Nếu đây là đáy thì sao?

Tác giả bài viết: Jeff Park

Biên tập bài viết: Block unicorn

Lời mở đầu

Vài ngày trước, do tin đồn Kevin Woorh có thể được đề cử làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang, giá Bitcoin đã nhanh chóng giảm xuống còn 82.000 USD, rồi lại giảm gần 74.500 USD. Những biến động giá thất thường này khiến tôi nhận ra rằng, ngay cả trong giới giao dịch dày dạn nhất trong lĩnh vực kinh tế vĩ mô toàn cầu, vẫn tồn tại một nỗi bất an — đó là sự cảnh giác đối với tính cách mâu thuẫn của một “Chủ tịch Fed hawkish muốn hạ lãi suất”. Bởi chính sự mâu thuẫn này phản ánh hai mặt của quá trình mất giá tiền tệ.

Lý thuyết về giao dịch mất giá tiền tệ nghe có vẻ đơn giản: in tiền, mất giá tiền tệ, tài sản cứng tăng giá. Nhưng cách gọi “tiền rẻ” này che giấu một vấn đề căn bản hơn, vấn đề quyết định thành bại của Bitcoin: lãi suất sẽ biến động như thế nào?

Hầu hết những người ủng hộ Bitcoin đều nhầm lẫn giữa mở rộng tiền tệ và tăng giá tài sản cứng, cho rằng dòng vốn sẽ tự nhiên chảy vào các phương thức lưu trữ giá trị khan hiếm. Quan điểm này bỏ qua một cơ chế then chốt: nếu không hiểu xu hướng đường lợi suất, thì tiền rẻ không nhất thiết đồng nghĩa với dòng vốn chảy vào tiền tệ cứng. Khi lãi suất giảm, các tài sản nhạy cảm với kỳ hạn, đặc biệt là những tài sản có dòng tiền, sẽ trở nên hấp dẫn hơn, từ đó tạo ra sự cạnh tranh mạnh mẽ đối với Bitcoin về mặt sự chú ý và dòng vốn. Điều này cho thấy, con đường từ mất giá tiền tệ đến vị thế thống trị của Bitcoin thực chất không phải là tuyến tính, mà phụ thuộc vào khả năng duy trì hoạt động của hệ thống tài chính hiện tại hay nó sẽ sụp đổ hoàn toàn.

Nói cách khác, Bitcoin là một cược mất giá có phần bù rủi ro theo kỳ hạn (Risk Premium Duration).

Đây chính là sự khác biệt giữa “Bitcoin Rho âm” và “Bitcoin Rho dương” mà tôi từng viết trước đây, chúng đại diện cho hai luận điểm hoàn toàn trái ngược, chỉ có thể xảy ra trong những điều kiện thị trường hoàn toàn khác nhau.

Hiểu Rho: Độ nhạy cảm với lãi suất

Trong thuật ngữ quyền chọn, Rho đo lường độ nhạy cảm với biến động lãi suất. Áp dụng cho Bitcoin, nó hé lộ hai con đường hoàn toàn khác nhau:

“Bitcoin Rho âm” thể hiện tốt hơn khi lãi suất giảm. Đây phản ánh lý thuyết liên tục, mặc dù biểu hiện còn dữ dội hơn: hệ thống tài chính hiện tại vẫn tồn tại, các ngân hàng trung ương duy trì uy tín, lãi suất thấp (thậm chí có thể âm) khiến các “tài sản rủi ro” như Bitcoin trở nên hấp dẫn hơn so với (có thể là âm) chi phí cơ hội, trở thành lựa chọn đầu tư nhanh nhất. Hãy hình dung năm 2020-2021: lãi suất của Fed về 0, lãi suất thực âm sâu, Bitcoin tăng vọt, trở thành phương án thay thế hấp dẫn nhất ngoài giữ tiền mặt.

Ngược lại, “Bitcoin Rho dương” thể hiện tốt hơn khi lãi suất tăng hoặc biến động quanh lãi suất phi rủi ro tăng đột biến. Đây là lý thuyết “đứt gãy”, giả định nền tảng của hệ thống tài chính bị phá vỡ, khái niệm lãi suất phi rủi ro bị thách thức, tất cả các tài sản truyền thống đều phải định giá lại dòng tiền của mình. Đối với các tài sản như Bitcoin không tạo ra dòng tiền, thì tác động của việc định giá lại này là rất nhỏ, còn các tài sản dài kỳ sẽ chịu thiệt hại nặng nề.

Giá Bitcoin hiện tại bị mắc kẹt, hướng đi mập mờ, không có biến động đột phá rõ ràng, có thể cho thấy các nhà đầu tư chưa thể xác định rõ lý thuyết nào quan trọng hơn. Đối với đa số những người theo chủ nghĩa tối đa Bitcoin, câu trả lời gây lo lắng, vì khái niệm lạm phát và mối quan hệ giữa giảm phát và lãi suất liên quan chặt chẽ thường bị hiểu sai lệch.

Hai dạng giảm phát

Để xác định lý thuyết Bitcoin nào chiếm ưu thế, cần phân biệt hai dạng giảm phát khác nhau:

Khi năng suất tăng khiến giá cả giảm, đó là giảm phát lành mạnh (Good Deflation). Tự động hóa do trí tuệ nhân tạo thúc đẩy, tối ưu chuỗi cung ứng, cải tiến quy trình sản xuất: tất cả đều giúp giảm chi phí nhưng tăng sản lượng. Loại giảm phát này (đôi khi gọi là giảm phát phía cung) phù hợp với lãi suất thực dương và thị trường tài chính ổn định. Nó có lợi cho các tài sản tăng trưởng hơn là tiền tệ cứng.

Khi tín dụng thắt chặt khiến giá cả giảm, đó là giảm phát độc hại (Bad Deflation). Loại giảm phát này mang tính thảm họa: vỡ nợ, phá sản ngân hàng, chuỗi thanh lý. Giảm phát do thiếu cầu này sẽ phá hủy thị trường trái phiếu chính phủ, vì nó đòi hỏi lãi suất danh nghĩa âm để tránh sụp đổ hoàn toàn. Stanley Druckenmiller từng nói: “Cách tạo ra giảm phát là tạo bong bóng tài sản”, ông giải thích cách giảm phát độc hại phá hủy các tài sản dài kỳ và khiến tiền tệ cứng trở thành mặt hàng thiết yếu.

Chúng ta hiện đang trải qua giảm phát lành mạnh trong ngành công nghệ, đồng thời tránh được giảm phát độc hại trong thị trường tín dụng. Đây là môi trường tồi tệ nhất cho Bitcoin: vừa đủ để duy trì sức hấp dẫn của các tài sản tăng trưởng, vừa đủ để giữ uy tín của trái phiếu chính phủ, nhưng chưa đủ để gây ra sụp đổ hệ thống. Đây chính là môi trường cực kỳ bất ổn của thị trường Bitcoin.

Khi dòng vốn rẻ không chảy vào tiền tệ cứng

Mất giá tiền tệ (cung tiền vượt quá sản lượng thực) đang diễn ra. Như đã đề cập, giá kim loại quý tăng do đồng USD yếu đi, phản ánh xu hướng này. Giá bạc và vàng cùng tăng vọt lên mức cao kỷ lục, xác nhận sức mua của USD đối với hàng hóa vật chất đang giảm.

Tuy nhiên, Bitcoin không theo kịp đà tăng của kim loại quý, nguyên nhân là do Bitcoin với lãi suất âm gặp phải trở lực cấu trúc: khi lãi suất chỉ ở mức trung bình hoặc thấp, chứ không phải là sụp đổ thảm khốc, Bitcoin phải cạnh tranh với các tài sản dài kỳ khác trong việc phân bổ dòng vốn. Và các đối thủ này có quy mô cực kỳ lớn.

Ba đối thủ cạnh tranh sinh tồn chính của Bitcoin

Trong môi trường lãi suất trung bình thấp, Bitcoin phải đối mặt với sự cạnh tranh từ ba loại tài sản, những loại này sẽ hấp thụ dòng vốn vốn có thể chảy vào tiền tệ cứng:

1. Trí tuệ nhân tạo và tăng trưởng dựa trên vốn (hơn 10 nghìn tỷ USD)

Hạ tầng trí tuệ nhân tạo là cơ hội tăng trưởng vốn lớn nhất kể từ thời điện khí hóa. Chỉ riêng Nvidia đã có giá trị hơn 2 nghìn tỷ USD. Chuỗi giá trị AI rộng hơn (bao gồm bán dẫn, trung tâm dữ liệu, tính toán biên, hạ tầng điện năng) có tổng giá trị gần 10 nghìn tỷ USD, còn chuỗi giá trị AI phần mềm rộng hơn có thể còn lớn hơn nữa.

Đây là giảm phát lành mạnh: giá giảm do năng suất tăng, chứ không phải do thu hẹp tín dụng. AI hứa hẹn mang lại tăng trưởng sản lượng theo cấp số nhân, trong khi chi phí biên giảm liên tục. Vì vốn có thể tài trợ cho những phép màu sản xuất tạo ra dòng tiền thực, tại sao lại phải đầu tư vào Bitcoin không sinh lợi? Thật đáng tiếc, ngành AI lại đòi hỏi vốn vô hạn, và cuộc đua vũ trang quy mô lớn, không thể bỏ lỡ, liên quan mật thiết đến an ninh quốc gia.

Trong môi trường lãi suất thấp, các tài sản tăng trưởng như vậy, đặc biệt khi có sự hỗ trợ của chính phủ, có thể thu hút dòng vốn lớn vì dòng tiền tương lai của chúng có thể được chiết khấu với lãi suất ưu đãi. Bitcoin không có dòng tiền để chiết khấu, chỉ có tính khan hiếm. Khi các lựa chọn khác dành cho hạ tầng AI chung (AGI) có thể cung cấp vốn, Bitcoin khó thu hút nhà đầu tư.

2. Bất động sản (chỉ riêng Mỹ đã vượt 45 nghìn tỷ USD)

Thị trường bất động sản nhà ở Mỹ vượt quá 45 nghìn tỷ USD, toàn cầu gần 350 nghìn tỷ USD. Khi lãi suất giảm, chi phí vay thế chấp giảm, nhà ở trở nên hợp lý hơn, đẩy giá nhà tăng. Ngoài ra, nhà ở còn mang lại thu nhập cho thuê và hưởng ưu đãi thuế lớn.

Đây là lĩnh vực giảm phát độc hại: nếu giảm giá nhà do thắt chặt tín dụng chứ không phải do năng suất giảm, thì đó là dấu hiệu của khủng hoảng hệ thống. Nhưng trong môi trường lãi suất thấp, nhà ở vẫn là phương tiện tích trữ của cải chính của tầng lớp trung lưu. Nó có tính vật chất, có thể đòn bẩy, và gắn bó mật thiết với xã hội, còn Bitcoin thì không.

3. Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ (27 nghìn tỷ USD)

Thị trường trái phiếu chính phủ Mỹ vẫn là kho vốn lớn nhất, thanh khoản cao nhất toàn cầu. Nợ chưa trả đạt 27 nghìn tỷ USD (vẫn còn tăng), được đảm bảo bởi Fed, tính theo đồng dự trữ toàn cầu. Khi lãi suất giảm, kỳ hạn dài hơn, lợi tức trái phiếu có thể khá hấp dẫn.

Chìa khóa là: giảm phát thực sự sẽ dẫn đến sụp đổ thị trường trái phiếu. Lúc đó, lãi suất danh nghĩa âm sẽ trở thành tất yếu, khái niệm chuẩn mực không rủi ro sẽ biến mất. Nhưng chúng ta còn xa điều đó. Miễn là trái phiếu có lợi tức danh nghĩa dương, và uy tín của Fed vẫn vững, chúng có thể hấp thụ lượng vốn tổ chức mà Bitcoin mãi mãi không thể tiếp cận: quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, ngân hàng trung ương các nước, v.v.

Thực tế của trò chơi không cân sức

Ba thị trường này (tăng trưởng AI, bất động sản, trái phiếu chính phủ) có tổng giá trị hơn 100 nghìn tỷ USD. Để Bitcoin thành công trong môi trường Rho âm, không nhất thiết tất cả ba thị trường đều phải sụp đổ, mà là sức hấp dẫn của chúng so với các khoản đầu tư không sinh lợi phải giảm đi.

Có hai cách xảy ra: hoặc lãi suất giảm mạnh xuống âm (khiến chi phí cơ hội giữ tài sản cực kỳ cao, đến mức bạn phải “trả tiền để tiết kiệm”), hoặc các thị trường này bắt đầu sụp đổ (khi dòng tiền trở nên không đáng tin cậy).

Hiện tại, chúng ta chưa thấy điều nào trong số đó xảy ra. Ngược lại, chúng ta đang sống trong một hệ thống:

• AI đang tạo ra tăng trưởng năng suất thực sự (giảm phát lành mạnh, có lợi cho tài sản tăng trưởng)
• Bất động sản duy trì ổn định trong môi trường lãi suất kiểm soát (giảm phát độc hại được kiểm soát, có lợi cho thị trường bất động sản)
• Lợi tức trái phiếu dương, uy tín của Fed vẫn vững vàng (giảm phát lành mạnh có lợi cho tài sản dài kỳ)

Bitcoin nằm giữa, không thể cạnh tranh với các tài sản có dòng tiền khi các khoản này vẫn còn trong “vùng vàng” của tỷ lệ chiết khấu (tức là không quá thấp đến mức lợi tức bằng 0 trở nên vô nghĩa, cũng không quá cao đến mức phá vỡ hệ thống).

Tại sao Kevin Woorh lại quan trọng

Điều này dẫn đến vấn đề về cấu trúc chính sách tiền tệ. Việc bổ nhiệm người như Kevin Woorh, từng đề xuất “lạm phát là một lựa chọn”, làm lãnh đạo Fed, sẽ đánh dấu sự chuyển đổi căn bản trong mô hình chính sách của Fed, không còn theo kiểu “thấp lãi suất để giữ lãi suất thấp” sau 2008 nữa.

Đây là thông điệp ông truyền đạt vào mùa hè 2025:

Woorh đại diện cho một mô hình mới của Fed - Bộ Tài chính hợp tác, thừa nhận rủi ro đạo đức trong việc thực hiện nới lỏng định lượng (QE) cùng với việc trả lãi trên dự trữ (IORB). Thực chất, đây là hình thức trộm cắp vốn dưới vỏ bọc chính sách tiền tệ. Fed tạo ra dự trữ, gửi vào Fed, rồi trả lãi cho các ngân hàng về số tiền chưa từng vào nền kinh tế thực. Đây là trợ cấp cho ngành tài chính, không mang lại lợi ích cho tăng trưởng thực.

Một Fed do Woorh lãnh đạo có thể nhấn mạnh:

• Lãi suất cấu trúc cao hơn để ngăn chặn kiềm chế tài chính
• Giảm can thiệp vào bảng cân đối tài sản (không còn mở rộng QE quy mô lớn)
• Tăng cường phối hợp với Bộ Tài chính trong quản lý nợ
• Đánh giá lại cơ chế IORB và chi phí tài chính của nó

Điều này nghe có vẻ tồi tệ đối với Bitcoin Rho dương: lãi suất nhẹ nhàng, thanh khoản giảm, chính sách tiền tệ chính thống hơn. Và có thể đúng như vậy (dù tôi nghi ngờ lãi suất trung hòa vẫn thấp hơn lãi suất hiện tại, Woorh cũng đồng ý điều này, chúng ta nên dự đoán sẽ có giảm lãi suất, nhưng có thể không về gần 0).

Nhưng điều này cực kỳ có lợi cho Bitcoin Rho dương, vì nó thúc đẩy quá trình thanh lý. Nếu bạn nghĩ rằng quỹ nợ tăng trưởng không thể duy trì, rằng chính sách tài khóa cuối cùng sẽ vượt qua chính sách tiền tệ, hoặc rằng lãi suất phi rủi ro cuối cùng sẽ bị chứng minh là ảo, thì bạn sẽ muốn Woorh. Bạn muốn sự giả mạo bị phơi bày. Bạn muốn thị trường đối mặt với thực tế, chứ không phải kéo dài trong mười năm nữa. Bạn muốn định giá rủi ro dựa trên chính sách công nghiệp chứ không phải chính sách tiền tệ.

Kịch bản Rho tích cực

Giá trị Rho dương của Bitcoin có nghĩa là giả định nền tảng của hệ thống tài chính bị phá vỡ. Không phải là suy thoái dần dần, mà là sụp đổ hoàn toàn. Điều này có nghĩa là:

Lãi suất phi rủi ro trở nên không đáng tin cậy. Có thể do khủng hoảng nợ chủ quyền, xung đột giữa Fed và Bộ Tài chính, hoặc do chia rẽ tiền tệ dự trữ. Khi các chuẩn định giá tài sản mất uy tín, mô hình định giá truyền thống sẽ sụp đổ.

Các tài sản dài kỳ sẽ bị định giá lại thảm khốc. Nếu lãi suất chiết khấu tăng vọt hoặc đồng tiền mất giá, dòng tiền dài hạn sẽ gần như trở thành không giá trị. Hơn 100 nghìn tỷ USD tài sản dài kỳ (trái phiếu chính phủ, trái phiếu đầu tư, cổ phiếu chia cổ tức) sẽ trải qua đợt định giá lại dữ dội nhất kể từ thập niên 70 thế kỷ trước.

Bitcoin thiếu dòng tiền sẽ trở thành lợi thế. Nó không có dự kiến lợi nhuận, không có cổ tức để giảm giá, cũng không có đường cong lợi suất để neo kỳ vọng thị trường. Bitcoin không cần phải định giá lại theo chuẩn mực đã mất, vì ban đầu nó không dựa vào chuẩn đó. Nó chỉ cần giữ tính khan hiếm khi mọi thứ khác đều trở nên dư thừa hoặc không đáng tin cậy.

Trong tình huống này, kim loại quý sẽ phản ứng trước khủng hoảng trước tiên, còn Bitcoin phản ánh tình hình sau khủng hoảng. Những gì chúng ta thấy ngày nay về giảm giá hàng hóa thực tế sẽ hội tụ với đợt giảm của đường lợi suất trong tương lai. Phép phân chia của Milton Friedman (mở rộng tiền tệ dẫn đến lạm phát và trở thành yếu tố định giá chủ đạo của tài sản) sẽ hợp nhất thành một sức mạnh duy nhất.

Nhìn nhận về ý thức hệ

Quay lại khung lý thuyết ban đầu: giá kim loại cho biết sự mất giá hàng thực đang diễn ra; Bitcoin sẽ cho biết khi nào đường lợi suất thực sự bị vỡ.

Các dấu hiệu đã rõ ràng: nền kinh tế kiểu K hình điên cuồng đang dẫn con người đến diệt vong, trong khi chủ nghĩa xã hội đang vội vã trỗi dậy, chính là vì ba đối thủ cạnh tranh của Bitcoin đang đe dọa phúc lợi của tầng lớp trung lưu toàn cầu: khả năng chi trả nhà ở, bất bình đẳng thu nhập do AI gây ra, và khoảng cách giữa tài sản và thu nhập lao động, tất cả đều đe dọa sự tồn tại của Bitcoin. Và tất cả đều đã gần đến điểm giới hạn, khi xã hội từ chối hợp đồng xã hội thất bại về giảm giá tài sản và lao động, thì một cuộc cách mạng căn bản sẽ xảy ra.

Chính đây là nơi ý thức hệ của Fed bắt đầu phát huy tác dụng. Một Chủ tịch Fed thực sự hiểu rằng chính sách tiền tệ không tồn tại độc lập, mà phải phối hợp cùng Bộ Tài chính để định hình năng lực công nghiệp quốc gia, hình thành vốn và cạnh tranh toàn cầu, thì sẽ không dễ dàng theo đuổi lãi suất thấp một cách mù quáng. Đó là thế giới trước thời kỳ của Volcker, trước khi chính sách nới lỏng định lượng (QE) được thực thi: lãi suất là một công cụ chiến lược, chứ không phải thuốc an thần. Định giá vốn phải phục vụ tăng trưởng sản xuất, chứ không phải trợ cấp các khái niệm tài chính trừu tượng.

Thái độ này làm cho “khu vực trung gian khó xử” trở nên không còn ổn định nữa, vì các vấn đề hàng nghìn tỷ USD trở nên không thể tránh khỏi: Liệu Fed có trở lại chính sách kiềm chế tài chính, hạ lãi suất gần bằng 0 để duy trì giá tài sản và khả năng thanh toán của chính phủ, từ đó làm sống lại lý thuyết lãi suất âm của Bitcoin? Hay là nợ nần, địa chính trị và thực tế ngành công nghiệp sẽ buộc Fed phải đối mặt với sự giả mạo của lãi suất phi rủi ro, cuối cùng dẫn đến tình huống lãi suất dương của Bitcoin?

Sự hội tụ này chính là sự chuyển đổi của hệ thống: Rho trở thành chỉ số dẫn đầu (và đồng USD yếu đi trở thành chỉ số trễ), vì giảm phát có khả năng giải thích.

Khi các chuẩn định giá do con người tạo ra “chết” theo cách tự nhiên, khi phối hợp thay thế sự giả mạo, mọi chuẩn định giá đều cuối cùng bị phơi bày là mang tính chính trị hoàn toàn, chứ không phải là vĩnh cửu không thể thay đổi, thì thời khắc thực sự của Bitcoin sẽ đến.

Thành thật mà nói, tôi không biết liệu bây giờ có thực sự là đáy hay không, tất nhiên, cũng chẳng ai có thể khẳng định mình biết rõ (dù các nhà phân tích kỹ thuật luôn cố gắng làm vậy). Nhưng điều tôi biết rõ là, theo lịch sử, đáy thường đi kèm với những chuyển đổi căn bản của cơ chế thị trường, từ đó định hình lại hành vi và kỳ vọng của nhà đầu tư. Dù ban đầu có thể khó nhận ra, nhưng về sau lại rõ ràng như ban ngày. Vì vậy, nếu bạn bảo tôi, theo cách nhìn của quá khứ, đây chính là dấu hiệu của một trật tự thế giới mới, chúng ta sẽ đón chờ một Chủ tịch Fed sáng tạo nhất, dùng bộ máy tài chính chiến tranh để định hình lại “hợp đồng xã hội phụ thuộc lẫn nhau của các ngân hàng trung ương”, thì tôi không nghĩ còn điều gì mang tính thơ ca, hưng phấn hay thỏa mãn hơn để báo hiệu sự bùng nổ cuối cùng đang đến gần.