現在、安定したコインは数百万人によって使用され、価値数兆ドルが取引されていますが、安定したコインのカテゴリの定義と理解は依然として曖昧です。

ステーブルコインは価値の保存と価値交換の媒体であり、通常は（必ずしもそうとは限らないが）米ドルにペッグされています。ステーブルコインの開発期間はわずか5年ですが、その2つの側面での発展と進化は重要です：1. 超担保化から過担保化へ；2. 中央集権化から分散化へ。

これはステーブルコインの技術的な構造を理解し、市場のステーブルコインに対する誤解を払拭するのに非常に役立つものです。

支払い革新として、ステーブルコインは価値の移転を簡素化します。これにより、従来の金融インフラに並行する市場が構築され、年間取引高は主要な支払いネットワークを上回ることさえあります。

歴史をガイドにすると、台頭と衰退が見えてきます。ステーブルコインの設計の制限とスケーラビリティを理解するためには、銀行業界の歴史を調査し、何がうまくいき、何がうまくいかなかったのか、そしてその結果の背後にある理由を明らかにすることが重要です。クリプトスペースの多くの製品と同様に、ステーブルコインは、基本的な預金や紙幣から始まり、次第に洗練された信用メカニズムに進化してマネーサプライを拡大するという銀行業界の歴史的な軌跡を複製する可能性があります。

この記事では、翻訳および適応された分析を紹介しますステーブルコインを理解するための有用なフレームワーク：銀行の歴史a16zのパートナーであるSam Bronerによるものです。米国の銀行システムの発展から教訓を引き出し、ステーブルコインの未来を見据えるためのフレームワークを提供しています。

記事は、最近のステーブルコインの進歩についての概要を示し、米国の銀行業界の進化との比較を行うことで、両者の類似点を強調し、ステーブルコインの潜在的な進展についてより深く理解することを可能にします。途中で、法定通貨に裏付けられたステーブルコイン、資産に裏付けられたステーブルコイン、戦略に裏付けられた合成ドルの3つの新興ステーブルコインの形態を探りながら、この金融イノベーションの将来についての前向きな展望を提供します。

Key Takeaways

編纂を通じて、私は深くインスパイアされました。その本質を見ると、銀行および貨幣科学の三本柱から逃れることはできません。

• ステーブルコインの決済イノベーションは、従来の金融を覆すように見えますが、理解すべき最も重要なことは、通貨の本質的な属性(価値規模)とコア機能(交換媒体)は変わらないということです。したがって、ステーブルコインは通貨のキャリアまたは表現であると言えます。
• それは基本的に通貨であるため、過去数百年間の現代通貨の発展パターンは非常に重要な参考意義があります。これはサム・ブローナーの記事のメリットでもあります。彼はお金の発行だけでなく、その後の銀行によるクレジットの使用も通貨創造の手段として見ています。これは現在通貨発行段階にあるステーブルコインの方向を直接的に指導しています。
• もし法定通貨で裏付けられたステーブルコインが現在の通貨発行ステージで一般の選択肢なら、資産担保ステーブルコインはその後の信用創造マネーステージでの選択肢になるでしょう。私の個人的な見解は、より多くの非流動性のRWAがチェーン上に登場するにつれて、それらの使命は循環することではなく、担保としての資産として信用を創造することです。
• 戦略をバックにした合成ドルに切り替えましょう。彼らの技術的な構造の固有の設計のため、これらのステーブルコインは避けられない規制上の課題とユーザーエクスペリエンスの障壁に直面しています。現在、これらは主にDeFi収益製品で利用されており、従来の金融投資の「不可能な三位一体」であるリターン、流動性、リスクを克服しようとしています。しかし、米国財務省の資産で裏付けられた利子を生むステーブルコインやPayFiなどの革新的なアプリケーションなど、最近の進展がこれらの制約を打破し始めています。PayFiはDeFiを支払いに統合し、すべてのドルをスマートで自律的な資本に変えています。
• 結局のところ、ステーブルコイン、合成ドル、または専用通貨の作成は、デジタル通貨とブロックチェーン技術を通じてお金の本質的な属性をさらに強調することを目的としているという、中核的な目的に戻ることが不可欠です。これらのイノベーションは、貨幣の中核機能を強化し、業務効率を高め、コストを削減し、リスクを厳格に管理し、価値交換を促進し、経済的および社会的発展を促進する上で通貨の役割を十分に活用するように設計されています。

1. ステーブルコインの進化

サークルが2018年にUSDCを発表して以来、ステーブルコインの開発は、何がうまくいくか、何がうまくいかないかを示す豊富な証拠を提供しています。

早期の採用者は、送金や貯蓄に法定通貨にバックされたステーブルコインを使用していました。分散化された超担保付き貸出プロトコルは、機能的で信頼性のあるステーブルコインを生み出しましたが、実際の需要は限られていました。現在のところ、ユーザーは他の法定通貨や新しい単位にペッグされたステーブルコインよりも、米ドル建てのステーブルコインを強く好んでいるようです。

特定のカテゴリのステーブルコインは完全に失敗しました。ルナ・テラのような分散型で担保不足のステーブルコインは、当初、法定通貨に担保されたものや過剰担保された選択肢よりも資本効率が良いと思われましたが、最終的には失敗に終わりました。利払い可能なステーブルコインなど、他のカテゴリも、ユーザーエクスペリエンスや規制上の課題により引き続き注意が必要です。

現在のステーブルコインの商品市場適合性を基に、新しいUSD建てのトークンタイプが登場しています。たとえば、Ethenaのような戦略に裏付けられた合成ドルは、新しい、まだ十分に定義されていないカテゴリーを表しています。ステーブルコインに似ていますが、法定通貨に裏付けられたステーブルコインのセキュリティと成熟度を欠いており、それにより、DeFiユーザーにとってより適しており、リターンを得るためにより高いリスクを受け入れることができます。

また、Tether-USDTやCircle-USDCなどの法定通貨に裏付けられた安定型コインの急速な普及も目撃しています。そのシンプルさとセキュリティのため、これらのコインは魅力的です。一方で、資産に裏付けられた安定型コインは遅れており、伝統的な銀行システムでの預金投資の最大シェアを占めています。

伝統的な銀行システムの観点から安定したコインを分析することは、これらのトレンドに関する貴重な洞察を提供します。

2. 米国の銀行業界の歴史：銀行預金と米国通貨

ステーブルコインが銀行システムの発展を模倣する方法を理解するためには、特に米国の銀行の歴史を調査することが役立ちます。

1913年の連邦準備法の前、特に1863-1864年の国立銀行法の前は、さまざまな形式の通貨が異なるリスクレベルを持っており、その実際の価値には大きなばらつきがありました。

紙幣（現金）、預金、小切手の「実際の」価値は、発行者、償還の容易さ、発行者の信頼性の3つの要素によってしばしば決まっていました。特に、1933年に連邦預金保険公社（FDIC）が設立される前は、預金は銀行のリスクに対する特定の補償が必要でした。

この期間中、1ドル≠1ドルです。

なぜですか？なぜなら、銀行は預金投資の収益性と預金の安全性の間でトレードオフを迫られてきたからです。預金投資を収益性を高めるためには、銀行は融資を拡大し投資リスクを負う必要がありました。しかし同時に、預金の安全性を確保するためには、銀行はリスクを管理し準備金を維持する必要がありました。

1913年の連邦準備法の制定以降、1ドルは一般的に1ドルに相当しました。

今日、銀行はドル預金を国債、株式、ローンに投資し、ボルカー・ルールの範囲内でマーケットメイキングやヘッジなどの単純な戦略を採用しています。2008年の金融危機後に導入されたこの規則は、投機的な活動を減らし、破産リスクを最小限に抑えるために、銀行によるリスクの高い自己勘定取引を制限しています。

小売りの銀行の顧客は、預金口座にお金が安全であると信じているかもしれませんが、現実は異なる物語を語っています。流動性の不一致によるシリコンバレーバンクの2023年の崩壊は、厳しい警告となっています。

銀行は預金を貸し出し利子の差益を得ることで利益を上げます。裏では銀行は収益性とリスクをバランスさせていますが、顧客は自分の預金がどのように運用されているかを知らないことが多いです。動揺期でも、銀行は一般的に預金の安全性を維持します。

信用は銀行業において特に重要な役割を果たし、貨幣供給を増やし、経済資本効率を向上させます。連邦の監督、消費者保護、リスク管理の改善により、現在の消費者は預金を比較的リスクの少ない、交換可能な残高と見なしています。

ステーブルコインに戻ると、それらは銀行預金や紙幣と同様の経験を提供します。便利で信頼性のある価値の保管、交換手段、借入オプションを提供しながら、「分解された」および自己保管モデルを採用しています。ステーブルコインは、単純な預金およびノートの機能から始まるという、その法定通貨の前身を模倣しますが、資産担保型ステーブルコインが分散型オンチェーンレンディングプロトコルが成熟するにつれて重要視されるでしょう。

3. 銀行預金のレンズを通してステーブルコインを理解する

この文脈に基づいて、私たちは、フィアットに裏付けられたステーブルコイン、資産に裏付けられたステーブルコイン、そして戦略に裏付けられた合成ドルという3種類のステーブルコインを小売銀行の視点から評価することができます。

3.1 フィアットバックドステーブルコイン​​

フィアットバックのステーブルコインは、国立銀行時代（1865年〜1913年）の米国紙幣に似ています。当時、銀行券は銀行が発行する手形で、連邦規制により、同等のドル価値（例えば、特定の米国財務省債券）または他の法定通貨（「硬貨」）での償還が求められていました。銀行券の価値は、発行者の信用力、アクセシビリティ、および健全性によって異なりましたが、ほとんどの人々はそれらを信頼していました。

フィアットバックドステーブルコインは同様の原則に従います。それらは理解しやすく信頼されるフィアット通貨と直接交換可能なトークンです。ただし、同様の制約もあります：紙幣は誰でも引き換えることができる持参証書でしたが、発行銀行から遠く離れた所有者は引き換えに困難を抱えていました。経過するにつれて、人々は自分の紙幣をドルや硬貨と交換してくれる他の人々と取引できることを受け入れました。同様に、フィアットバックドステーブルコインのユーザーは、Uniswap、Coinbase、その他の取引所などのプラットフォームで高品質なステーブルコインの流動性プロバイダーを信頼するようになっています。

現在、規制上の圧力とユーザーの嗜好の組み合わせにより、多くのユーザーが法定通貨に裏付けられたステーブルコインへと流れているようです。これらは総ステーブルコイン供給量の94%以上を占めています。CircleとTetherが法定通貨に裏付けられたステーブルコインの発行を独占し、USDにペッグされたステーブルコインの総額は1500億ドルを超えています。

ユーザーはなぜフィアットバックドステーブルコインの発行者を信頼すべきですか？

フィアットバックステーブルコインは、中央集権的な発行物であり、その中には償還中の「銀行ラン」の潜在的なリスクが付きものです。これらのリスクを軽減するために、フィアットバックステーブルコインの発行者は、信頼性のある会計事務所による監査を受け、必要なライセンスを取得し、規制基準を遵守しています。たとえば、Circleは定期的にデロイトによる監査を受けています。これらの監査は、ステーブルコインの発行者が短期間の償還をカバーするために十分な量のフィアット通貨または短期国庫証券を保有していることを検証し、発行された各ステーブルコインがフィアット担保によって1：1で裏付けられていることを確認することを目的としています。

検証可能なリザーブ証明と分散型発行によるフィアットステーブルコインは、これらのリスクに対処する可能性のある経路を提供しますが、採用はまだ限られています。検証可能なリザーブ証明は監査可能性を高め、zkTLS（ゼロナレッジトランスポートレイヤーセキュリティ）などのメカニズムを介して実装できますが、依然として信頼できる中央機関に依存しています。

フィアットバックステーブルコインの分散発行は信頼を育む可能性がありますが、重要な規制上の課題があります。たとえば、分散型のフィアットバックステーブルコインを発行するには、従来の国債と同様のリスクプロファイルを持つ米国財務省証券をオンチェーンで保有する必要があります。これは現在では実現不可能ですが、フィアットバックステーブルコインをより信頼できるものにする可能性があります。

3.2 資産担保ステーブルコイン

アセットバックされたステーブルコインは、オンチェーンの貸出プロトコルの製品であり、銀行が信用を通じて新しいお金を作成する方法を再現しています。Sky Protocol（旧MakerDAO）などの分散型の過剰担保貸出プロトコルは、高度に流動的なオンチェーン担保によって裏付けられた新しいステーブルコインを発行しています。

このメカニズムを理解するためには、複雑な貸付、規制、リスク管理システムによって新しく作成された資金の一部を表す資金を想像してください。 伝統的な金融では、流通する資金供給（M2資金供給）のほとんどは、銀行が信用供与を通じて作成します。同様に、オンチェーンレンディングプロトコルは、オンチェーンアセットを担保として利用して、資産担保ステーブルコインを生成します。

このシステムは、1913年の連邦準備制度法に始まる預金準備制度銀行と同様です。時間の経過とともに、預金準備制度銀行は進化し、1933年（FDICの設立）、1971年（ニクソン大統領の下での金本位制の終了）、2020年（準備要件がゼロに削減）に重要な更新が行われました。

各イテレーションは、信用を通じて新しいお金を作成するシステムへの信頼を高めました。まず、銀行預金は連邦預金保険で保護されています。第二に、1929年や2008年のような重大な危機にもかかわらず、銀行や規制当局はリスクを減らすために着実に改善策を進めてきました。過去110年間で、信用は米国の通貨供給を支配するようになりました。

伝統的な金融機関は安全にローンを発行するために3つの方法を採用しています:

1. 流動性市場および迅速な清算手続き（例：証拠金ローン）を持つ資産に対して。
2. 統計分析を通じて、プールされたローン（例：住宅ローン）
3. With carefully tailored underwriting services (e.g., commercial loans).

オンチェーンの分散型貸出プロトコルは、その未成熟な段階と前途の長さのため、ステーブルコイン供給のごく一部を占めています。

最も注目すべき分散型オーバーコラテラル化貸出プロトコルは、透明で、十分にテストされ、保守的です。例えば、Sky Protocolは、低ボラティリティと高流動性を持つオンチェーンの外部資産に担保された資産担保ステーブルコインを発行しています。Sky Protocolは厳格な担保比率やガバナンス、清算メカニズムを施し、逆境の市況下でも安全に担保を売却できるようにし、資産担保ステーブルコインの償還価値を保護しています。

ユーザーは、4つの基準に基づいて担保付き貸付プロトコルを評価することができます:

1. ガバナンスの透明性。
2. ステーブルコインを裏付ける資産の割合、品質、およびボラティリティ。
3. 基礎スマートコントラクトのセキュリティ。
4. リアルタイムで担保比率を維持する能力。

チェック口座の資金と同様に、資産担保ステーブルコインは資産担保ローンによって支えられた新しく作成された資金を表します。ただし、これらのローンは従来の銀行業務よりも透明で監査可能で理解しやすいです。ユーザーは資産担保ステーブルコインの担保を監査することができますが、従来の銀行システムでは預金が銀行幹部に投資の決定を委ねられるのとは異なります。

さらに、ブロックチェーンを活用した分散化と透明性により、証券法が解決しようとしているリスクを軽減することができます。これは特にステーブルコインにとって重要であり、真に分散化された資産担保付きステーブルコインは、デジタルネイティブの担保のみで裏付けられている場合には、証券規制の範囲外にある可能性があります。このような担保は、中央集権的な仲介者ではなく、自律的なプロトコルを通じて確保することができます。

経済活動がオンチェーンに移行するにつれて、2つのトレンドが予想されます。第一に、オンチェーンの貸出プロトコルでより多様な資産が担保として利用されることでしょう。第二に、資産担保型ステーブルコインがオンチェーンの貨幣供給の大部分を占めることでしょう。他の形式の貸出も最終的には安全にオンチェーンで発行され、オンチェーンの貨幣供給がさらに拡大する可能性があります。

伝統的な銀行の信用成長、準備要件の規制緩和、信用慣行の成熟が時間を要したように、オンチェーンの貸出プロトコルの成熟も同様に時間がかかるでしょう。近いうちに、資産担保ステーブルコインを法定通貨担保のステーブルコインと同様に簡単に自信を持って利用する人が増えることが理にかなっています。

3.3 戦略に基づく合成ドル

最近、いくつかのプロジェクトで、担保と投資戦略の組み合わせを表す1ドルにペッグされたトークンが発売されています。これらのトークンはしばしばステーブルコインと誤解されますが、戦略に基づいた合成ドル（SBSD）はいくつかの理由からそのように分類されるべきではありません。

SBSDは、ユーザーを積極的に管理される資産の取引リスクに直接さらすものです。通常、SBSDは中央集権化された、担保不十分なトークンであり、金融派生商品の特徴を持っています。より正確には、SBSDはオープンエンドのヘッジファンドのドル建て株式に似ており、監査が困難であり、中央集権型取引所（CEX）や資産価格の変動によるリスクにさらされる可能性があります。特に主要な市場の変動や長期的な下降期において、ユーザーをさらす可能性があります。

これらの属性により、SBSDは価値の信頼性のある保管物や交換手段としては適していません。これらはステーブルコインの主な目的です。SBSDは異なるリスクと安定性のレベルで構築することができますが、投資家はポートフォリオに追加する可能性があるドル建ての金融商品を表しています。

SBSDは、基本的な取引やアクティブなバリデーターサービス（AVS）のためのリステーキングプロトコルなど、多様な戦略で構築することができます。これらのプロジェクトはリスクとリターンを管理し、しばしばユーザーが現金ポジションで利回りを得ることができるようにします。AVSの評価によるリスクの軽減、より高い利回りの機会の特定、または基本取引の逆転の監視など、利回りを通じたリスクの管理により、プロジェクトは利回りを生み出すSBSDを作成することができます。

SBSDを使用する前に、ユーザーは新しい金融ツールと同様に、そのリスクとメカニズムを十分に理解する必要があります。DeFiのユーザーは、DeFi戦略でSBSDを使用することの潜在的な影響も考慮する必要があります。分離が原因で深刻な連鎖効果が発生する可能性があるためです。資産が基準資産に対して分離または急激に減価すると、価格の安定性と一貫した収益を依存するデリバティブは突然不安定になる可能性があります。ただし、戦略に集中化、クローズドソース、または監査不可能なコンポーネントが含まれる場合、特定の戦略のリスクを引き受けることは困難または不可能かもしれません。

銀行も簡単な積極的な預金戦略を実施していますが、これらは全体の資本配分のわずかな部分に過ぎません。このような戦略を安定したコインを広くサポートするようにスケールすることは困難であり、アクティブな管理が必要なため、それらを信頼性のある方法で分散化または監査することは困難です。SBSDは銀行預金よりもユーザーにとって大きなリスクをもたらします。ユーザーの預金がこのような商品に入れられる場合、懐疑的である理由は十分にあります。

実際、ユーザーはSBSDに慎重な姿勢を保ち続けています。リスクを許容するユーザーには魅力的ですが、積極的に取引するユーザーはほとんどいません。さらに、米国証券取引委員会（SEC）は、投資ファンドの株式に類似した機能を持つ「ステーブルコイン」の発行者に対して執行措置を取っています。

4. 結論

ステーブルコインの時代が到来しました。世界中で、総額1600億ドル以上のステーブルコインが取引に使用されています。これらは主に、フィアット裏付けのステーブルコインとアセット裏付けのステーブルコインの2つの主要なカテゴリに分類されます。戦略に基づく合成ドルなどの他のドル建てトークンも認知されつつありますが、価値の保存と交換手段としてのステーブルコインの定義を満たしていません。

銀行業の歴史は、ステーブルコインを資産クラスとして理解する上で貴重な示唆を提供しています。ステーブルコインは、まず第一に明確で理解しやすく、簡単に償還可能な貨幣の形に取りまとめなければならず、まるで19世紀から20世紀初頭に連邦準備銀行の通貨が公衆の信頼を得たのと同様です。

時間の経過とともに、非中央集権化された、過剰担保化された貸出プロトコルによって資産担保されたステーブルコインの発行が増加することが予想されます。これは、銀行が預金信用を通じてM2マネーサプライを拡大した方法と似ています。最後に、DeFiが引き続き成長し、投資家に対してより多くのSBSDを作り出しながら、資産担保されたステーブルコインの品質と数量を向上させることを予想すべきです。

この分析は貴重な文脈を提供していますが、私たちの焦点は現在に留めるべきです。ステーブルコインはすでに最も安価な送金オプションであり、支払い業界を再構築する真の機会を提供しています。これにより、既存のビジネスにとっても、さらに重要なことに、スタートアップが完全に摩擦のない無償の支払いプラットフォームで革新する機会が生まれます。

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