作者：Kevin，Movemaker研究员；来源：X，@MovemakerCN

随着以太坊突破4868，正式实现历史新高.回顾过去两周的行情走势: 以太坊经历了4788-4060-4887的过山车, 15%的跌幅与20%的涨幅在10天内完成. 而推动本轮以太坊行情的机构们,即以太坊微策略们的股价也在经历过山车行情。

如果你的投资组合中包含以太坊及其杠杆的机构股票, 并预见以太坊会在历史新高处进行宽幅震荡时, 如何利用衍生工具来抵御账户回撤风险的重要性在不断提升。即使你是“买入并持有”的长期持有者, 可能也不想在以太坊上再经历一次比特币去年的超长下行震荡。

期权作为一种非线性的金融衍生工具, 为管理这种价格风险提供了有效的解决方案。通过购买看跌期权, 你可以为其持有的ETH或相关币股资产设置一个价格下限, 从而在市场大幅下跌时保护其投资组合的价值。更进一步, 通过构建更复杂的期权组合, 你甚至可以在市场盘整或小幅波动中获利。

看好飞轮进一步扩大该如何做多mNAV?

以太坊的DAT飞轮还在持续

DAT（Digital Asset Treasury）策略让Michael Saylor 的公司市值突破了千亿美元，同期涨幅甚至超越了英伟达。透过发行公司证券（如股票或债券）向公开市场募资，再将资金用于大规模增持加密资产，旨在创造一个“募资 -> 买币 -> 币价与股价齐升 -> 再次募资”的正向循环。

以 Sharplink Gaming (SBET) 和 BitMine (BMNR) 为代表的公司，正试图复制并升级这一模型，而以太坊的独特性质，或许能让这个飞轮转得更快、更稳。

DAT 模式的本质，是一场关于资产长期增长率与融资成本的套利博弈。其成功的前提是，底层资产（如ETH）的长期复合年增长率（CAGR）必须显著高于公司的资本成本。然而，以太坊财库的特殊之处在于，它并非简单复制比特币的剧本，而是巧妙地利用了以太坊生态独有的三大特性，为这个飞轮模型注入了前所未有的驱动力:

1. 波动性成为融资的“催化剂”

在传统观念中，高波动性通常意味着高风险。但在 DAT 模型的融资工具——特别是可转换债券（CB）的发行中，以太坊远高于比特币的历史与引申波动率，反而成了一种独特优势。这种高波动性对以交易波动率为生的对冲基金（如进行 Gamma 交易的基金）构成了巨大吸引力。结果是，ETH 财库公司能以更优厚的条件（更高的估值）发行可转债，降低融资成本。波动性在此不再是纯粹的风险，而被转化为吸引特定机构投资者的“诱饵”，从而为飞轮的启动提供了更便宜、更充裕的燃料。

2. 原生收益提供了内生的“稳定器”

比特币财库（如 MSTR）支付债券利息或优先股股息，本质上依赖于在市场上增发股票来换取现金，这一行为高度依赖市场的流动性和股价的稳定。而以太坊的PoS机制赋予了 ETH 内生的生产力——即通过质押、再质押等方式可以产生稳定且可观的原生收益。这意味着 ETH 财库公司可以利用这部分收益来覆盖其融资工具的利息成本，从而极大地降低了对市场的依赖。

3. mNAV 溢价构成了飞轮的“加速器”

市值与净资产价值之比（mNAV）是衡量财库公司估值的关键指标，反映了市场对其未来增值能力的预期。由于 ETH 的原生收益机制能在不依赖额外融资的情况下，持续增加公司每股对应的 ETH 数量，市场自然愿意给予 ETH 财库公司更高的 mNAV 溢价。mNAV 越高，飞轮的增值和加速效应就越强。

忽视单股币的价格涨跌时正确做多mNAV的姿势

如果你当前的策略是看好mNAV, 并且认为以太坊可能有回调的风险, 那么忽视单股币的价格涨跌的期权策略是最合适. 以BMNR为例, 此时你可能会想, 做多10000份BMNR加上做空10000份ETHA就可以简单实现. 但实际上, 这是错误的对冲策略.

在仅做多mNAV时,我们需要考虑BMNR、SBET、ETHA等的每股内在价值. 即每一股背后实际代表了多少单位的ETH。 这可以看作是该工具以ETH计价的“净资产值”。

计算方法: 每股ETH含量 = 总ETH持有量 / 总发行股数

对于ETHA来说,它的计算过程如下：首先,ETHA某一日的指示性篮子以太坊数量的计算方法是：将次日的预估净资产价值（NAV）乘以每个篮子中的份额数量（40,000），再除以当日的 CF 基准指数。

根据ishares.com的数据,40000股对应的以太坊数量是302.56个。

302.57/40000=0.00756 ETH

即1 ETHA = 0.00756 ETH

对于BMNR来说，它的计算过程如下:

流通股数: 173,496,950 股

持有ETH数量:1,570,000

即1 BMNR = 0.00904 ETH

在确定了两种资产的“ETH含量”后，下一步就是计算对冲比率:

BMNR:ETHA =0.00904:0.00756 = 6:5

根据收盘价: 1ETH = 4840

1 BMNR 的内含价值为: 0.00904*4840 = 43.75

BMNR的收盘价是53.49

BMNR的mNAV = 53.49/43.75 = 1.22

按照相同的算法,计算SBET的mNAV:流通股数: 168,866,724 股 740,800 ETH 得到: 1 SBET = 0.00438 ETH

根据收盘价: 1ETH = 4840

1 SBET 的内含价值为: 0.00438*4840 = 21.19

SBET的收盘价是20.87

SBET的mNAV = 21.19/20.87 = 1.015

SBET与ETHA的对冲比例为: SBET:ETHA =0.00438:0.00756 = 11:19

SBET的mNAV小于BMNR的, 当以太坊来到历史新高附近时, 有不小的可能性面临回调或者进入宽幅震荡, 按照本节标题的操作思路. 我们依然看好mNAV的飞轮继续正向运行即SBET或者BMNR不会在到期日前跌破内在价值, 但是又不想承担以太坊剧烈回调导致的净值缩水. 那么应该预计当ETH的跌幅大于SBET或者BMNR. 在SBET和BMNR之间选择mNAV较小的一方去做多,风险最小.

以250905为例:

我们应该操作配比相同的SBET卖出PUT和ETHA的买入PUT: SBET卖出 20.5PUT*19 得到的权利金是 2,888美元

按照SBET内含价值计算跌幅为: 3.2%

ETHA经历同样跌幅的价格为: 35.39

最接近的行权价是36, 因此 ETHA买入 35PUT*11 支付权利金 1,507美元

权利金收益为: 1381美元

如果mNAV上涨或不变,那么获得权利金收益. 但是SBET的跌幅一旦超过以太坊, 即mNAV下降那么则会出现亏损. 按照SBET当前的溢价水平来说, 这种情况意味着溢价进入水下,DAT的飞轮可能被按下暂停键.

因此, 此策略的配置思路应该是：看好本轮以太坊的行情并未结束, 即mNAV应该稳中上涨, 但是认为以太坊短期内存在回调。因此以做多mNAV为目的, 忽略单股单币的价格变化. 当然, 这个策略也有缺点, 即 ETH 暴跌，市场可能预期“增发飞轮失效”，SBET 的股价往往会比 ETH 跌得更狠。在这种极端情况下，Put 卖方敞口会吃大亏，而 ETHA Put 对冲不够。又或者如果市场情绪转负（预期增发失败、ETH 回调周期长），溢价可能进入水下并持续下降。

当币股增发, 导致溢价下降时, 应该怎样做空mNAV?

对于SBET和BMNR这类业务模式核心为持有并增持ETH的公司, 其股价表现不仅取决于ETH的价格, 还受到公司自身资本运作的深刻影响, 其中最核心的就是通过增发新股来融资购买更多ETH的循环模式。在ETH价格持续上涨的牛市中, 这种模式看似能够创造价值, 但其背后隐藏着对现有股东权益的持续稀释。这种稀释效应是数学上的必然, 最终将破坏其“永恒增长”的逻辑。

股权稀释的核心机制

要真正理解股权稀释的运行逻辑，可以从一个量化推演的框架出发。其基本出发点在于，增发意味着同一家公司对应的资产要被更多股份分摊，除非市场在理想化的情况下毫无反应（即愿意接受额外的供给而维持估值不变），否则老股东的相对权益必然会被削弱，新资金进入的本质就是价值在股东之间的重新分配。

初始设定：

• 公司持仓：假设公司资产为价值2亿美元的AI初创公司股权组合，无任何债务，因此净资产（NAV）即为2亿美元。
• 市值：市场给予其2.5亿美元的估值，这体现了25%的溢价。这部分溢价可能源于市场对AI赛道的狂热追捧或对该公司投资眼光的极高预期。
• 股本规模：设定为 Q 股。
• 每股净资产（NAV）：200/Q 美元。
• 每股价格：250/Q 美元。

市场愿意用1.25美元去购买公司持有的每1美元资产，这个25%的溢价就是后续增发循环可以启动的“燃料”。

第一次增发：

• 融资规模：公司决定透过发行新股募集1亿美元，并将资金全部用于投资新的AI项目。为维持市价稳定，增发必须以现行股价 250/Q 美元进行。
• 新增股数（M）： M=1亿美元÷(250/Q)=0.4Q 股。
• 新股本总量： Qnew=Q+M=Q+0.4Q=1.4Q 股。
• 新资产总额： Anew=2亿美元+1亿美元=3亿美元。
• 新每股净资产： NAVnew=3亿美元÷(1.4Q)≈$214.29/Q 美元。 与原先的 200/Q 相比，每股内在价值确实提升了。
• 新市值（假设股价维持）： 市值new=(250/Q)×1.4Q=3.5亿美元。
• 新的溢价： 溢价new=(3.5亿÷3亿)−1≈16.67%。

从账面看，每股净资产增加，股价保持不变，公司市值也显著放大。但其实质是，原有的25%溢价被稀释到了16.67%。

价值转移如何发生：

新融入的1亿美元资产，现在由所有股东（新、老）共同拥有。老股东的持股比例从100%下降到了 Q/1.4Q≈71.43%。

他们在3亿美元的新资产总额中拥有的权益约为 3亿×71.43%≈2.14亿美元。虽然这比他们最初拥有的2亿美元资产多了1400万美元，但他们失去的是对原有高溢价的部分索取权。新股东用1亿美元，不仅买到了1亿美元的资产，还“免费”享受了公司整体的部分市场溢价，相当于以折扣价入场。

若循环继续：

假设公司持续采用此策略，每次都募集相当于当时市值40%的资金：

• 第1轮后：资产3亿，市值3.5亿，溢价16.67%。
• 第2轮：再融资1.4亿（3.5亿的40%），总资产将变为4.4亿，而新市值（若股价不变）将达到4.9亿，溢价被进一步稀释至约11.36%。
• 第3轮后：资产规模继续扩大，但溢价将会继续下滑。

随着轮次增加，溢价将无限逼近于0。最终，当增发价只能等于每股净资产时：

• 每股净资产不再增加。例如，资产为 K，股本为 P。此时增发只能以 K/P 的价格进行。若增发0.3K的资金，则新增股数为 0.3P。新资产为1.3K，新股本为1.3P，每股净资产为 (1.3K)/(1.3P)=K/P，与增发前完全一样。
• 增发的“魔力”失效。没有了溢价空间，增发不再具有提升每股净资产的表面效果，新老股东之间变成了纯粹的零和博弈。

为什么这种效果不可避免：

• 市场不会永远配合：投资者会进行估值分析，一旦他们意识到公司的增长仅仅依赖于外部输血而非内生性盈利，市场给予的溢价就会迅速收缩，导致股价下跌，从而破坏“按市价增发”的前提。
• 稀释是算术必然：除非公司能用新资金创造出远超市场平均水平的回报率（g），且该回报率能持续跑赢股本的稀释率，否则从长期股东价值的角度看，稀释就是一个必然发生的数学结果。

最终可以看到，增发过程虽然在短期内可能被“资产规模放大”和“标的资产上涨”等光环所掩盖，但其核心是老股东的权益被逐渐让渡给新股东，后者以更低的成本分享了公司过往积累的价值和溢价。融资规模相对于市值的比例越大，这种稀释效应就越快。

看空mNAV的策略：预计BMNR因增发稀释而涨幅不及ETHA时

基于此你应该制定怎样的策略呢? 首先, 我们看好牛市继续,因此这是对于BMNR即将增发行为做一个进攻型保护策略.

我们认为其股价表现弱于以太坊本身时，并且需要一个能够对冲掉以太坊价格波动，纯粹做空其mNAV的策略。

简单地做空BMNR并做多ETHA是一种方向性的赌注，但不够精确。为了精准地做空mNAV，我们需要利用期权，并严格遵循其每股内在价值（以ETH计价）进行对冲。

第一步：计算每股内在价值

我们需要复用之前的计算，确定两种资产以ETH计价的“净资产值”（NAV）。

• ETHA的ETH含量:根据iShares官网数据，1 ETHA ≈ 0.00756 ETH
• BMNR的ETH含量:根据其持有的ETH数量（1,570,000）和流通股数（173,496,950），1 BMNR ≈ 0.00904 ETH

第二步：确定对冲比率

为了在交易中剥离ETH本身价格变动的影响，我们必须根据它们的“ETH含量”来计算对冲比率。

对冲比率:

BMNR:ETHA=0.00904:0.00756≈1.2:1≈6 : 5

这意味着，从内在价值来看，6 股 BMNR 约等于 5 股 ETHA 所代表的以太坊价值。

第三步：构建做空mNAV的期权策略

我们的目标是：

1. 押注BMNR的价格表现弱于其内在价值。
2. 对冲掉ETHA的价格波动。

因此，正确的操作应该是：买入BMNR的看跌期权并卖出ETHA的看跌期权。

• 买入 BMNR PUT: 这是我们策略的核心。如果BMNR股价下跌，或者涨幅不及预期，这个头寸会获利。
• 卖出 ETHA PUT: 这是对冲和资金成本的来源。我们卖出ETHA的PUT，收取权利金，表达了我们“不认为ETHA会比BMNR表现更差”的观点。这个操作对冲了ETH市场的整体下跌风险。如果ETH不大跌，这个头寸将通过收取权利金而获利。

以250905（2025年9月5日到期）的期权为例:

假设当前价格：BMNR = $53.49, ETHA = $36.5 (基于 $4840/ETH * 0.00756)

我们应该按照 6:5 的比例操作：

1. 买入 BMNR PUT: 选择一个接近平值的行权价，例如 买入 6 手 BMNR $53 PUT。支付的权利金为每手 $5.00，总支出为 $5.00 * 100 * 6 = $3,000 美元。
2. 卖出 ETHA PUT: 同样选择接近平值的行权价，例如 卖出 5 手 ETHA $36 PUT。收到的权利金为每手 $4.20，总收入为 $4.20 * 100 * 5 = $2,100 美元。

净成本: 策略总成本 = 支付的权利金 - 收到的权利金 = $3,000 - $2,100 = $900 美元

这是一个净支出的策略，因此最大亏损就是支付的900美元。

策略的损益分析

• 盈利情景（mNAV下降）:BMNR涨幅不及ETHA: ETH上涨10%，ETHA价格从36.5涨到40.15。理论上BMNR应从53.49涨到58.8。但由于增发稀释预期，BMNR只涨到$55。此时，虽然您的BMNR PUT是亏损的，但其亏损幅度小于ETHA PUT（已变为价外废纸）带来的收益，相对价值的变动使整个策略组合获利。BMNR跌幅大于ETHA: ETH回调5%，ETHA价格跌至34.6。理论上BMNR应跌至50.8。但市场恐慌情绪导致mNAV收缩，BMNR跌至$48。此时，您买入的BMNR PUT价值大增，其增值超过了卖出的ETHA PUT所带来的亏损，策略整体盈利。
• 亏损情景（mNAV上升或不变）:BMNR涨幅超过ETHA（mNAV扩张）: 市场情绪狂热，ETH上涨10%，但BMNR作为高beta资产上涨了20%。此时BMNR PUT将变为深度价外，价值归零，而卖出的ETHA PUT也价值归零将损失全部的净成本（900美元）。ETH暴跌: 如果ETHA价格暴跌（例如跌破$30），卖出的ETHA $36 PUT会带来巨大亏损，这个亏损可能超从BMNR PUT中获得的收益，导致整体策略亏损。

每个策略都有对应思路, 并不存在完美的解法. 但是当你对当前市场环境有了判断之后, 对应的期权组合会在你正确判断时抵御风险或者给予额外的奖励.