深入研究：前路在何方：美联储何时结束量化紧缩，这对加密货币市场意味着什么？

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介绍

在2024年12月，美联储的总资产降至约6.8万亿美元，接近其量化紧缩（QT）目标。随着美联储接近QT的结束并可能转向量化宽松（QE），这些政策变化对加密货币市场可能意味着什么？本文系统地分析了三个关键方面：从以往QT和QE的经历中学到的教训、影响美联储政策决策的四个核心因素，以及美联储政策变化与加密货币市值之间的关系。

1. 流动性危机与“无限量宽松”：来自过去的紧缩和量化宽松时期的教训

1.1 2019年回购市场流动性危机

美联储于2015年12月开始加息，并于2017年10月启动量化紧缩。然而，到2019年中期，出现了轻微的流动性风险，促使美联储在2019年7月实施自2008年以来的首次降息。尽管如此，2019年9月，隔夜回购需求激增，推动回购利率超过美联储目标利率区间的上限。

为了稳定金融市场，美联储采取了以下措施：1）恢复国债购买，2）增加隔夜和定期回购操作的频率和规模，3）在短时间内两次降息（2019年9月和10月）。这些措施有效地结束了量化紧缩，并标志着量化宽松的恢复。

2019年9月隔夜回购利率超过政策利率目标上限

美联储在2019年9月流动性危机后重新启动回购工具
尽管美联储在2019年7月降息，但仍未能避免回购市场流动性危机，随后因政策限制受到批评，并被质疑其独立性。美联储还意识到，在充分准备金框架下，政策利率与准备金之间的关系已减弱。因此，美联储需要多个因素来评估市场状况以及过度紧缩的潜在风险。

1.2 2020年的“无限量宽松”

2020年初的COVID-19疫情引发了前所未有的经济动荡，包括就业和消费的急剧下降。为了应对日益增加的金融风险，美联储将利率削减至零，启动了一项没有购买上限的新量化宽松（QE）计划，购买美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），并部署了多种流动性工具以稳定市场。

然而，这些政策也带来了意想不到的后果，例如货币政策灵活性的降低、房地产泡沫的膨胀以及通货膨胀压力的加大。这些副作用最终迫使美联储在后期采取更具鹰派的立场。

资产负债表大幅扩张，增幅超过了原始资产规模

疫情爆发后的流动性支持工具清单

1.3 延迟结束量化紧缩与盲目启动量化宽松：对两项行动的反思

2019年的流动性危机突显了美联储在确定结束量化紧缩适当时机上的反应滞后，而2020年的疫情应对则揭示了美联储根据当前经济情况而非未来展望盲目行动的倾向。自2022年6月宣布当前一轮量化紧缩以来，美联储在风险控制和确保充足储备的基础上有序运作，避免了由于盲目或无序政策导致的巨大市场波动。在这样的前瞻性和预防性指导下，美联储如今更加关注引导市场预期，并将通过一系列“微操作”测试市场反应。

QT的目标是减少在量化宽松期间积累的过剩资产和流动性，同时控制利率下降，最终控制收益率曲线。包括鲍威尔、威廉姆斯和洛根在内的政策制定者强调，降息和QT是独立的过程。通过保持接近中性利率的趋势并使用QT，美联储旨在增加其货币政策灵活性并为未来的行动留出空间。

2. 四个关键因素表明量化紧缩接近尾声

特别重要的是从四个方面分析美联储在停止量化紧缩或启动量化宽松方面的潜在行动：即回购协议（ON RRP）、银行融资计划（BTFP）、SOFR-IORB利差，以及总准备金与总银行资产的比率。

2.1 隔夜逆回购协议 (ON RRP)

隔夜逆回购协议（ON RRP）工具是美联储负债的关键组成部分，主要参与者包括主要承销商、货币市场基金、银行、联邦住房贷款银行以及由政府赞助的企业，如房利美和房地美。在这些参与者中，货币市场基金是主要参与者。当这些非银行机构拥有多余的资金但投资机会有限时，它们会转向美联储以赚取低但安全的逆回购利率。然而，自2023年中期以来，这些机构一直在提取存款以购买美国国债，这导致ON RRP余额持续下降。

一旦超额逆回购（ON RRP）耗尽，进一步的量化紧缩（QT）将直接消耗储备。美联储（Fed）可能会在储备接近“充足储备”阈值的略高水平时停止或减缓QT。目前，ON RRP余额已降至约2687亿美元，较2022年12月的峰值下降近90%。鉴于ON RRP余额持续下降，可以合理假设美联储可能已经在讨论是否停止QT，甚至考虑适度的量化宽松（QE）。

ON RRP尺度接近底部

2.2 银行定期融资计划 (BTFP)

美联储于2023年3月推出的银行定期融资计划(BTFP)旨在应对地区/中小型银行带来的风险，提供为期一年的贷款。由于储备收益率和债券收益率高于BTFP利率，银行获得了套利机会。然而，随着该计划定于2024年3月到期，BTFP余额的缩减加快了美联储资产减少的步伐。一旦BTFP计划结束，银行将不再能够从美联储获取廉价的套利资金，这可能会减缓QT的步伐。

另一方面，如果流动性压力上升，美联储可能会对在当前高通胀环境中完全重启量化宽松保持谨慎。相反，它可能选择替代的流动性工具，例如重新开放BTFP或类似程序，以促进适度的量化宽松。

BTFP在2024年12月缩小至仅57.8亿美元

2.3 SOFR-IORB利差

市场利率的波动可以直接反映储备的充足性。当储备不足时，银行在流动性管理上会更加谨慎，这将推高货币市场利率。基于以美国国债为担保的隔夜回购交易的担保隔夜融资利率（SOFR），对流动性压力特别敏感。历史上，2019年SOFR与储备余额利息（IORB）利率之间的利差显著上升，表明市场流动性状况紧张。

自2021年以来，SOFR-IORB利差一直徘徊在-0.1%左右。然而，从2023年第四季度开始，利差经历了持续的上升波动，在2024年10月和12月达到了+0.15%和+0.13%。这可能表明美国银行系统的储备不足，特别是考虑到BTFP计划即将结束，其对国债市场流动性的影响已减弱。SOFR-IORB利差的波动性越来越可能源于银行系统内部的流动性和储备水平。

SOFR-IORB 利差在过去一年中显著增加，已多次突破

2.4 备付金充足性水平

储备充足性是确定美联储何时可能停止量化紧缩(QT)的核心指标。如果美联储选择停止QT或适度扩张其资产负债表，它可以维持一个“充足的储备”水平，以预先抵消2025年第一季度债券发行带来的压力。根据纽约美联储主席的说法，储备需求曲线是非线性的，储备充足性可以通过总储备与总银行资产的比率来衡量。“充裕储备”和“充足储备”之间的界限在12%-13%之间，而“充足储备”和“稀缺”之间的界限大约在8%-10%之间。

下图表明，在2019年3月，当美联储宣布放缓量化紧缩时，这一准备金与资产比率已经降至约9.5%，随后在2019年9月降至低点。自美联储在2022年6月开始当前一轮量化紧缩以来，准备金与资产比率一直维持在13%到15%之间，但自2024年初以来逐渐下降到当前水平。如果美联储决定在准备金接近“充足”阈值时停止量化紧缩，后续观察将集中在准备金与资产比率是否降到13%甚至12%的阈值以下。

自2022年6月以来，储备与资产比率保持在13%-15%之间，但近期出现下滑趋势

2.5 摘要

分析隔夜逆回购(ON RRP)、银行融资便利(BTFP)、SOFR-IORB利差以及储备与资产比率表明：美联储用于缓解量化紧缩(QT)影响的缓冲工具，即隔夜逆回购和银行融资便利，已显著缩减。进一步的量化紧缩将耗尽储备，使储备与资产比率接近12%-13%的区间。同时，储备的减少将推高市场利率，扩大SOFR-IORB利差，并进一步促使美联储停止量化紧缩，甚至适度实施量化宽松(QE)。更广泛的宏观经济环境正稳步向一个停止量化紧缩并启动量化宽松的情景发展。

在确定停止量化紧缩（QT）或开始量化宽松（QE）的关键时机时，应密切关注储备与资产比率以及SOFR-IORB利差的变动。如果在“充足储备”条件下SOFR-IORB利差持续攀升，这可能表明“纠正”行动的紧迫需求。考虑到政策决策的滞后影响（例如，流动性危机发生在美联储于2019年3月放缓QT后的6个月，仅在缓解压力方面产生了有限影响），从审慎的角度来看，美联储在1月份启动讨论，勾勒出在3月停止QT的路线图，并在5月至7月之间实施政策变更是有可能的。

3. 美联储的QT/QE政策变化对加密货币市场的影响

3.1 财务流动性指标：美联储市场影响的晴雨表

美联储对金融系统流动性的影响主要来源于三个方面：美联储持有的证券或发放的贷款、财政部一般账户（TGA）以及隔夜逆回购（ON RRP）工具。由于TGA或ON RRP的增加显示流动性紧缩，而减少则代表流动性注入，因此“美联储负债 - TGA - ON RRP”的结果可以用作美国金融系统流动性的指标。这个流动性指标与银行储备的变动密切相关。

3.2 财务流动性指标与总加密货币市场市值

在将财务流动性指标（向前调整6个月）与整体加密货币市场总市值进行比较时，可以观察到从2020年量化宽松开始到2021年底之间存在强相关性。然而，此后出现了显著的背离。

一方面，加密货币市场的表现不仅受到宏观政策的影响，还受到自身独特因素的影响，例如技术进步、不断发展的应用以及比特币减半动态带来的额外动力。另一方面，在2022年，Crypto市场面临了一系列冲击，包括DeFi黑客攻击、Terra崩溃、Tornado Cash开发者被捕、ASIC矿机价格急剧下跌以及FTX破产，这些都导致市场资本化下滑。

然而，自2024年以来，政治因素的结合以及加密货币ETF的引入在整体加密货币市值中发挥了稳定和提升的作用。与此同时，尽管美联储持续沿着量化紧缩的轨迹前进，但美国经济的韧性和对货币政策的预期在某种程度上减轻了对储备减少的担忧。

3.3 财务流动性指标和加密货币市场总值的洞察

金融流动性指标与整体加密货币市场市值之间的关系提供了几个关键要点：

1. 加密货币对量化宽松的滞后反应：

在2020年初量化宽松(QE)开始之后，加密货币市场仅在2020年下半年开始其上升趋势，滞后超过6个月。这一延迟可以归因于流动性到达当时相对小众的加密货币市场所需的时间，以及由DeFi夏季等创新驱动的市场变化。在未来，随着进入加密生态系统的金融渠道更加成熟，加密市场预计将更快地对QE的流动性注入作出反应。QE与加密市场市值变化之间的滞后时间可能会显著缩短。

2. 政策预期的影响：

在不断推迟对实际市场需求的回应后，美联储越来越关注管理市场预期。例如，在鲍威尔12月份的鹰派讲话之后，加密货币市场市值大幅下降，即使美联储已经放慢了量化紧缩的步伐。在未来，关于量化紧缩/量化宽松政策的预期变化可能会对加密货币市场产生更直接和显著的影响，即使额外的流动性并不会立即流入加密货币（特别是替代币）。

3. 市场情绪和风险偏好的转变：

2023年加密货币市场趋势与储备水平之间分歧的一个主要因素是风险偏好的上升。在全球经济复苏的背景下，尽管储备下降，对加密货币和股票等风险资产的需求依然强劲。然而，关于未来美国经济指标变化对加密货币趋势影响的谨慎态度是必要的。如果美国经济“硬着陆”的概率增加，即使在储备上升或美联储转向量化宽松的情况下，加密货币也可能面临来自负面因素的下行压力。

4. 摘要

总体而言，美联储是否选择停止量化紧缩（QT）并启动适度的量化宽松（QE），将取决于储备的充足性和市场对流动性的需求。通过密切监测这些指标，可以预测美联储未来的政策轨迹。鉴于储备水平的下降和SOFR-IORB利差的扩大，美联储可能已经在考虑停止QT或甚至适度启动QE的前景。

与四年前相比，当前的加密货币市场通过ETF、稳定币和多样化的真实资产产品与机构资金渠道的联系更加紧密。因此，美联储政策的变化可能会导致加密货币市场更及时和快速的响应。然而，考虑到加密货币市场的表现并不完全与美国金融系统的流动性条件一致，关注经济数据和即将到来的财政政策的不确定性也至关重要。所有这些因素将在塑造市场动态方面发挥关键作用，为在波动中识别新的突破提供机会。

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