打破加密僵局：为什么山寨币陷入两败俱伤的局面

山寨币市场已崩溃。不是价格暴跌或波动——那些只是周期。它在结构上已经崩坏。如今参与代币生态系统的每个人都在亏钱：交易所、早期投资者、项目团队、风险投资家。这不是投机。这是三年前决策的数学后果，而我们仍在为此买单。

无人谈及的供应灾难

事情的真相是：2021-2022年出现了大规模的风险投资泡沫。数千个项目筹集资金并承诺交付。现在它们同时发行代币。结果？市场供应泛滥，而需求却崩溃。

但这还不是最糟糕的部分。

真正的问题在于发行方式。项目以荒谬的低流通率发行代币——有时仅占总供应的个位数百分比。FDV (完全稀释估值)被抬高到不切实际的水平，制造出价值的错觉。在账面上，你持有的是“更便宜”的代币。实际上，你持有的是一个定时炸弹。

逻辑很简单：较少的即时供应=价格稳定。但供应压力是不可避免的。当代币解锁时，价格会崩盘。早期支持者变成内部人士的退出流动性。数据显示，从那个时代起，80%以上项目自发行以来表现不佳，呈现相同的模式。

这种低流通策略造成了我们所说的**“四亏矩阵”**：一种大家都以为自己在赢，但实际上每个人都在亏的局面。

四亏陷阱：每个参与者都在亏损

中心化交易所曾以更严格的流动性要求和更紧的控制来保护散户投资者。结果却引发社区反弹，以及表现毒性的币种，让用户怨恨他们“封锁”了机会。

代币持有者相信低流通意味着内部人士不能立即抛售。他们半对——但代价惨烈。人为的稀缺性将一级市场估值推到荒谬的水平，然后项目不得不依赖低流通率的技巧以避免立即崩溃。这是一个功能失调的反馈循环。

项目团队操控低流动性，认为这样可以维持估值、减少稀释。暂时奏效了，但这种做法变得具有传染性。当每个团队都这么做时，整个行业的融资能力就被摧毁了。本来是个“黑客”手段，变成了系统性武器。

风险投资家以低流通市场价格标记持仓，从而基于虚高估值筹集新资金。直到策略崩溃。中长期融资渠道枯竭，信心也荡然无存。

每个人都在亏损。这个游戏从一开始就被毒害了。

市场试图两次逃脱——都失败了

第一次尝试：迷因币 (散户反叛)

迷因币作为VC支持的低流通代币的直接反应而爆发。宣传极具吸引力：发行时100%流通，无VC支持，完全公平。终于，散户可以参与而不被欺骗。

但现实更黑暗。

没有机构把关，市场充斥着未经筛选的垃圾。匿名操盘手取代了风险投资团队——但这并没有带来公平，只制造了混乱。超过98%的参与者亏钱。代币变成了骗局工具。持有者在几分钟内被清零。

像Pump.fun这样的平台赚了数十亿。其他人都亏了。

交易所面临一个几乎无法抉择的选择：要么忽略迷因币 (用户链上交易)，要么将其列出 (当价格崩盘时被责备)。代币持有者受害最深。

第二次尝试：MetaDAO (偏向极端保护持币者)

MetaDAO在反方向上进行了激烈修正——为代币持有者提供极端保护，内部人士只有达到关键绩效指标（KPIs）才获得流动性，民主化融资，降低初始估值，更公平的入场。

带来了真正的好处：

• 加密货币持有者获得了实际控制权
• 创始人激励与代币成功挂钩
• 在资金紧张期持续融资
• 入场价格更公平

但过度修正也带来了新问题：

• 创始人过早失去控制。能力强的团队避免采用这种模式，只有绝望的团队才会接受。这就是“创始人柠檬市场”——最差的选择偏差。
• 无限发行使得中心化交易所的上市变得不可能。MetaDAO的代币被困在枯竭的链上流动性中，无法触达真正推动价格的散户资金。
• 波动极大，筛选机制甚至比传统VC更糟。

每次迭代都解决了一个问题，却带来了三个新问题。市场仍未找到一个对所有参与者都可持续的平衡点：交易所、持币者、团队和投资者。

真正的解决方案应是什么样子

找到平衡点不意味着让所有人都满意。关键是划清界限：什么是有害的，什么是合法的，什么能创造真正的价值。

对交易所：停止“锁仓秀”

停止这样做： 要求多年的锁仓期，借口“保护”市场。这实际上阻碍了价格发现，制造了人为的稀缺陷阱。

开始要求： 以实际里程碑 (KPIs)绑定的可预测代币释放计划，而非随意的时间锁。更短、更频繁的解锁，基于实际进展。有效的问责机制。这为投资者提供透明度，防止“拉盘”骗局。

对代币持有者：放弃极端主义

停止这样做： 过度修正，施加过多控制，因为你过去没有控制权。对所有内部人士实行统一的长期锁仓，忽略不同角色，阻碍公平的价格发现。迷恋“50%内部人士阈值”只会带来新的低流动性操控机会。

开始要求： 真实的信息权和运营透明度。你有权了解代币背后的业务。定期披露进展、挑战、资金储备和资源配置。确保价值不通过不透明结构流失。最重要的是：知识产权持有人应持有代币——这样确保创造的价值真正归属于代币持有者，而不是被投机者抽取。

代币持有者应对重大预算决策拥有控制权，但不干涉日常运营。这两者是有区别的。

对项目团队：停止“洗币”

停止这样做： 在没有产品市场契合信号的情况下发行代币。将代币视为“轻股权”，没有法律保护。仅仅因为“所有加密项目都这么做”或资金短缺就发行代币。

开始要求： 战略自主。具备做出大胆决策、管理日常运营和执行的能力，而不需要每一步都经过DAO批准。如果你对结果负责，就需要有执行的权限。这不是专制——这是基本的运营能力。

对风险投资：果断筛选

停止这样做： 强制每个投资组合公司发行代币。并非所有加密公司都需要代币。强制发行代币以标记持仓或创造退出机会，导致市场充斥着僵尸项目。这种做法破坏了整个行业的信号与噪声比。

开始要求： 严格筛选。诚实判断哪些公司真正适合采用代币模型。早期加密资本风险极高——当赌注成功时，应获得相应的回报。这意味着合理的持股比例、反映贡献和风险的释放计划，以及在获利时可以退出而不被妖魔化。

未来一年：最终的供应清算

2025年可能是2021-2022年泡沫带来的最后一次重大供应冲击。为什么？

• 到2026年底，那些项目要么完成代币发行，要么退出
• 融资成本仍然高企，限制新项目的形成
• “等待发行代币的项目”风险投资池大幅缩减
• 一级市场估值已回归理性，减少了低流通操控的压力

供应周期应最终趋于平缓。但前提是我们能解决结构性激励问题。

真正的长期威胁不是供应——而是**“柠檬市场”**场景：山寨币变成失败项目的倾倒场，没有其他选择，而成功项目则完全放弃代币，转而采用传统股权结构。

这已经在发生。为什么优秀团队要忍受代币市场的毒性，而不是筹集股权资金？如果一个项目作为传统公司可以成功，为什么要在加密市场赌博？

结果：只剩“柠檬”——没有替代方案的项目。

为什么代币实际上可能会存活

尽管前景暗淡，我认为代币还能存活。原因如下：

股权无法复制的博弈机制。 代币实现了所有权驱动的增长飞轮，这是传统股权无法做到的。Ethena的代币机制推动了用户采纳和协议经济，速度远超股权结构。

社区和护城河建设。 代币创造了实际激励社区参与的机制。Hyperliquid的交易社区成为深度嵌入的参与者——形成网络效应和忠诚度，纯粹的股权无法实现。

速度。 代币激励大幅压缩了增长时间线，相比股权的归属计划更快。

但前提是我们要解决结构性问题。只有停止低流通操控，建立真正的问责机制，市场才能持续。

市场终于觉醒的迹象

顶级交易所变得更有选择性。新上市标准更加严格。质量控制实际上得到了提升。

治理创新：MetaDAO的试验，DAO对知识产权的所有权 (见：Uniswap/Aave争议)，更优的合约结构。市场在学习——缓慢、痛苦，但确实在学习。

市场正处于一个周期中。我们处于底部。到2027年，等2021-2022年的项目全部消化完毕，新的代币供应因融资受限放缓，经过试错后出现更好的标准——局面应会显著改善。

问题是：成功的项目会回归代币模型，还是会永久转向股权？答案取决于我们是否解决了利益再平衡和筛选问题。这是我们现在要做的选择。

未来之路

山寨币市场陷入困境。不是死了——是卡住了。四方博弈，规则破碎，大家都在亏钱。但破碎的规则是可以修复的。

未来12个月会很痛。供应会被清理。但经过这段消化期后，有三股力量可能推动复苏：

1. 通过痛苦的试错形成的更好标准
2. 有效的利益再分配机制
3. 有选择的发行——只有在真正创造价值时才发行，而不是作为默认融资手段

答案取决于今天的选择。三年后，当我们回望2026年，是否终于学会了合理平衡一枚币——还是会再次陷入循环？