Chứng khoán Guangfa: Thời đại Wach trước mắt, ba chuyển hướng của khung chính sách của Cục Dự trữ Liên bang

Tóm tắt

Thứ nhất, ngày 30 tháng 1 năm 2026, Trump tuyên bố sẽ đề cử ông Wosh làm Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang (Fed) nhiệm kỳ tới, thay thế ông Powell, người sẽ kết thúc nhiệm kỳ vào tháng 5. Trong tuyên bố, Trump đã nhắc lại nền tảng nghề nghiệp của Wosh và tuyên bố rằng ông sẽ trở thành “một trong những Chủ tịch Fed vĩ đại nhất lịch sử” (he will go down as one of the great Fed chairmen), đồng thời “sẽ không làm bạn thất vọng” (he will never let you down). Việc đề cử vẫn cần được Ủy ban Ngân hàng Thượng viện nghe thẩm vấn và bỏ phiếu phê duyệt toàn thể.

Thứ hai, hồ sơ của Wosh rất đa dạng, ông có kinh nghiệm thực chiến trong lĩnh vực M&A trên phố Wall, công tác chính sách kinh tế tại Nhà Trắng và ứng phó khủng hoảng của Fed. Ông từng giữ chức Giám đốc điều hành của Morgan Stanley từ 1995-2002 phụ trách mảng M&A, quen thuộc cơ chế vận hành của phố Wall; từ 2002-2006 là Trợ lý đặc biệt về chính sách kinh tế tại Nhà Trắng, Thư ký điều hành của Ủy ban Kinh tế Quốc gia. Từ 2006 đến 2011, ông làm Ủy viên của Fed. Trong khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008, ông là liên lạc viên chính giữa Fed và phố Wall, đồng thời là đại diện G20. Năm 2011, ông từ chức do phản đối vòng nới lỏng định lượng thứ hai (QE2), cho rằng việc mua vào trái phiếu quy mô lớn sẽ làm méo mó thị trường và có thể dẫn đến lạm phát nghiêm trọng trong tương lai, cùng với việc nới lỏng kỷ luật tài chính. Sau khi rời Fed, ông làm học giả cao cấp tại Viện Hoover, Đại học Stanford, đồng thời là đối tác của văn phòng gia đình Duken.

Thứ ba, về hiểu biết tăng trưởng, Wosh thuộc trường phái cung cấp (supply-side), ông cho rằng nền kinh tế Mỹ thấp hơn tiềm năng không phải do tổng cầu yếu mà do phân bổ vốn kém hiệu quả và quy định cứng nhắc gây ức chế phía cung. Ông cho rằng Fed hiện tại đánh giá thấp khả năng chống chịu của nền kinh tế Mỹ và bỏ qua tiềm năng tăng trưởng phi tuyến do đổi mới công nghệ mang lại. Wosh tin rằng nền kinh tế Mỹ đang trải qua một cuộc thịnh vượng năng suất do AI thúc đẩy. Nếu tốc độ tăng năng suất lao động trung bình mỗi năm tăng thêm 1 điểm phần trăm, mức sống có thể nhân đôi trong một thế hệ mà không gây ra lạm phát.

Thứ tư, về hiểu biết lạm phát, Wosh xem lạm phát là trách nhiệm chính của Fed (Fed is chiefly responsible), chứ không phải kết quả bị động từ các cú sốc bên ngoài, tức lạm phát là một lựa chọn (inflation is a choice). Ông cho rằng, trong giai đoạn lạm phát cao những năm gần đây, Fed đổ lỗi cho các yếu tố bên ngoài là thể hiện của việc đổ lỗi, phủ nhận logic gây ra lạm phát từ chuỗi cung ứng và xung đột Nga-Ukraine trong giai đoạn 2021-2022 của Powell. Hiểu theo Wosh, khung lý thuyết của ông có nghĩa là Fed sẽ không thoái thác lạm phát do chi phí đẩy; nếu thuế quan hoặc cú sốc cung ứng đẩy giá lên, phản ứng của ông có khả năng là thắt chặt hơn là nới lỏng, trái ngược rõ rệt với câu chuyện “lạm phát tạm thời” thời Powell.

Thứ năm, về chính sách lãi suất, các phát biểu công khai của Wosh trong quá khứ thường thiên về hawkish, nhưng Trump nhiều lần nói rằng Wosh ủng hộ hạ lãi suất. Dựa trên các luận điểm học thuật và phát ngôn gần đây của Wosh, chúng tôi nghiêng về khả năng chính sách của ông sẽ ủng hộ việc giảm dần lãi suất. Cốt lõi của ông là đánh giá lại chính sách của Fed theo khung cung cấp, tức hạ lãi suất không nhằm kiềm chế cầu mà để thích ứng với cung. Wosh cho rằng, mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ lệ thất nghiệp và lạm phát theo đường cong Phillips truyền thống đã mất hiệu lực, năng suất tăng do AI đang định hình lại biên giới tiềm năng của nền kinh tế Mỹ, giúp duy trì tăng trưởng mạnh mẽ mà không nhất thiết gây ra áp lực lạm phát, tạo không gian chính sách để duy trì lãi suất thấp hơn. Khung này phù hợp cao với yêu cầu giảm chi phí vay của Trump.

Thứ sáu, về mối quan hệ chính sách tiền tệ và tài khóa, Wosh ủng hộ thúc đẩy “Hiệp định ngân khố - Fed mới” (New Treasury-Fed Accord). Trong một cuộc phỏng vấn CNBC trước đó, ông đề xuất tái cấu trúc chức năng giữa Fed và Bộ Tài chính, dựa theo “Hiệp định Bộ Tài chính - Fed năm 1951” để xác định rõ ràng ranh giới trách nhiệm. Chủ trương của ông là: Fed tập trung quản lý lãi suất, Bộ Tài chính phụ trách nợ chính phủ và vận hành tài khoản ngân sách, hai bên cần phân rõ trách nhiệm để tránh ảnh hưởng chính trị vào quyết định chính sách tiền tệ. Về quản lý bảng cân đối, ông phê phán việc Fed liên tục mở rộng bảng trong thời kỳ ổn định kinh tế, quy mô khoảng 7 nghìn tỷ USD hiện tại là hậu quả của nhiều vòng khủng hoảng, và đề xuất đẩy nhanh quá trình thu hẹp bảng, rút ngắn kỳ hạn danh mục để đưa chính sách tiền tệ về trạng thái bình thường.

Thứ bảy, về cơ chế truyền thông thị trường, Wosh từng công khai chỉ trích chiến lược truyền thông quá minh bạch của thời Powell, cho rằng tín hiệu chính sách quá thường xuyên và chắc chắn làm giảm khả năng định giá tự chủ của thị trường và khả năng nhận diện rủi ro. Do đó, nếu Wosh dẫn dắt cải cách truyền thông chính sách, biểu đồ điểm (dot plot) có thể bị loại bỏ hoặc sửa đổi đáng kể, các phát ngôn công khai của quan chức Fed cũng có thể giảm rõ rệt. Điều này đồng nghĩa với việc thị trường sẽ bước vào môi trường có độ không chắc chắn cao về lộ trình chính sách, khả năng dự báo giảm, và thị trường có thể phải định giá thêm phần bù biến động để đối phó rủi ro do giảm khả năng dự đoán chính sách.

Thứ tám, nói ngắn gọn, các ý tưởng chính sách của Wosh có thể dẫn đến ba thay đổi trong khung chính sách của Fed: thứ nhất, phương pháp phân tích chính sách từ cầu sang cung; thứ hai, chức năng của Fed từ mục tiêu đa dạng gồm ổn định tài chính và điều tiết vĩ mô trở về trọng tâm là ổn định giá; thứ ba, truyền thông thị trường từ minh bạch cao sang ít dự đoán hơn. Cốt lõi là sử dụng chính sách lãi suất linh hoạt hơn để phối hợp mở rộng năng lực sản xuất phía cung, đồng thời quản lý bảng cân đối để chống rủi ro lạm phát tiềm tàng, tạo ra một tổ hợp chính sách lãi suất rộng và bảng cân đối hẹp. Hai điểm cần xác minh của khung này là: thứ nhất, AI có thể mang lại tăng năng suất thực chất từ cấp độ vĩ mô; thứ hai, trong bối cảnh tăng năng suất này, chính sách nới lỏng lãi suất sẽ không gây ra lạm phát. Nếu hai kết quả này không như kỳ vọng, thị trường sẽ đối mặt với việc tăng phần bù kỳ hạn và áp lực lạm phát thứ hai.

Thứ chín, về thị trường kim loại quý, ngày 30 tháng 1 đã trải qua đợt giảm mạnh. Chúng tôi cho rằng, đợt giảm mạnh này liên quan đến việc tích lũy lợi nhuận quá mức trong đà tăng trước đó, các vị thế mua ròng của tổ chức và tác động của giao dịch thuật toán (CTA); từ góc độ “Hiệu ứng Wosh”, các lo ngại của thị trường có thể bao gồm: (1) Wosh phản đối tiền tệ nợ và đề xuất thu hẹp bảng cân đối, nếu Fed giảm mạnh bảng cân đối trong tương lai, điều này có thể có lợi cho tín dụng USD, chỉ số USD tăng sẽ phá vỡ các lý do chính hỗ trợ kim loại quý (kỳ vọng mất giá của tiền tệ tín dụng); (2) mặc dù Wosh cho rằng công nghệ mới có thể tiêu diệt lạm phát, nhưng đây vẫn là một câu chuyện dài hạn; về vấn đề lạm phát thực tế, ông thuộc phe hawkish, thị trường lo ngại nếu lạm phát ngắn hạn mất kiểm soát, ông có thể phản ứng bằng chính sách thắt chặt quyết liệt. Đúng ngày 30 tháng 1, dữ liệu PPI của Mỹ vượt dự báo, làm gia tăng lo ngại của thị trường.

Rủi ro cần chú ý: Lạm phát giảm không như kỳ vọng hoặc chính sách tài khóa nới lỏng gây ra quá nóng của nhu cầu, buộc Fed duy trì lãi suất cao lâu hơn. Bất ổn địa chính trị và các thay đổi tiềm năng trong chính sách thuế quan có thể gây cú sốc cung trong chuỗi cung ứng. Nếu dữ liệu vĩ mô lệch khỏi lộ trình mềm mại, các tài sản đã phản ánh kỳ vọng hạ lãi suất và hạ cường độ mềm mại của nền kinh tế có thể đối mặt với điều chỉnh định giá mạnh.