默克股价上涨32%的背后隐藏的裂痕：专利断崖与研发压力

默克在三个月内令人印象深刻的32.3%涨幅吸引了投资者的关注，自11月以来，该股持续高于其50日和200日移动均线。然而，在这股看涨的表面之下，隐藏着一个更为复杂的故事，特别是对于寻求短期收益的投资者来说，需要保持谨慎。

Gardasil问题与短期收入压力

虽然Keytruda作为默克的主要收入驱动力备受关注，但公司在疫苗组合方面面临着直接的阻力。Gardasil，历史上公司的第二大产品，在2025年前九个月的销售额出现了40%的大幅下滑。这一恶化主要源于中国经济放缓，需求疲软迫使默克的商业合作伙伴智飞生物积累了过剩库存。公司随后停止了出货，以实现库存正常化。

除了Gardasil在中国和日本的困境外，Proquad、M-M-R II、Varivax、Rotateq和Pneumovax 23等多款疫苗在同期也出现了销售下滑。这些短期收入压力，加上某些药物的仿制药侵蚀以及糖尿病产品需求减弱，尽管Keytruda表现强劲，但仍带来显著的阻力。

Keytruda的主导地位掩盖了产品组合的脆弱性

Keytruda依然令人印象深刻。这款免疫疗法在2025年前九个月的销售额达到了233亿美元，同比增长8%。其主导地位令人震惊——该药占据了制药收入的50%以上。早期非小细胞肺癌的扩展以及转移性适应症的持续增长，继续推动其市场份额。

默克的战略举措彰显了对Keytruda长远前景的信心。获得FDA批准的皮下注射剂Keytruda Qlex比静脉注射更快，且延长了专利保护，远超2028年IV版本的排他期。此外，公司正与Moderna合作推进个性化mRNA癌症疫苗组合(V940/mRNA-4157)，处于III期临床研究中。

然而，过度依赖单一产品也带来了结构性脆弱性，尤其是在竞争威胁日益激烈的背景下。

VEGF抑制剂竞争加剧与2028年专利到期

Keytruda的竞争格局正发生重大变化。新型双重PD-1/VEGF抑制剂正逐渐成为潜在的变革者。Summit Therapeutics的ivonescimab，一种同时靶向PD-1和VEGF通路的VEGF抑制剂，在中国进行的晚期非小细胞肺癌III期研究中显示出优于Keytruda的效果。Summit认为ivonescimab有望在多种NSCLC适应症中建立新的治疗标准，实质性取代Keytruda的市场地位。

这种竞争动态反映了更广泛的治疗转变。像Keytruda这样的单一靶点疗法面临局限，而VEGF抑制剂组合旨在克服这些限制。辉瑞最近收购了中国3SBio的另一款双重PD-1/VEGF抑制剂SSGJ-707的全球非中国区独家权益，彰显行业对这一趋势的认可。甚至默克也在开发自己的双重PD-1/VEGF抑制剂，承认该技术的潜力。

2028年的专利到期成为一大生存挑战。届时，Keytruda的IV制剂将失去排他性，新兴的VEGF抑制剂竞争者也在环伺，默克维持市场份额的能力面临真正的压力。

并购支出与盈利预估调整

默克的激进收购策略反映了对2028年转型的预期。公司本月完成了92亿美元收购Cidara Therapeutics，新增CD388，一款用于季节性流感预防的长效抗病毒候选药物。去年以数十亿美元收购Verona Pharma，带来了Ohtuvayre，一款具有数十亿美元潜力的慢性阻塞性肺疾病维持治疗药物。

这些并购交易伴随着显著的整合成本。因此，市场普遍对2026年的盈利预估在过去60天内从每股9.23美元下调至7.94美元——这是一个实质性的压缩，反映了收购负担和潜在增长的担忧。

研发管线扩展与新药上市

积极的一面是，默克的晚期研发管线自2021年以来通过内部开发和并购几乎增长了三倍。公司计划在未来几年推出约20款新药，其中包括多款重磅候选药物。近期获批的药物包括Capvaxive$10 肺炎球菌疫苗(、Winrevair)肺动脉高压(和Enflonsia)RSV抗体(，都取得了良好的商业反响。

晚期候选药物包括一款多拉韦林/伊斯拉韦林固定剂量HIV组合)FDA预计2026年4月决定(、一种口服PCSK9抑制剂用于胆固醇管理，以及用于溃疡性结肠炎的tulisokibart。这些产品有望在2028年之后帮助抵消Keytruda收入的下滑。

估值视角与增长担忧

从估值角度看，默克似乎合理。以13.15倍的2024年预期市盈率交易，低于行业平均的17.86倍，且略高于其五年平均的12.48倍。与AbbVie、诺和诺德、礼来、阿斯利康和强生等同行相比，仍具有明显的价格优势。

然而，估值不能抵消基本面增长的担忧。公司一年内股价涨幅为10.3%，落后于行业21.6%的涨幅，反映出投资者对当前周期之外可持续增长的怀疑。

投资结论

短期交易者应保持谨慎。尽管股价上涨了32%，但该股的Zacks评级为#5)强烈卖出(。盈利预估下调、疫苗短期收入压力、VEGF抑制剂竞争加剧，以及对2028年专利到期的结构性担忧，共同抑制了上涨的热情。

长期投资者或许应等待更清晰的非Keytruda增长驱动因素出现，以及新产品和VEGF抑制策略能否充分替代Keytruda的收入贡献的更具体证据。虽然管理层在管线交付和并购整合方面的执行值得肯定，但当前的估值和预期未能充分反映这些执行风险和竞争风险。