比特币期权真的能作为价格调控者吗？

设定背景： 随着比特币在2024年末从$110,000水平回落，市场参与者中出现了一个引人注目的叙事：比特币期权交易的爆炸性增长已成为一种无形的力量，限制了上涨潜力。所引用的证据相当充分——BlackRock的现货比特币ETF (IBIT) 期权未平仓合约从2024年末的仅$40 十亿激增至$12 十亿，2025年12月所有交易场所的比特币期权合约总数达到$49 十亿。然而，这一理论值得更深入的审视。

备兑看涨策略的收益轮换故事

要理解为何这个辩论重要，首先要考虑促使这一变化的原因。传统的现金与持有策略——做空比特币期货同时持有现货——在2024年一直是可靠的收益引擎，提供10-15%的年化溢价。到2025年11月，这一溢价已降至5%以下，迫使大户和基金经理寻求替代的收入来源。

于是，备兑看涨策略出现了：卖出看涨期权以获得即时的溢价收入。这些合约提供了12-18%的年化收益率，远比不断收窄的期货价差更具吸引力。资金的重新配置迅速发生，数据也清楚显示——IBIT期权未平仓合约激增，追求收益的参与者大量进入卖出看涨期权的仓位。

价格上限理论的破绽

抑制论的基础是一个看似合理的链条：收益卖家限制上涨空间，交易商通过卖出比特币现货进行对冲，从而形成价格天花板。但实际的市场结构告诉我们不同的故事。

最具代表性的指标是看跌/看涨比率，在此期间一直稳定在0.60以下。这个比率之所以重要，是因为它反映了相对仓位。如果卖出看涨期权的交易者真正占据主导地位，且人为限制价格，我们会预期看涨卖家相对于看跌买家会非常多，推动比率接近零。相反，它的稳定性暗示了更为复杂的局面：每个通过卖出看涨期权获利的参与者背后，都有一部分积极购买看跌保护、布局突破的市场参与者。

看跌保护的需求还通过看跌期权的偏斜动态得到确认。IBIT的看跌期权从2024年末的2%折价，转变为近期的5%溢价——这是对下行保护需求上升的明确信号。如果市场真的相信看涨期权无限制地限制比特币，理论上看跌期权的溢价应当收窄，而不是扩大。

波动率的悖论

这里是抑制论的关键漏洞：隐含波动率，即市场对未来波动和价格变动的预期定价，从2024年5月起已降至45%或更低，而2024年末为57%。较低的波动率直接削弱了卖出看涨期权所能获得的溢价。如果备兑看涨策略真正占据主导且盈利，市场应展现出强劲的波动率指标以支撑溢价生成。相反，情况正好相反——在期权未平仓合约不断增加的同时，波动率却在下降。

这一悖论表明，期权市场已超越了单纯的收益策略。是的，一些参与者进行卖出看涨期权以获取收入，但不断上升的看跌需求、稳定的看跌/看涨比率以及收缩的波动率，共同描绘出一个市场：防御性对冲与收益提取共存，多个策略同时运作，没有单一仓位主导价格发现。

真正的故事

比特币期权并未制造出价格天花板；相反，它们已成为市场管理波动性和实现收益的主要场所。卖出看涨期权的交易者在比特币上涨至其行权价附近时获益最大，这使他们的利益与看涨参与者一致，而非对立。由现金与持有策略向基于期权的收益策略的演变，是对市场环境的适应，而非对价格发现的结构性限制。

持续的看跌保护需求、看跌/看涨比率的韧性，以及隐含波动率的崩溃，共同表明比特币的价格走势仍由基本的供需关系驱动，而非衍生品仓位所操控。期权市场放大了这些动力，但并未压制它们。

当前背景： 比特币近期测试了$95.29K水平，伴随显著的波动性，但期权市场仍在处理多类型参与者的对冲和收益策略。除非看跌/看涨比率崩溃或隐含波动率持续飙升，否则关于结构性价格压制的观点仍难以令人信服。