国库融资的变革：私营投资者如何重塑美国债券市场

十年债务所有权的变革

过去十年里，持有美国政府证券的主体发生了剧烈变化。根据摩根大通的耿恩甘布南安特（Geng Ngarmboonanant），一位前财政部官员的分析，国债持有者的构成讲述了一个引人注目的故事。在2010年代初，外国政府持有的国债超过40%，相比1990年代中期的约10%有了显著增长。如今，这一数字已降至不到15%，以追求利润的私人投资者现在填补了这一空缺。这一根本性的再平衡对美国如何筹措不断攀升的债务负担具有深远影响，目前债务总额已超过$38 万亿。

“那些轻松借贷的日子已经过去了，”Ngarmboonanant提醒道，强调曾经支撑国债市场的稳定外国买家基础已基本消失。联邦政府在2026财年第一季度已借入$601 十亿，尽管与去年同期相比有所改善，增加了$110 十亿，但这主要得益于关税收入的暂时增加，抵消了支出压力。

竞争加剧：企业债券收益率与市场压力

随着国债在争夺投资者资金，出现了一位强大的新竞争对手：发行自己证券的企业。阿波罗（Apollo）的首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）指出，华尔街分析师预计，今年投资级债券发行量可能达到约2.25万亿美元——这一大幅增长主要由科技行业巨头在人工智能基础设施和数据中心的重金投资所推动。

这种不断增加的企业债券发行形成了关键的市场动态。当企业通过投资级债券市场筹集资金时，必然会与国债争夺相同的投资者群体。市场目前面临的问题是，这一企业债券收益率和发行量的激增是否会蚕食对政府证券的需求，或将资金从抵押贷款支持证券等其他固定收益工具中转移出去。

“这些购买会以牺牲国债为代价，从而推高利率吗？还是会减少对抵押贷款支持证券的需求，导致抵押贷款利差扩大？”斯洛克向金融界提出了这些关键问题。答案将对2026年国债融资成本以及更广泛的信贷市场状况产生重大影响。

债务管理的阻力

一些因素可能会进一步复杂化政府的融资局面。2025年底以来，美联储的降息未能实质性降低国债收益率，目前仍接近九月初的水平。与此同时，特朗普政府的政策公告——包括可能将国防支出提高到每年1.5万亿美元，以及近期立法下的退税计划——可能会大幅扩大联邦赤字，超出当前预期。

最高法院可能推翻关税政策的潜在风险也增加了不确定性，因为这些收入曾为预算提供了暂时缓解。在此背景下，固定收益市场面临越来越大的压力，大量证券争夺投资者关注，可能推动企业债券收益率和国债利率上升。

财政主导地位的问题

前财政部长珍妮特·耶伦（Janet Yellen）最近警告称，财政主导的条件正在加剧——即中央银行必须购买不断扩大的政府赤字以维持市场稳定的情景。预计未来三十年内，国家债务将攀升至GDP的150%，政策制定者面临日益增加的压力，确保国债对私人投资者具有吸引力。

核心挑战很简单：如果没有来自债券买家的自然需求，政府就有可能陷入危险的螺旋——为了吸引资金，收益率必须大幅上升，进一步加重财政负担。斯洛克的评估得出结论，2026年，庞大的国债发行、竞争的企业债券供应以及投资者结构的变化将持续对利率施加上行压力，重塑美国财政政策的计算方式。