Bạn đã theo dõi khá sát sao làn sóng thúc đẩy siết chặt quy định về stablecoin của Vương quốc Anh, và hiện đang nổi lên một số căng thẳng thú vị giữa những gì Ngân hàng Trung ương Anh muốn và những gì ngành công nghiệp thực sự cho là có thể vận hành.

Vì vậy, về cơ bản BoE đã công bố đề xuất khung pháp lý này vào năm ngoái, và giờ đây Viện Tài chính Quốc tế (Institute of International Finance) vừa chính thức phản hồi bằng một loạt ý kiến khá thẳng thắn. Họ đặt câu hỏi liệu cách tiếp cận của ngân hàng trung ương có đủ sức cạnh tranh so với những gì đang diễn ra ở châu Âu với MiCA hay không.

Chỗ này bắt đầu mang tính kỹ thuật. BoE muốn các nhà phát hành stablecoin mang tính hệ thống phải nắm giữ tới 60% bằng nợ chính phủ Anh có kỳ hạn ngắn và ít nhất 40% dưới dạng tiền gửi tại ngân hàng trung ương không chịu lãi. Lập luận này vững chắc từ góc độ ổn định — nó đảm bảo tính thanh khoản trong các cú sốc của thị trường. Nhưng IFF về cơ bản đang nói rằng cấu trúc này có thể không hiệu quả về mặt kinh tế. Vì sao? Bởi vì bạn đang “khóa” vốn vào các khoản tiền gửi không sinh lãi, trong khi các khu vực pháp lý khác lại cho phép cơ chế bảo đảm bằng tài sản linh hoạt hơn.

Vương quốc Anh cũng đang cố gắng ngăn chặn việc “trốn luật” (regulatory arbitrage) giữa các loại nhà phát hành khác nhau. Đó là một nước đi thông minh — bạn không muốn các nhà điều hành stablecoin có liên kết với ngân hàng “lách” hệ thống để cạnh tranh với các đối thủ không liên kết ngân hàng. Nhưng IFF đã nêu ra một điểm quan trọng: các định nghĩa vẫn còn quá mơ hồ. Chính xác “digital settlement asset” (tài sản thanh toán số) là gì? Điều gì khiến một thứ được coi là “qualifying stablecoin” (stablecoin đủ điều kiện)? Những khoảng trống này có thể tạo ra đúng kiểu arbitrage mà các cơ quan quản lý đang cố gắng ngăn chặn.

Một điểm mà nhóm ngành nêu ra và thu hút sự chú ý của tôi — họ đặt câu hỏi liệu có thể thực thi các quy tắc đối với các blockchain permissionless hay không. Đây mới là thách thức thực sự. Bạn có thể quản lý nhà phát hành, nhưng một khi nó đã nằm trên chuỗi (on-chain), việc thực thi sẽ trở nên mập mờ.

Trong khi đó, Parliament (Quốc hội) cũng đang vào cuộc. House of Lords Financial Services Committee (Ủy ban Dịch vụ Tài chính của Thượng viện) đã mở một cuộc điều tra riêng về stablecoins và khả năng chúng ảnh hưởng đến nền kinh tế Vương quốc Anh. Họ đặc biệt quan tâm đến việc sterling-denominated stablecoin market (thị trường stablecoin tính bằng đồng sterling) sẽ phát triển như thế nào và những khoảng trống trong quy định là gì. Hạn chót để nộp ý kiến đã trôi qua, nhưng điều này cho thấy họ đang xem xét vấn đề một cách hết sức nghiêm túc.

Điều thú vị ở góc độ thanh toán bán lẻ — nếu stablecoin trở nên được sử dụng rộng rãi cho các giao dịch hằng ngày, thì điều đó sẽ làm thay đổi hoàn toàn cách tính toán “quy chuẩn” trong quản lý (regulatory calculus). Đột nhiên, bạn không còn chỉ nói về giao dịch crypto nữa. Bạn đang nói về hạ tầng thanh toán mang tính hệ thống có thể ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận tiền của người dân bình thường. Đó là lý do tại sao mô hình giám sát kết hợp giữa BoE và FCA lại hợp lý đối với các token mang tính hệ thống, còn các token không mang tính hệ thống thì vẫn thuộc sự giám sát chỉ bởi FCA.

IFF đang thúc đẩy việc đồng bộ với các khung quốc tế, và có lẽ đây là lựa chọn đúng đắn. Bạn không muốn các quy định của Vương quốc Anh khác quá nhiều so với châu Âu hoặc các thị trường lớn khác đến mức chỉ tạo ra thêm cơ hội cho việc “mua sắm quy định” (regulatory shopping). Nhưng BoE cũng cần cân bằng điều đó với các mối quan ngại riêng của Vương quốc Anh về ổn định tài chính và bảo vệ người tiêu dùng bán lẻ.

Rất tò mò muốn xem rốt cuộc điều này sẽ được triển khai như thế nào. Khung pháp lý trên giấy thì vững chắc, nhưng các nhà phát hành stablecoin ngoài đời thực sẽ kiểm tra từng trường hợp ngoại lệ.