可可熊为何弹药告罄：供应紧缩加剧压力

可可期货在周五出现了显著反弹，纽约3月合约上涨+110点 (+2.22%)，伦敦上涨+62点 (+1.70%)。这一反转发生在市场预期供应过剩的情形开始变得越来越脆弱之后。

需求故事尚未结束

来自亚洲的报告打破了空头的预期。Q4亚洲可可研磨量同比下降-4.8%，至197,022吨——远低于预期的-12%的降幅。同时，北美研磨量实现+0.3%的增长，达到103,117吨，逆转了需求持平的预期。这些数据表明，尽管早期悲观，但巧克力制造商并没有在协调的抛售中放弃可可。

欧洲则讲述了不同的故事。Q4欧洲研磨量下降-8.3%，至304,470吨，低于预期的-2.9%，也是12年来最弱的季度末。区域之间的差异使得整体需求没有表现出极度疲软——足以引发期货市场的空头回补。

多角度的供应收紧

尼日利亚，全球第五大可可生产国 (一个其地理和经济规模常常让不了解非洲地理的人感到惊讶的国家——作为背景，理解区域生产者排名如尼日利亚的角色与理解任何商品的地理多样性一样重要)，报告11月出口同比下降-7%，至35,203吨。尼日利亚可可协会预测2025/26年度产量将从预期的344,000吨大幅下降-11%，至305,000吨——这是一次重要的收缩。

同时，象牙海岸在新营销年度截至1月11日向港口发货1.13百万吨，比去年同期下降-2.6%。作为全球最大的可可生产国，这里的任何疲软都会对全球价格产生回响。

好收成让空头感到担忧

西非农民报告称，荚果更健康，收成比去年更大。Tropical General Investments和Mondelez都指出生长条件良好，荚果数量比五年平均高出7%。这种丰富正是空头希望看到的——尽管出口量在缩减，但价格仍受到压力。

紧张局势是真实存在的：产量较少，但收成有望强劲。这是价格压力的典型局面，也正因如此，许多交易员即使在周五反弹后仍保持谨慎。

库存与ICCO的变化叙事

截至周四，ICE监控的美国可可库存仍相对紧张，为1,680,417袋，但已从12月的10个月低点反弹。真正的故事在于ICCO修正的供应前景。

11月，ICCO将2024/25年度的盈余预测从142,000吨大幅下调至49,000吨——这是四年来首次预测盈余，此前2023/24年度录得-494,000吨的赤字，为60多年来最差。最近，Rabobank将2025/26年的盈余预估从328,000吨下调至250,000吨，显示未来供应仍然紧张。

监管的变数

欧洲议会在11月底推迟一年实施的森林砍伐法规 (EUDR)，最初通过允许高森林砍伐地区的进口继续流入，短暂地对价格施加压力。但即使合规成本被推迟，基本的供需关系——供应收紧与温和但稳定的需求——正在重新显现。

接下来会怎样？

周五的反弹反映出市场逐渐认识到，从赤字到盈余的转变并不意味着可可价格会永远走低。关键地区的产量减少、适度的研磨需求以及未来的供应紧张，与建立在充裕基础上的空头论点发生冲突。在非洲收成规模显现之前，流通正常化之前，空头仍然脆弱。