市场下滑的真正原因是什么：人工智能泡沫的担忧还是脆弱的劳动力市场？

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市场动态变化

市场曾经很简单。人工智能会在几年的时间里推动美国股票上涨，无论经济状况如何。

但这个故事在最近几天崩溃了，即使是AI股票之王Nvidia也交出了另一组强劲的数字。市场欢呼了一个小时，然后一切都逆转了。

与此同时，延迟的美国就业报告终于发布。报告显示，劳动力市场仍在增加就业机会，但也在失去动力。降息的希望略微减弱。

将这些举动放在一起让投资者感到不安。现在每个人都感到困惑。市场的抛售是因为人工智能估值过高、美国劳动力市场疲软，还是因为美联储不急于降息？再加上数据的缺口让每个人都在猜测。

最新就业报告真正显示了什么

最新的就业形势报告涵盖了九月份，并且由于政府停摆，直到11月底才发布。

数据显示，非农就业人数本月增加了119,000，与约51,000的共识预测相比，并且在8月份出现了下降。

失业率再次上升至4.4%，为2021年底以来的最高水平。

表面上看情况并不糟糕。就业仍在增长，失业率远未达到危机水平。

细节不太令人满意。就业增长有限。医疗保健、休闲和酒店业是主要的招聘领域。

制造业、运输和仓储以及部分商业服务领域裁员。

工资增长也有所放缓。平均小时工资环比增长0.2%，同比增长3.8%，仍然略高于当前的通胀率。

这支持目前的消费，但并未指向蓬勃的需求。

与此同时，修订的数据表现出较弱的趋势。早期的月份被下调，八月现在显示出小幅的净就业损失。

简单来说，美国劳动力市场的趋势不再是持续收紧。它表现为缓慢的招聘、某些周期性行业更多的裁员，以及失业率的逐渐上升。

对于联邦储备来说，这更尴尬而非决定性。这份报告是旧的。它描述了美国劳动市场在美国历史上最长的停工之前以及在最新一轮企业裁员公告之前的状态。

它没有明确的理由在十二月再次降息，也没有大声叫嚷着衰退。

为什么一个人工智能宠儿无法拯救市场

本周早些时候，投资者寻求Nvidia和更广泛的人工智能领域带来新的提振。

英伟达再次超出了收入和利润的预期。在一个短暂的时间窗口内，这似乎足以推动标准普尔500指数上涨，以及纳斯达克100指数上涨超过2%。

然后情绪发生了变化。到最后，标准普尔500指数下跌了约1.6%，纳斯达克100指数从强劲的涨幅转为约2.4%的亏损。

英伟达公司自身下跌了大约3%，而主要的美国股票基准现在距离其近期高点大约下跌了5%。

Nvidia的数字不是问题。关心的是这些数字代表什么。

人工智能领导者和数据中心供应商仍在实现强劲增长。然而，支持这一增长所需的支出是巨大的。投资者越来越质疑未来五年内到来的利润是否能证明今天的市场价值。

一个让交易者感到困扰的细节是英伟达的应收账款余额不断上升。

如果需求与收入增长所暗示的一样强劲，那么现金收款的滞后就引发了疑问。客户是否在调整自己的资本支出预算时延迟付款。

这增加了人们的感觉，即人工智能的需求可能比许多人认为的更敏感于更广泛的经济。

美国股票倍数仍接近早期投资者热情时期的水平，即使在最新的回调之后。当估值高时，良好的业绩已不再足够。

投资者希望证明，人工智能在不再繁荣的经济中是一种持久的现金生成器。

强劲的英伟达季度业绩未能推动市场上涨，这发出了一个明确的信号。人工智能交易不再看起来不可触及。

对冲、拥挤和抛售机制

使信心的动摇转变为急剧下滑的不仅仅是基本面。还在于投资组合的配置方式。

在反转当天，标准普尔500指数开盘几乎上涨了2%，然后跌入负区间。

VIX指数跃升至26以上。这是自四月份市场动荡以来最大的盘中波动。

交易台报告称，急于对冲风险并保护利润和亏损。

客户在股票期货、交易所交易基金和定制篮子中增加了空头头寸。

与此同时，流动性减弱。S&P 期货的订单簿顶部显示的深度不到通常的一半。这使得每个大订单对价格的影响超过了通常水平。

这个模式很熟悉。人工智能和大型科技股已经成为拥挤的交易。

许多机构投资组合在今年依赖它们获得回报。当叙述稍有变化时，投资者不仅仅是削减头寸。他们积极减少风险敞口，并购买下行保护。

交易对手随后必须调整他们自己的对冲，这加剧了这一波动。

该指数也跌破了其100日移动平均线。这个技术水平对系统性策略而言很重要。

一旦破裂，更多的抛售随之而来。这些机制并没有对美国劳动力市场或人工智能的真实价值说些什么新东西。它们解释了为什么一旦出现怀疑，价格会如此迅速地大幅下跌。

有趣的是，自20世纪50年代末以来，类似反转日的分析表明，市场在接下来的几天和几周内平均上涨。

尽管历史并不保证现在会反弹，但它确实表明，这样的事件往往更多是关于头寸调整，而不是经济前景的持久变化。

缺失数据与美联储的作用

在头条新闻背后，还有另一个不安的来源。此次停摆不仅延迟了报告。它在数据中造成了一个空白，就在美联储权衡其下一步行动之际。

劳工统计局无法进行10月份的家庭调查。这意味着将没有官方的10月份失业率或参与率数据。这些数字在事后无法重建。

来自雇主调查的十月份薪资数据最终将被发布，但仅作为十一月份报告的一部分。

该联合发布定于12月16日。美联储将在12月9日和10日召开会议。

因此，政策制定者必须在没有清晰的劳动市场数据的情况下做出关于利率的决定，持续两个月。

在关停之前，市场已将12月再次降息的可能性定价为较高。

随着增长放缓和通胀略有下降，投资者预计美联储将继续放宽政策。

在九月份的就业报告和因停摆而产生的数据缺口之后，这些预期发生了变化。

期货现在显示下个月降息的可能性大大降低，更多关注2026年初。

这意味着，一个正在软化但并不明显疲弱的劳动市场给了美联储等待的空间。同时，失业率的较高起点意味着如果出现负面冲击，缓冲空间会更小。

市场正在对这种不舒适的混合反应。增长正在放缓。政策安全网比投资者在夏季所希望的要远得多。

数据中的新型风险

还有一个角度值得关注。就业数据本身的质量正在发生变化。美国劳工统计局计划从2026年初开始更新其对新开和关闭的小型企业就业估计的方法。

所谓的“出生死亡模型”对每月工资数据有很大影响，特别是在周期后期，小企业的动态变化可能会迅速发生。

新方法将更加依赖每月的当前样本信息。

如果近期的就业增长在经济放缓时被夸大，那么这些变化以及通常的年度基准修订可能会使过去几年在事后看来显得更虚弱。

这将影响投资者在人工智能繁荣时期对美国劳动力市场强度的判断。

一个已经质疑人工智能估值和利率削减时机的市场，可能还需要消化最近就业增长的不同图景。