以太坊2025：从身份危机到经济复苏

引言：当叙事失效，商业模式胜出

进入2025年，Ethereum意味着面对市场日益强烈提出的一个根本性问题：这条区块链的真正用途是什么。在这一年中，尽管得到了众多知名影响者的支持、重大技术升级和大量投资，Ethereum的表现仍未令传统资产管理者信服。该项目陷入了一片灰色地带：既没有比特币作为全球价值储存的简单叙事，也没有Solana在高吞吐量应用中的操作速度。同时，Hyperliquid等链在衍生品领域展示了更高的手续费捕获模型。这种模糊性引发了关键性问题：Ethereum是否真正代表一种可持续的资产？在机构投资组合中应占据何种类别？它是否拥有清晰且可复制的经济模型？更重要的是，12月的Fusaka升级能否将这种不确定性转变为坚实的基础？

第一章：2025年的分类困境

双重定位压力

在2025年大部分时间里，加密社区试图将Ethereum划入两个互斥的类别。一方面，“超声币”论将其视为比特币的避险资产；另一方面，“世界计算机”的叙事将其定位为具有巨大增长潜力的技术平台。然而，2025年的市场环境拆解了这两种构想。

作为“数字商品”，Ethereum缺乏明确性：其动态供应机制(通过质押实现的通胀与通缩交替)，使其难以与比特币的固定供应模型相提并论。传统机构难以理解一项既能带来被动收入，又消耗资源的资产。

作为“技术平台”，数字更为残酷。在2025年前九个月，协议收入大幅收缩。8月，尽管ETH价格逼近历史高点，但全网手续费仅为3920万美元/月——比2024同期下降了75%。对于用市盈率或贴现现金流模型（(DCF)）评估的投资者而言，这意味着任何增长预期都崩塌。

竞争压力：夹击之下

在更广泛的区块链格局中，Ethereum面临前所未有的夹击。比特币通过ETF的机构化和国家战略储备的叙事，垄断了宏观价值保存市场。虽然Ethereum也获得了现货ETF的批准，但资金流仍远低于预期，显示其模糊的本质仍被广泛认知。

在另一端，Solana巩固了高速高价值细分市场：

• 支付与DePIN：基于区块链的物联网应用增长，青睐Solana的单体架构
• 表情包币与散户交易：投机社区偏好Solana的流动性中心
• 去中心化衍生品：Hyperliquid作为专业交易所，凭借更高的手续费结构吸引专业交易者

2025年某些月份，Solana的稳定币结算量实际上已超越Ethereum，强化了“Ethereum护城河正在被蚕食”的叙事。

第二章：法规框架作为基础

项目Crypto：SEC的理念转变

2025年11月12日成为分水岭。SEC主席Paul Atkins正式提出“Project Crypto”计划，宣布结束前十年“执法监管”策略。新理念基于对数字资产的严格经济分类。

对Ethereum最重要的变化是明确承认：代币的性质可以演变。SEC的“Token Taxonomy”理论指出，最初作为投资合同出售的资产，不会永远受到该分类的限制。当网络达到足够的去中心化水平——持有者不再依赖中心化实体的管理努力以产生收益——该资产将退出Howey测试的范围。

Ethereum拥有超过110万个活跃验证者，且其节点网络在所有Layer 1链中地理分布最广，明确被认定为非证券。史上首次，Ethereum获得了合法的分类。

数字资产市场清晰法案：数字商品

2025年7月，众议院通过了“Digital Asset Market Clarity Act” (CLARITY法案)，为数字商品提供了结构化的法律定义：

管辖权：由去中心化区块链协议产生的资产——明确提及比特币和Ethereum——归商品期货交易委员会（(CFTC)）管辖，而非SEC。

操作定义：数字商品是“任何可在无中介的情况下由人之间持有和转让的可替代资产，记录在公开分布式且加密安全的账本上”。

银行影响：该法案授权银行注册为“数字商品经纪商”，为机构客户提供Ethereum的托管和交易服务。在银行资产负债表中，ETH将不再被归类为高风险且难以定义的资产，而是类似黄金、农产品或外汇的商品——对资本充足率有巨大影响。

质押悖论的解决

直到2025年，技术法律上的一大难题是Ethereum的质押机制与商品身份的兼容性。传统商品（(石油、小麦、金属)）不产生被动收入，反而涉及存储成本。Ethereum作为能带来质押收益的资产，如何既是商品，又不是金融证券？

2025年的法规框架通过类别划分解决了这一矛盾：

• 资产层面：ETH本身仍是商品——网络的“燃料”和“抵押品”，具有内在使用价值
• 协议层面：由协议管理的原生质押为“工作”或“验证服务”。验证者提供计算资源和锁定资本以保障网络安全；其奖励是服务报酬，而非投资收益
• 服务层面：只有当中心化实体（(交易所、质押平台)）提供托管质押服务并承诺特定收益时，该“产品”才构成受监管的投资合同

这种三层划分使Ethereum既保持“生产性资产”的经济特性，又享有商品的免监管地位。华尔街开始将ETH描述为“生产性商品”——一种具有抗通胀特性、收益类似债券的资产，开辟了全新估值类别。

第三章：经济模型的崩塌与重建

Dencun悖论：技术成功，经济灾难

2024年3月，Ethereum推出Dencun升级，核心开发团队引入EIP-4844，即“Blob”交易，旨在以极低价格提供数据空间，降低Layer 2的成本。从技术角度看，执行完美：Layer 2的手续费从几美元降至几美分，加速了Base、Arbitrum和Optimism等二级生态的繁荣。

但从经济角度看，Dencun却是个无声的灾难。Blob的最初定价机制完全基于市场逻辑：供需关系。由于Blob空间远超初期Layer 2的需求，基础费（(1 wei，相当于0.000000001 Gwei)）几乎为零。

随之而来的动态极为病态：

• Base或Arbitrum可以按“正常”费率(根据本地网络拥堵情况)向用户收费
• 他们向Ethereum L1支付极少的“租金”以获取Blob空间
• 数据显示，Base每天产生数万美元的手续费，却只向Ethereum支付几美元

由于大部分L1交易流量迁移到L2，且L2不通过Blob大量销毁ETH（(支付过少)），Ethereum的EIP-1559燃烧机制失效。到2025年第三季度，Ethereum的年化通胀率回升至+0.22%——ETH再次变得通胀，失去了2023-2024年核心的“通缩资产”叙事。

社区用一个流行的比喻描述了这种状态：L2像“blob鱼”，深海生物，靠Ethereum L1的光亮为生，却不回馈养分。Ethereum在提供安全和去中心化的同时，养育了无法提升其价值的生态系统。

Fusaka：B2B收益机制的创新

面对经济可持续性危机，Ethereum开发团队决定进行结构性重置。2025年12月3日推出的Fusaka升级，是自Merge以来最雄心勃勃的尝试，旨在重新配置Ethereum-L2的价值链。

EIP-7918：最低保证价格

最重要的提案是EIP-7918，它彻底改变了Blob的定价逻辑。创新之处在于简单而优雅：Blob的基础费（Base Fee）永远不会低于一个与L1执行层gas价格挂钩的阈值。具体而言，最低价设定为L1基础费的1/15.258。

这意味着，只要Ethereum主网保持拥堵(DeFi交易、NFT铸造、RWA结算)，L1的gas价格上涨，Blob空间的“底价”也会自动上升。Layer 2将无法再以几乎免费的方式依赖Ethereum的安全性；必须支付与其获得的价值成比例的“租金”。

这一机制立即带来效果：Blob的基础费从1 wei飙升至0.01-0.5 Gwei——涨幅达1500万倍。对Layer 2的最终用户而言，影响微乎其微(交易成本仍在0.01美元左右)，但对Ethereum协议而言，意义巨大。在燃烧率和手续费捕获方面，系统从“几乎为零”变为“潜在的千倍”。

PeerDAS (EIP-7594)：供给弹性双重运动

为了避免价格上涨完全扼杀Layer 2生态的开发，Fusaka同时引入PeerDAS (Peer Data Availability Sampling)。该协议创新允许节点不下载Blob的全部内容，而是随机采样部分内容以验证其加密完整性。带宽和存储压力大幅减轻：约-85%。

这项技术创新为每个区块Blob总量的扩展提供了空间：目标逐步从每块6个Blob提升到14-16个。

Fusaka后Ethereum的商业模型，变成了典型的“涨价与量升”策略：

• Blob的最低价格(floor)，稳定收入基础
• 产出总量增加→供给弹性
• 收入ETH的燃烧→结构性通缩

行业分析师如知名的Yi估算，2026年ETH的燃烧率可能比2025年增加8倍，成为Fusaka后首个真正的结构性通缩年份。

第四章：Trustware的估值框架

传统DCF：技术股的视角

一旦明确Ethereum能产生可预期、可量化的现金流，就可以应用传统的折现现金流（(Discounted Cash Flow)）估值方法，类似于对科技公司的估值。虽然被归类为商品，但Ethereum具备企业的结构——收入(手续费)、成本(验证者补偿)、以及(EIP-1559燃烧、质押奖励)等机制。

21Shares在2025年第一季度开发了基于手续费收入和燃烧机制的多阶段模型。即使采用保守假设(15.96%的贴现率)，ETH的合理价值也计算为3998美元；更乐观的假设(11.02%的贴现率)，则合理价值升至7249美元。

Fusaka后经济重整为“未来收入增长率”模型提供了坚实基础。分析师不再担心Layer 2迁移带来的L1收入归零，而是可以线性预测基于Layer 2采用率增长的最低现金流。

货币溢价：商品价值的视角

除了未来现金流，Ethereum还拥有一种无法用传统估值模型捕获的价值：货币溢价，源自其作为结算媒介和参考抵押品的功能。

• DeFi主导抵押品：ETH仍是去中心化生态的主要抵押品。从稳定币(DAI)到衍生品，ETH作为基础信任锚，锁定总价值超过1000亿美元，直接或间接与其价值挂钩。

• 生态系统计价：NFT市场、Layer 2市场、众多应用的网络手续费——全部以ETH计价。若要替代这一标准，将引发巨大经济摩擦。

• 流动性限制：被ETF锁定、企业财库(Bitmine持有366万ETH)，以及无限期持有仓位的验证者不断减少Ethereum的流动性。这种供需失衡赋予其类似黄金或主权债券的“稀缺溢价”。

“Trustware”的概念及其定价

Consensys在2025年推出了革命性估值类别：Trustware。不同于销售通用计算能力的AWS，Ethereum销售的是更为稀缺的东西：“去中心化且不可变的最终性”。

随着RWA (Real World Assets)迁入链上，Ethereum L1将从“交易处理器”转变为“全球资产守护者”。价值捕获将更多依赖于保护的资产数量，而非TPS或吞吐量。

如果Ethereum保护价值10万亿美元的全球资产，即使只实现0.01%的“年度安全性”，网络每年也应获得1亿美元的收益。为了抵御51%的攻击，Ethereum的市值应与其所支持的经济价值和波动性成比例。

这一“安全预算”框架使Ethereum的市值直接反映其所保护的经济价值。没有比看到黑客在攻破资产后立即将其转为ETH以保障安全更具说服力的叙事了。

第五章：竞争细分与RWA的主导地位

自然分工：Ethereum与Solana的互补模型

2025年的数据揭示了区块链市场已形成结构性细分。Solana巩固了“零售处理网络”角色——类似Visa或纳斯达克。其优化极端TPS、超低延迟和最低单位成本，适合：

• 高频交易
• 消费支付
• 高密度交易的DePIN应用

Ethereum则逐步成为“批量结算系统”——类似SWIFT或FedWire。它不试图处理每一笔咖啡交易，而专注于由Layer 2发起的“结算批次”，包含数千笔整合交易：

• 高价值金融工具的代币化
• 跨境大额结算
• 高价值资产的最终性和不可变性

这种分工是成熟市场的自然演变。高价值、低频交易偏好Ethereum，因其安全性和去中心化的优势；而高流量、低价值的交易则集中在Solana。

RWA护城河：未来数万亿市场

在被视为未来万亿级市场的RWA领域，Ethereum几乎占据垄断地位。虽然Solana在加速发展，但机构级项目仍聚焦Ethereum：

• BlackRock的BUIDL基金(数十亿美元)
• Franklin Templeton的链上产品
• 各国央行讨论的主权代币化

机构逻辑不容置疑：当涉及数百万、数十亿美元资产的安全时，安全性优先于速度。十年的连续正常运行时间，赋予Ethereum最深的护城河。

结语：空中跃迁

2025年，Ethereum进行了一次大胆而深思熟虑的操作。它放弃了“世界计算机”的“普世”叙事，转而扮演“全球价值基础”的角色。它将身份危机转变为结构性重塑。

但仍有一个悬而未决的问题：Fusaka后经济重建的“跑道”是否足够稳固？还是像Pulau Senang的著名监狱实验一样，发现人类激励比任何技术创新都更强大？

答案将在未来12-18个月由市场揭晓。可以肯定的是，Ethereum已不再是2024年的模糊项目，而是未来全球金融的三大叙事——协议安全、价值保存和批量结算——的战场，胜者即将诞生。