở mức kỷ lục so với GDP. Nợ công Mỹ so với GDP vượt qua các mức chỉ thấy trong Thế chiến II. Các chính phủ nước ngoài cũng đối mặt với các mức đòn bẩy cực đoan tương tự. Khi toàn cầu bị phong tỏa, tất cả các khoản nợ này đều đối mặt với rủi ro tái cấp vốn tăng cao cùng lúc. Thế giới đã đạt đến tỷ lệ nợ/GDP cao nhất từ trước đến nay đúng vào thời điểm hoạt động kinh tế sụp đổ.

Điều này tạo ra kịch bản “xấu cho tất cả mọi người”. Đồng đô la tăng giá khiến xuất khẩu Mỹ kém cạnh tranh đồng thời gây áp lực thắt chặt định lượng đối với các nền kinh tế nước ngoài. Các nhà đầu tư nước ngoài nắm giữ 7 nghìn tỷ USD trái phiếu Kho bạc Mỹ và 39 nghìn tỷ USD tổng tài sản Mỹ đối mặt với khả năng bị thanh lý bắt buộc hàng loạt. Nếu các tổ chức nước ngoài gặp khó khăn bắt đầu bán tháo tài sản Mỹ ồ ạt, các thị trường đã rạn nứt do hạn chế thanh khoản sẽ trải qua các đợt sụp đổ rối loạn có thể lan rộng toàn cầu.

Can thiệp của Ngân hàng Trung ương và Mở rộng Chính sách Tiền tệ

Cục Dự trữ Liên bang Mỹ phản ứng với mức độ quyết liệt chưa từng có, dựa trên nguyên tắc rằng bất kỳ thiếu hụt thanh khoản nào cũng phải được giải quyết ngay lập tức và quy mô lớn. Trong vòng ba tuần, Fed đã bổ sung hơn 500 tỷ USD vào bảng cân đối kế toán—một con số tương đương với nhiều tháng hoạt động nới lỏng định lượng thông thường.

Trước giữa tháng 3, Fed mua khoảng 20 tỷ USD trái phiếu Kho bạc mỗi tuần, tương đương khoảng 4 tỷ USD mỗi ngày làm việc. Đột nhiên, ngày 13 tháng 3, họ mua 37 tỷ USD trong một phiên duy nhất. Trong vài ngày sau, họ nâng mức mua lên 40 tỷ USD mỗi ngày, rồi 75 tỷ USD mỗi ngày—tương đương với tỷ lệ hàng tháng 1,5 nghìn tỷ USD. Bảng cân đối của Fed tăng theo hình parabol hướng tới 5 nghìn tỷ USD và hơn thế nữa.

Song song đó, Fed đã mở các đường dây hoán đổi tiền tệ với các ngân hàng trung ương lớn như Ngân hàng Nhật Bản và Ngân hàng Trung ương Châu Âu—các cơ chế này lần cuối được kích hoạt trong khủng hoảng 2008. Các thỏa thuận hoán đổi này tạm thời đổi đô la lấy các ngoại tệ khác, đảm bảo các ngân hàng trung ương nước ngoài có đủ đô la để thanh toán các khoản nợ bằng đô la của họ. Đặc biệt, đợt mở rộng các đường dây hoán đổi trong năm 2020 đã bao gồm chín ngân hàng trung ương thị trường mới nổi, trong đó có Mexico, Brazil và Hàn Quốc—một phạm vi mở rộng hơn nhiều so với năm 2008.

Fed đã thực hiện các chương trình mới gần như hàng ngày, thường công bố các sáng kiến vào giờ bất thường hoặc cuối tuần. Hướng dẫn dự báo liên tục cho biết rằng bất kỳ sự thắt chặt nào về thanh khoản đô la cũng sẽ được đáp trả bằng các can thiệp quyết liệt hơn của ngân hàng trung ương. Thông điệp rõ ràng: Fed sẽ tạo ra càng nhiều đô la càng tốt để ngăn chặn sự sụp đổ hệ thống tài chính.

Theo cách so sánh với năm 2008, khi Fed mở rộng quy mô lớn để giải quyết các vấn đề thiếu hụt đô la tương tự, khủng hoảng này có thể đòi hỏi các biện pháp can thiệp còn lớn hơn nữa. Cơn sốt spread TED năm 2008 đã giảm sau khoảng 6-8 tuần khi Fed bơm vào thị trường hơn 1 nghìn tỷ USD thanh khoản đô la. Khủng hoảng 2020 bắt đầu từ một vị trí bị hạn chế hơn và cần phải chống lại một gánh nặng nợ toàn cầu lớn hơn nhiều, do đó, việc giải quyết tương tự có thể đòi hỏi 2-3 nghìn tỷ USD hoặc hơn nữa trong cung cấp thanh khoản của ngân hàng trung ương.

Các khuyến nghị đầu tư và bài học hệ thống

Khủng hoảng này nhấn mạnh rằng các tài sản rủi ro vẫn còn hạn chế trong khi thiếu hụt thanh khoản cấp tính vẫn tồn tại. Đồng đô la tăng—phản ánh sự khan hiếm đô la toàn cầu—đặc biệt gây thiệt hại cho các thị trường mới nổi mang nợ đô la, nhưng cũng gây áp lực lên các cổ phiếu thị trường phát triển bằng cách làm cạn kiệt doanh thu đô la. Sức yếu của các thị trường nước ngoài sau đó ảnh hưởng tiêu cực đến cổ phiếu Mỹ, vì các công ty thuộc S&P 500 thu về hơn 40% doanh thu từ hoạt động quốc tế.

Hành vi song song của sức mạnh đô la và sự yếu kém của cổ phiếu, với khả năng đảo chiều cùng lúc khi Fed thành công trong việc khôi phục thanh khoản đô la, trở thành mối quan hệ quan trọng cần theo dõi. Các tiền lệ lịch sử từ 2008-2009 cho thấy thời điểm sức mạnh đô la đạt đỉnh gần như trùng khớp chính xác với đáy của thị trường cổ phiếu. Các nhà đầu tư dự báo tương lai chú ý đến spread TED và chỉ số đô la hơn là các biến động hàng ngày của cổ phiếu, nhận thức rằng cơ chế thị trường tín dụng quyết định giá tài sản nhiều hơn phân tích cơ bản truyền thống.

Khủng hoảng cũng làm rõ rằng trong hệ thống tiền fiat, sự khác biệt giữa khả năng thanh khoản của ngân hàng trung ương và khả năng vỡ nợ gần như không còn ý nghĩa. Các ngân hàng trung ương có thể tạo ra số lượng không giới hạn đồng tiền của chính họ; họ không phải đối mặt với giới hạn ngân sách cứng như các thực thể tư nhân. Điều này trao cho họ quyền lực gần như vô hạn để ngăn chặn giảm phát và sụp đổ tài chính thông qua mở rộng bảng cân đối kế toán. Tuy nhiên, chính quyền lực không giới hạn này, khi được sử dụng quy mô lớn, đặt ra các câu hỏi dài hạn về suy giảm sức mua của tiền tệ và tính bền vững của hệ thống tiền tệ nói chung.

Giá trị tài sản bị giảm mạnh xuất hiện ở nhiều danh mục: cổ phiếu Nga giao dịch với mức chiết khấu cực cao sau đợt giảm dầu, các thị trường mới nổi chịu áp lực từ sức mạnh đô la (như đã xảy ra trong 2014-2016 và lần nữa trong 2008-2009), hợp đồng tương lai bạc giao dịch ở mức thấp nhất trong thập kỷ, và nhiều cổ phiếu Mỹ nội địa có giá trị sâu. Những nhà đầu tư xác định các công ty có bảng cân đối kế toán mạnh nhất—những công ty có khả năng tồn tại qua suy thoái kinh tế nghiêm trọng—có thể đã định vị lợi thế cho đợt phục hồi kéo dài nhiều năm sau đó.

Khung kim tự tháp của Exter đã chứng minh giá trị trong việc hiểu cả cơ chế lẫn trình tự của khủng hoảng này. Cũng như cấu trúc kim tự tháp ngược giải thích tại sao các tài sản an toàn hơn vẫn nhỏ hơn, nó còn làm sáng tỏ lý do các khủng hoảng tài chính chảy xuống dưới qua các lớp của kim tự tháp—đầu tiên là sụp đổ phái sinh, sau đó là cổ phiếu và trái phiếu doanh nghiệp, rồi trái phiếu chính phủ, cuối cùng chính tiền fiat trở thành hàng quý giá khi niềm tin hệ thống tạm thời bị rạn nứt. Khung này gợi ý rằng trong các khủng hoảng cực kỳ nghiêm trọng, giá trị tập trung tại nền tảng của kim tự tháp—như các tài sản cứng như kim loại quý và vàng vật chất—có thể cuối cùng là yếu tố quan trọng nhất để bảo vệ của cải qua các thế hệ của sự tiến hóa hệ thống tài chính.