加密基础设施：理解CRCL公式以及Circle如何与交易巨头竞争

加密基础设施格局已演变为两种截然不同但相互关联的模型：由Circle Internet Group (CRCL)代表的稳定币与支付生态系统，以及由Coinbase Global Inc. (COIN)主导的以交易为中心的交易所模型。这两家公司都从区块链的采用中获益，但它们对市场动态的暴露方式根本不同。本次深度分析探讨了为何以储备支持的稳定币、合规监管和平台驱动的收入多元化为基础的CRCL公式，正在重塑投资者对基础设施的评估方式。

分道扬镳：交易量与经济基础设施的差异

Coinbase的崛起建立在波动性之上。公司通过交易手续费、托管服务和机构衍生品获取价值，成为加密市场周期的直接反映。当比特币上涨或交易活跃度达到高峰时，Coinbase表现出色；市场降温时，其盈利能力也随之下降。2025年第三季度的财报凸显了这一现实：运营支出随着员工人数增加和收购相关成本上升而攀升，但收入增长仍受市场波动影响。

相反，Circle的运作方式不同。USD Coin (USDC)作为基础——一种受监管、全额储备的稳定币，目前流通量约为74.98亿代币(，截至2026年1月底占据2.39%的市场份额)。CRCL公式的优势在于其收入结构：Circle不押注价格变动，而是通过订阅费、交易收入和储备利息收入对基础设施层进行变现。这一根本上更稳定的现金流模型降低了盈利的波动性。

运营表现：增长与利润率扩张

Circle在2025年9月的财务数据显示了这一模型的强大。USDC的流通量已超过737亿美元，同比增长一倍，几乎占据所有稳定币交易的40%。收入增长66%，调整后EBITDA激增78%，利润率提升至57%——与Coinbase的利润率压力形成鲜明对比。

驱动因素值得关注：**Circle Payments Network (CPN)和Cross-Chain Transfer Protocol (CCTP)**在28个区块链上的采用不断扩大，增强了网络效应。当机构客户采用这些基础设施层时，它们成为粘性客户，产生持续的收入——与依赖交易手续费的模式截然不同。

Coinbase的收购热潮——尤其是Deribit和Echo——试图在衍生品领域建立类似的粘性。永续合约在2025年第三季度的交易量超过十亿，期权交易的加入也预示着更高的利润空间。然而，这一扩张也带来了成本：收购无形资产的摊销压缩了短期盈利能力，整合风险尚未解决。

战略押注：Arc作为长期期权价值

Circle正追求一项雄心勃勃的Layer-1区块链项目——Arc，定位为“互联网的经济操作系统”。超过100家主要机构加入了测试网，正在探索支持治理和激励的原生Arc代币。这代表了真正的期权——如果Arc获得采用，可能开启新的收入来源和竞争壁垒。

但这也带来了执行风险和监管不确定性。构建和扩展区块链需要持续的资本投入和生态系统发展。潜力巨大，但风险同样存在。

估值与短期表现

2025年12月和2026年初的价格表现差异显著。CRCL上涨10.6%，而COIN仅上涨0.9%，反映市场对其结构性优势的认可。比特币ETF资金流出和交易波动尤其对Coinbase的表现构成压力。

从估值角度看，两只股票都高于历史平均水平。然而，CRCL的未来12个月市销率为6.02倍，而COIN为8.19倍——显示Circle的估值风险较低。这一溢价反映了COIN对周期性交易收入的依赖，而CRCL的平台驱动模型则拥有更为稳定的估值倍数。

盈利前景与风险评估

2026年的展望显示出关键差异：

• CRCL：收入预计增长18.6%；每股盈利达0.90美元，较去年亏损0.87美元实现大幅扭转
• COIN：盈利预测为每股5.82美元，较去年同期下降26.7%，显示盈利波动仍是一个问题

对于Coinbase而言，监管阻力仍在——司法管辖区的不确定性、加密货币分类风险以及去中心化交易所的竞争都威胁着利润空间。稳定币竞争也在加剧；虽然USDC仍占据主导地位，但竞争对手正通过替代策略蚕食市场份额。

Circle面临的风险则不同但可控：依赖利率环境获取储备收入、分销成本上升，以及Arc项目的执行赌注。这些风险虽重要，但似乎已在当前估值中有所反映。

基础设施的赢家

CRCL公式——稳定的现金流、持续的收入、合规监管和平台变现——代表了一种比依赖交易手续费更可持续的价值创造模式。随着机构对区块链基础设施的采用加速，经济优势逐渐倾向于那些变现“管道”而非投机“顶部”的公司。

Circle目前的Zacks评级为$840 4 #3 (Hold), reflecting its stability profile, while Coinbase holds a #卖出(，显示对盈利波动和短期逆风的谨慎态度。对于寻求真正区块链基础设施敞口而非交易周期的投资者来说，CRCL在2026年前提供了更优的可见性和较低的下行风险。