联合健康的激进定价策略能带来真正的复苏吗，还是在掩盖更深层次的问题？

医疗保险行业正面临关键转折点，联合健康集团 (NYSE: UNH) 成为投资者争论的焦点。在2025年从峰值到谷底经历了45%的惨烈下跌后，公司现在正测试其定价策略是否能恢复利润率，还是持续的结构性阻力将使扭转局面变得困难。风险巨大，执行风险也非常真实。

去年的利润压缩有多严重

联合健康的盈利能力遭受重创，震惊了市场。2025年第一季度，公司报告了自2008年金融危机以来的首次盈利失误，原因是医疗索赔意外激增。到2025年第三季度，损失已无可忽视：净利润率跌至2.1%，而去年同期为6%。医疗护理比率——一个关键的盈利指标——飙升至近90%，远高于更健康的85%的基线水平。

这次崩溃尤为令人震惊的是管理层的信心丧失。5月，公司完全撤回了指引，显示出对未来路径的深度不确定。同月，Stephen Hemsley 出任CEO，标志着一个决定性的转变。Hemsley曾在2006-2017年期间主导联合健康的垂直整合战略，他的回归表明管理层已准备好做出艰难的决策。

定价策略：大胆的战术，伴随真实的执行风险

管理层的应对措施非常激进。在Medicare Advantage、个人和商业风险计划中，联合健康大幅提高费率。该策略明确优先考虑利润恢复而非会员增长——这是一个经过计算的权衡，接受短期流失以恢复盈利能力。

2026年销售季的早期信号令人鼓舞。在10月的第三季度财报电话会议上，管理层强调了续约率的改善和商业市场中定价纪律的增强，尽管费率有所上调。然而，关键考验将在1月27日的财报电话会议上到来。投资者将在此听取详细的2026年指引，并了解医疗护理比率是否真的朝着更健康的85%水平趋势。

然而，风险也很大。如果费率提升不足，或促使更健康的成员转投竞争对手，剩余的被保险人群将变得越来越昂贵。这可能引发一个自我强化的循环，导致进一步的费率上调——正是让投资者夜不能寐的“死亡螺旋”场景。

那些不会轻易消失的阻力

除了定价执行外，结构性挑战依然存在。2025年，Medicare Advantage面临新的政府资金削减，报销率持续多年的下降。联合健康估计，这将每年减少大约$6 十亿的报销收入，管理层希望能抵消大约一半。这是对运营效率的赌注，成败未可知。

Medicaid的利润率仍承压，因政府资金持续无法跟上成本上涨。公司预计这些利润率全年将保持低迷。此外，司法部对联合健康的药房福利管理者和Medicare Advantage账单操作的调查，为公司带来了额外的监管不确定性，可能导致意外的责任。

为什么护城河仍然重要——但并非不可攻破

联合健康的垂直整合——涵盖保险、医疗服务、药房和数据基础设施——仍然是真正难以复制的。拥有超过五千万会员，公司拥有竞争对手难以匹敌的议价能力。年度合同结构允许每年调整费率，系统应对成本压力。

值得注意的是，伯克希尔哈撒韦在2025年第二季度投资了约1.6亿美元，购买了大约500万股股票，显示出信心。这是一个来自价值投资者的有意义的背书，尽管他们一向持怀疑态度。

不过，护城河的持久性取决于执行力。如果定价过度导致大量流失，或未能有效减缓成本增长，竞争优势将比管理层预期的更快被侵蚀。

估值背景与未来转折点

以2026年盈利预估的18.8倍市盈率，联合健康低于其五年平均的25.2倍——表面上具有吸引力，但并非“立即买入”的便宜货。公司长期的轨迹才是这里的核心，而非短期的催化剂。

对于长期投资者来说，1月的财报电话会和随后的季度报告将决定联合健康是否真正处于复苏的转折点，还是面临更长时间的挑战。公司在维护利润率的同时，最小化会员流失的能力，将决定这项投资论点的下一篇章。

复苏的叙事是合理的，但执行风险是真实存在的。