STRC mất neo nghiêm trọng, thị trường đang định giá rủi ro gì?

Bản gốc tiêu đề: STRC mất chốt chặt, thị trường đang định giá rủi ro gì?

Tác giả bản gốc:律动BlockBeats

Nguồn bản gốc:

Chuyển tải lại: Mars Finance

TL;DR

Trong hai ngày qua, cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC thuộc Strategy đã giảm liên tục xuống khoảng 89 USD, rõ ràng lệch khỏi mệnh giá 100 USD, cũng khiến lợi suất đơn giản tính theo giá hiện tại tăng lên khoảng 12.9%.

Điều bất thường ở đây là, ban đầu STRC được thiết kế như một công cụ lãi suất cao vận hành quanh mệnh giá. Strategy duy trì cổ tức hàng năm 11.5%, cổ đông cũng đã phê duyệt vào ngày 8 tháng 6 việc chuyển đổi tần suất trả cổ tức từ hàng tháng sang hàng nửa tháng, dự kiến bắt đầu từ tháng 7, ngày trả đầu tiên dự kiến là 15 tháng 7, vẫn cần sự phê duyệt của hội đồng quản trị. Theo trực giác, việc trả cổ tức với tần suất cao hơn nên giúp giá hướng về 100 USD.

Thị trường không định giá như vậy. Strategy và Michael Saylor nhấn mạnh vào logic bù đắp tài sản: công ty tính đến ngày 15 tháng 6 đã công bố sở hữu 846,842 BTC, chỉ số tín dụng cho thấy BTC có thể chia cổ tức khoảng 31.6 năm, xếp hạng BTC của STRC là 3.1x. Nỗi lo thị trường thể hiện qua mức giá 89 USD lại là một tầng khác: các công cụ tài chính vay mượn hỗ trợ bằng dự trữ BTC này, cần phải gánh chịu đòn bẩy cao hơn, tính thanh khoản, cạnh tranh và chiết khấu dòng tiền.

Với người nắm giữ, vấn đề không phải là lợi suất 12.9% có đủ cao hay không, mà là tại sao lợi nhuận cao không kéo giá về gần mệnh giá. Điều này quyết định xem mức chiết khấu hiện tại của STRC là do sai sót tạm thời hay là điểm bắt đầu của rủi ro mới cộng hưởng.

Tài sản lãi suất cao cũng kích hoạt phản ứng giảm đòn bẩy ngược

Sau khi STRC giảm xuống 89 USD, một trong những lý giải được thảo luận nhiều nhất là khả năng có thể xảy ra việc đóng vị thế carry trade ngược lại.

Carry trade là việc vay vốn với lãi suất thấp để mua các tài sản sinh lợi cao. Nhà đầu tư vay USD hoặc stablecoin, mua STRC, kiếm lợi từ chênh lệch giữa cổ tức danh nghĩa 11.5% và chi phí vay. Miễn là STRC duy trì quanh mức 100 USD, giao dịch này trông có vẻ không biến động nhiều, còn dựa vào câu chuyện BTC của Strategy.

Rủi ro xuất hiện khi giá chốt chặt bị lung lay. Một khi STRC giảm từ quanh 100 USD xuống còn 95, 92, 89 USD, logic kiểm soát rủi ro của các tài khoản đòn bẩy sẽ thay đổi. Một số nhà đầu tư có thể cần bổ sung ký quỹ, giảm quy mô vị thế, thậm chí bán STRC để trả nợ vay. Việc bán ra đẩy giá xuống, giá giảm lại kích hoạt thêm các biện pháp kiểm soát rủi ro, khiến tài sản lãi suất cao càng dễ rơi vào vòng xoáy bán tháo.

Cần giữ vững giới hạn. Hiện chưa có dữ liệu công khai từ các sàn giao dịch, nhà môi giới hoặc tổ chức quản lý nào chứng minh các tổ chức lớn bị cháy tài khoản hàng loạt. Chính xác hơn, nếu trong vài tháng qua, câu chuyện lợi suất cao ổn định của STRC thu hút đủ vốn đòn bẩy, thì mức giảm quanh 89 USD có thể không chỉ là đánh giá lại cơ bản, mà còn là sự giảm đòn bẩy cơ học.

Điều này giải thích tại sao lợi suất tăng không nhất thiết dẫn đến mua vào ngay lập tức. Đối với các nhà đầu tư không dùng đòn bẩy, lợi suất 12.9% hấp dẫn hơn. Đối với các nhà đầu tư đòn bẩy, giá giảm trước hết gây áp lực ký quỹ, lợi suất tăng có thể đến muộn để phản ánh.

Chất lượng trên chuỗi làm tăng độ lớn của điều chỉnh giá

Biến số mới của STRC nằm ở chỗ, nó đã không còn chỉ tồn tại trong các tài khoản của các nhà môi giới truyền thống, mà còn được đóng gói vào các cấu trúc lợi nhuận và đòn bẩy của DeFi.

Cổ phiếu ưu đãi vốn dĩ là loại tài sản tương đối chậm: trả cổ tức theo kỳ hạn, giao dịch trên thị trường thứ cấp, giá dao động quanh lợi suất. Khi STRC được token hóa, rồi tham gia vào hệ thống vay mượn, đòn bẩy và phân tách lợi nhuận, nó sẽ tiếp cận các cơ chế thanh lý và đầu cơ nhanh hơn của thị trường tiền mã hóa.

Các giao thức như Apyx, Saturn, Pendle đã xây dựng các dạng sản phẩm chuỗi khác nhau dựa trên STRC. Saturn token hóa nó thành tài sản sinh lợi, Apyx cung cấp tổng hợp lợi nhuận đòn bẩy, Pendle có thể phân tách tài sản thành PT/YT, trong đó PT đại diện cho phần vốn gốc, YT đại diện cho quyền lợi cổ tức trong tương lai. Nhà đầu tư không chỉ có thể mua STRC bản thân, mà còn có thể giao dịch chiết khấu vốn gốc hoặc kỳ vọng cổ tức trong tương lai.

Nói cách khác, đây tương đương với việc phân tách một cổ phiếu ưu đãi cao lãi truyền thống thành nhiều thành phần lợi nhuận mã hóa. Có người mua lợi nhuận ổn định, có người dùng đòn bẩy để tăng lợi suất danh nghĩa, có người đặt cược riêng vào cổ tức trong tương lai. Hiệu quả vốn tăng lên, nhưng độ rủi ro cũng tăng theo. Khi giá của tài sản cơ sở giảm, tỷ lệ thế chấp chuỗi, vị thế vay mượn, giá trị quyền lợi lợi nhuận đều có thể đồng bộ điều chỉnh.

Hiện tại, đánh giá thận trọng hơn là, STRC đã bước vào hệ thống lợi nhuận, đòn bẩy và phân tách trên chuỗi. Các tài liệu của Strategy đề cập rằng quy mô của Apyx khoảng 280 triệu USD, xSTRC khoảng 83 triệu USD, và các khoản hỗ trợ stablecoin của STRC khoảng 70 triệu USD. Các pool và giao dịch liên quan đến Pendle cũng đã có quy mô đáng kể, nhưng thông tin công khai chưa đủ để xác nhận rằng các vault của họ đang nắm giữ hàng trăm triệu USD.

Vì vậy, việc đóng gói trong DeFi phù hợp hơn để hiểu như một kênh tăng độ biến động. Nó không nhất thiết là quân cờ đầu tiên đổ sập, cũng không thể trực tiếp chứng minh đợt giảm giá này do thanh lý chuỗi chi phối. Nhưng nó làm cho các điều chỉnh giá vốn chậm hơn, ít minh bạch hơn, và dễ bị các đòn bẩy giao dịch lặp lại hơn.

SATA thay đổi hệ quy chiếu lợi suất

Sức hấp dẫn trước đây của STRC phần nào đến từ tính khan hiếm. Nó là một sản phẩm quan trọng trong hệ thống tài trợ BTC của Strategy, kết hợp lợi suất cao, câu chuyện BTC và mối liên hệ rõ ràng với mệnh giá.

SATA xuất hiện đã làm giảm tính khan hiếm này. Theo Coindesk, SATA của Strive cung cấp lợi suất danh nghĩa 13% hàng năm, và từ ngày 16 tháng 6 đã chuyển sang trả cổ tức hàng ngày. So với STRC, quy mô của SATA nhỏ hơn, tính thanh khoản yếu hơn, không thể xem là đối thủ cùng cấp một cách đơn giản. Nhưng đối với các quỹ lợi nhuận thuần, nó cung cấp một tham chiếu mới về mặt so sánh.

Ảnh hưởng này không cần dựa trên giả định rằng dòng vốn đã lớn chuyển từ STRC sang SATA. Các quỹ lợi nhuận sẽ so sánh lợi suất danh nghĩa, tần suất cổ tức, tính thanh khoản, tín dụng của nhà phát hành, tiêu chuẩn bù đắp tài sản và chiết khấu trên thị trường thứ cấp. Miễn là thị trường xuất hiện các tham chiếu lợi nhuận cao hơn, trả cổ tức cao hơn, câu chuyện về “công cụ BTC lợi suất cao độc đáo” của STRC sẽ bị xem xét lại.

Ở quanh mức 100 USD, lợi suất 11.5% của STRC có thể đủ hấp dẫn để thu hút mua vào. Nhưng khi giá giảm xuống còn 89 USD, câu hỏi đặt ra là: lợi suất danh nghĩa 12.9% này có đủ để bù đắp cho cấu trúc tài chính của Strategy, biến động BTC, áp lực đòn bẩy tiềm tàng và sự không chắc chắn về dòng tiền hay không.

Trước đây, mối chốt của STRC là “Strategy + dự trữ BTC + mệnh giá 100 USD”. Giờ đây, thị trường đã thêm các sản phẩm cùng loại vào đường cong lợi suất. Khi các sản phẩm cùng loại đưa ra lợi suất danh nghĩa cao hơn và tần suất cổ tức cao hơn, để STRC trở lại mệnh giá, cần có lực mua mạnh hơn, kỳ vọng điều chỉnh lãi suất rõ ràng hơn hoặc áp lực đòn bẩy thấp hơn.

Cơ chế mệnh giá gặp phải nghi vấn về dòng tiền

STRC có thể hiểu như một cổ phiếu ưu đãi lãi cao không đáo hạn, mệnh giá cố định 100 USD. Nó không có ngày đáo hạn cố định, nhà đầu tư chủ yếu quan tâm hai điều: cổ tức có thể duy trì hay không, và giá thị trường thứ cấp có thể gần mệnh giá hay không.

Strategy đã thiết kế cơ chế điều chỉnh cổ tức cho STRC. Nó không phải là trái phiếu cố định, mà có thể điều chỉnh theo tháng, nhằm mục tiêu giữ giá quanh 100 USD. Việc cổ đông phê duyệt chuyển sang trả cổ tức nửa tháng một cũng nằm trong chiến lược giữ giá này: rút ngắn thời gian chờ cổ tức, giảm sự không chắc chắn khi nắm giữ các quỹ lợi nhuận.

Một lớp bảo chứng khác do hệ thống Saylor cung cấp là dự trữ BTC. Strategy đóng gói STRC thành một loại chứng khoán đặc biệt: không phải cổ phiếu ưu đãi ngân hàng thông thường, cũng không phải token mã hóa thuần túy, mà là một công cụ vay mượn lãi cao được hỗ trợ bởi một trong những khoản nắm giữ BTC lớn nhất toàn cầu.

Tuy nhiên, việc có dự trữ tài sản không đồng nghĩa dòng tiền không có rủi ro. Khoảng 31.6 năm cổ tức được phủ bằng dự trữ này chỉ là lớp đệm trên bảng cân đối kế toán, phụ thuộc vào giá BTC, khả năng vay mượn và kênh vốn dài hạn của công ty. Nó không đảm bảo mỗi kỳ cổ tức đều có dòng tiền vận hành ổn định, cũng không đảm bảo thị trường thứ cấp sẽ quay về mệnh giá 100 USD.

Cơ chế mệnh giá có thể sửa chữa được hay không phụ thuộc vào chi phí vay mượn

Điều kiện kiểm chứng quan trọng nhất của STRC hiện nay không phải là tuyên bố về khả năng phủ cổ tức 31.6 năm, mà là liệu Strategy có thể dùng cơ chế thực tế để kéo giá về gần 100 USD hay không.

Nếu Strategy tiếp tục duy trì cổ tức 11.5% hàng năm, và STRC vẫn đứng quanh mức 90 USD trong thời gian dài, thị trường có thể sẽ nghĩ rằng công ty đã chấp nhận mức chi phí vay tăng cao hơn, hoặc cơ chế điều chỉnh cổ tức chưa ngay lập tức sửa được vấn đề mất chốt. Ngược lại, nếu công ty tiếp tục tăng cổ tức, điều chỉnh nhịp phát hành, hoặc dùng các biện pháp khác để tăng niềm tin thị trường thứ cấp, mức 89 USD có thể sẽ bị xem là chiết khấu quá mức sau đợt giảm đòn bẩy.

Phía on-chain cũng cần theo dõi. Các vị thế liên quan STRC của các sản phẩm như Apyx, Saturn, Pendle có giảm nhiệt không, các hoạt động thế chấp và phân tách lợi nhuận có ổn định không, sẽ quyết định xem DeFi có tiếp tục làm tăng biến động hay sau giảm đòn bẩy sẽ trở lại thành nguồn cầu. Quy mô và tính thanh khoản của SATA cũng rất quan trọng. Nếu chỉ là tham chiếu lợi suất cao nhỏ lẻ, ảnh hưởng đến STRC chủ yếu nằm ở định giá so sánh; còn nếu mở rộng quy mô liên tục và duy trì trả cổ tức hàng ngày hấp dẫn, thì mức chiết khấu khan hiếm của STRC sẽ khó mà biến mất.

Đối với nhà đầu tư, 89 USD không chỉ là một mức giá rẻ đơn thuần, mà còn là một bài kiểm tra áp lực: khi dự trữ BTC, lợi suất danh nghĩa cao, đòn bẩy chuỗi và các sản phẩm cạnh tranh cùng xuất hiện trước mặt, nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận mức lợi nhuận kỳ vọng bao nhiêu để nắm giữ loại công cụ này. Các lần điều chỉnh cổ tức tiếp theo, khả năng STRC trở lại gần mệnh giá, và đòn bẩy có tiếp tục giảm hay không, sẽ còn rõ hơn cả tuyên bố về thời hạn phủ cổ tức trong việc trả lời câu hỏi này.