Gần đây, chuyện của MSTR đáng để phân tích kỹ hơn, vì nó đã không còn chỉ là chuyện của một công ty nữa.

Trước hết nói về tin vui từ góc độ vốn. Vào giữa tháng 5, Strategy đã mua lại trái phiếu chuyển đổi không lãi suất trị giá 15 tỷ USD với khoảng 8% chiết khấu, bằng khoảng 1,38 tỷ USD tiền mặt, rút tổng số trái phiếu chuyển đổi từ 82 tỷ xuống còn 67 tỷ. Phản ứng đầu tiên của thị trường là “phòng thủ” hoặc “bị ép buộc”, nhưng xét về cấu trúc vốn, đây thực ra là một thao tác rất sạch sẽ — họ mua lại trái phiếu có giá chuyển đổi khoảng 672 USD, trong khi giá cổ phiếu của MSTR hiện khoảng 159 USD, gần như không thể chuyển đổi thành cổ phiếu theo giá này. Đợt trái phiếu này sớm muộn gì cũng sẽ chuyển đổi tự động khi giá tăng, hoặc trở thành gánh nặng phải trả tiền mặt khi đáo hạn. Việc mua lại trước bằng chiết khấu chính là xóa bỏ một phần tường tiền mặt trong tương lai, đồng thời ghi nhận lợi nhuận trên sổ sách. Từ góc độ quản lý nợ, đây là một điểm cộng.
Nhưng cái giá phải trả nằm ở một khía cạnh khác: sau khi hoàn tất thương vụ này, dự trữ tiền mặt còn lại chỉ còn 8,71 tỷ USD, tương ứng với khoảng 1,6–1,7 tỷ USD tiền cổ tức ưu đãi hàng năm, chỉ đủ để trang trải khoảng nửa năm — trong khi trước đó, mục tiêu của họ là 24 tháng.
Điều này dẫn đến tầng thứ hai. Việc tiêu hết phần dự phòng, thay vì giữ lại trong tay, chính là một tuyên bố ngầm: Saylor có khả năng cao cho rằng BTC không còn xa đáy, vì vậy ông sẵn sàng mua lại trái phiếu giá rẻ hơn bây giờ, thay vì giữ tiền mặt để chờ đợi. Đây là một dạng cược, chỉ khác là lần này họ cược lớn hơn. Hậu quả trực tiếp là áp lực bán coin bị đẩy lên — xác suất “bán BTC trong năm nay” trên Polymarket đã tăng từ 55% lên 84%, và trên chuỗi cũng thấy rõ BTC đang chuyển về Coinbase. Chỉ còn 6 tháng dự trữ, như thể đang nói với thị trường “khi cần thiết, tôi sẽ dùng nguồn khác”, và nguồn đó chính là đồng coin.
Nhìn xa hơn, tôi nghĩ hiện tại là một giai đoạn khá hỗn loạn, có hai lý do.
Thứ nhất, xu hướng giá coin bản thân chưa rõ ràng. Khoảng 73k–77k USD, dao động chưa có hướng rõ ràng, mọi người đều đang chờ một xác nhận.
Thứ hai, điều tôi cho là quan trọng hơn: MSTR đã lớn đến mức “tính phản xạ” của chính nó đủ để ảnh hưởng ngược lại đến giá coin. 843,738 BTC, gần 4% tổng cung. Khi một công ty lớn đến vậy, “cách họ vận hành cấu trúc vốn của mình” không còn là chuyện nội bộ nữa, mà trở thành một biến số mới của toàn thị trường. Biểu hiện rõ nhất là mNAV: hiện khoảng 0,94x, đã rơi xuống dưới 1,0x. Điều này có nghĩa là vòng quay “bán cổ phiếu để mua coin, mỗi cổ phiếu tăng giá nhờ BTC, rồi cổ phiếu lại tăng” gần như không còn hoạt động nữa. Ban lãnh đạo đã đặt mức 1,22x — cao hơn mức đó, bán cổ phiếu để mua coin sẽ làm tăng giá trị; thấp hơn, bán coin để trả nợ lại có lợi hơn. Hiện tại vẫn còn xa mức đó.
Vì vậy, kết luận khá đơn giản: tôi vẫn lạc quan dài hạn, tôi không nghĩ rằng lý luận về BTC và kho dự trữ tài sản số này đã bị phủ nhận. Nhưng trong ngắn hạn, khi một câu chuyện mà mọi người đều bàn luận cùng lúc, áp lực chắc chắn không nhỏ. Hiện tại, hầu hết các khoản nợ của các công ty này đều đang trong trạng thái lỗ chưa thực hiện, như BMNR (BitMine, bên ETH) thì còn tệ hơn, đòn bẩy và pha loãng đều đã được đẩy lên mức cao hơn. Thị trường vốn đang dần chuyển từ “định giá cao cho các công ty này” sang “định giá lại chúng”.
Đây không phải là lời tiên tri về vòng xoáy tử thần, mà giống như bắt đầu một cuộc chuyển đổi mô hình: từ câu chuyện tăng trưởng dựa trên phát hành vô hạn để mua coin, sang câu chuyện quản lý cấu trúc vốn tinh vi hơn để duy trì tồn tại. Cách định giá của hai câu chuyện này hoàn toàn khác nhau.
Chúng ta hãy chờ xem.