为什么DeFi协议实际上才是链上信用的真正利润引擎

多年来，关于DeFi协议的叙事一直是它们作为薄利多销的基础设施角色——必要但并不特别盈利。与此同时，金库和分发平台被誉为“真正的盈利者”，资产发行方如Lido凭借其网络效应频频登上头条。但如果这种认知完全颠倒了呢？对生态系统中实际现金流的更深入分析显示，DeFi协议位于链上信贷体系中最具经济价值的层级，悄然捕获的价值远超其上方的下游金库和向其提供资产的上游资产发行者。

这种误解源于孤立地看待系统的某一部分，而没有追踪资本和费用的完整流动。当你退后一步，审视完整的借贷架构时，真相变得一清二楚：像Aave和SparkLend这样的DeFi协议并非苦苦挣扎的弱者——它们是DeFi中隐藏的价值分配的王者。

完整架构：资金实际流向何处

现代链上借贷生态系统并非简单的两层结构，而是一个由多个参与者组成的复杂堆叠，每个环节都在不同点提取价值。理解DeFi协议所处的位置，必须绘出整个价值链。

基础是区块链本身，提供结算和信任层。向上是资产发行者——如Lido，创建流动质押代币或其他带利资产的实体。这些发行者通过其基础仓位产生收益，并从中分得一部分。

但事情变得有趣了：借贷协议位于中间，提供资本匹配和流动性基础设施。它们向借款人收取利息，并从中提取一定比例作为协议收入。

接下来是金库和策略管理平台——Fluid、Mellow、Treehouse等。这些平台位于借贷协议之上，将复杂的收益策略打包成用户友好的产品。它们通过提供更高的回报吸引资金，而无需用户自己应对复杂操作。它们的收入来自管理费和绩效费。

最后是普通用户和机构，位于顶端，将资产存入金库，期待获得超额回报。

但关键的洞察是：**到底是谁在借用这些借贷协议的资金？**我们对Aave和SparkLend最大借款者的分析揭示了一个颠覆传统认知的事实。最大借款者并非随机的散户交易者，而是金库和策略平台本身，它们通常借入数十亿的贷款以执行收益策略。像Abraxas Capital这样的机构也作为大额借款者出现，运行类似金库管理者的资金部署策略。

这意味着，真正的资金流是一个循环：金库从借贷协议借款，以为用户创造更高的回报。而这种借款活动，正是产生巨大利息支付的源头，远远超过金库自身通过手续费获得的收益。

证明的案例：Aave上的Ether.fi

让我们以一个真实且规模可观的例子来说明这种动态。Ether.fi在Aave上持有第二大借款头寸，未偿还贷款约15亿美元。其策略简单且具有代表性，许多大型金库都在采用类似操作：

• 存入weETH (，获得约+2.9%的质押收益)
• 借出wETH，成本约为-2%
• 向用户收取0.5%的平台管理费

从Ether.fi的角度来看，约有$215 百万的总锁仓价值（TVL）实际上作为净杠杆部署在Aave上。这部分资金每年为金库带来约107万美元的平台手续费收入。

而DeFi协议的真正经济本质在此暴露：Aave同时从同一策略中获得约450万美元的年利息支付(，计算方式为：15亿美元借款wETH × 2%的借款年化利率 × 15%的储备因子)。

换句话说，Aave从这笔资金池中获得的收入大约是Ether.fi自身从中赚取的四倍左右。

这还不是个例。在DeFi最复杂、规模最大的策略中，这种情况普遍存在。即使考虑到Ether.fi也是weETH的发行者，因而从自身资产的需求中获益(，借贷协议仍然从这类安排中捕获了远远更多的经济价值。

超越单一案例：协议间的普遍模式

如果Ether.fi的案例是孤例，那还算新奇，但观察其他主要金库策略后可以发现，这是一种系统性现象。

Fluid Lite ETH收取20%的绩效费和0.05%的退出费，持有约17亿美元的wETH借款。这带来每年大约)百万的总利息收入，其中大约$33 百万流向Aave，而Fluid自身则接近$5 百万的收益。即使规模庞大，协议的收益仍高于金库。

Mellow的strETH策略对借入的$4 百万收取10%的绩效费，但其TVL仅约$165 百万。计算显示，协议的价值捕获相较于TVL更有优势。

在SparkLend——以太坊上的二级借贷协议中，模式依旧。Treehouse运行一个ETH杠杆策略，TVL约$37 百万，借入资金也约$34 百万。它只对超过2.6%的收益部分收取绩效费，但SparkLend从借款中获得的利息收入仍然超过Treehouse相对于其TVL的收益。

其根本原因很简单：金库的收入高度依赖于费率百分比，受限于其直接管理的TVL。而DeFi协议的收入则直接与借款规模挂钩，在市场条件变化时相对稳定。转向美元计价策略或调整杠杆比率可能会改变利润空间，但基本关系——协议收入远超金库——几乎不变。

当然也有例外，比如由Morpho和Stakehouse Prime Vault$133 等高费率策展人创建的封闭生态系统（如26%的绩效费），通过Morpho(实现激励对齐。但这些都不是最终形态，而是市场逐步趋向平衡费率结构的中间状态。

最震撼的对比：协议与资产发行者

虽然金库的对比令人震惊，但这仍可能被视为DeFi内部事务。更大的问题是：你应该拥有Aave还是Lido？

这需要更复杂的分析，因为Lido的资产会产生独立的收益，并为借贷协议创造间接的收入机会。不能仅仅比较Lido的直接手续费与Aave的利息收入——必须追踪Lido资产在整个借贷生态中的全部经济价值。

目前，Lido在以太坊核心市场持有约44.2亿美元资产，其中大部分支持借贷仓位。这些仓位每年为Lido带来约)百万的绩效费收入。

但再追踪这些资金。那44.2亿美元的资产支持大致平衡的ETH和稳定币借贷仓位。在当前市场的净利差（NIM）约0.4%下，Lido支持的借贷带来的利息收入每年约$11 百万。

这比Lido的直接收入多出(百万——而这还是在NIM处于历史低位的环境下。

这意味着：Aave从Lido的资产中获得的经济价值大约比Lido自己捕获的多50%。如果NIM略有扩大，这个差距会大幅拉大。这并不是说Lido被低估了，而是说Aave相较于其促成的经济活动，远被低估了。

核心竞争优势：为什么DeFi协议能赢得完整价值链

如果仅用传统金融的视角——比较存款产品的净利润率——DeFi协议可能看起来利润微薄。但这种框架忽视了结构性现实。

在完整的链上信贷体系中，DeFi协议占据着核心经济层的位置。它们捕获的价值超过下游的分配者)金库$17 ，它们每单位资产创造的经济活动也多于上游的资产发行者$6 Lido、Ether.fi(，而且它们的收入模型比两者都更具防御性和稳定性。

借贷在孤立状态下可能看似利润低微，但嵌入整个信贷堆栈后，它是相对最强大、最具防御性的价值捕获层。金库依赖借贷协议运作，资产发行者依赖借贷协议创造二级市场，用户依赖借贷协议实现金库为其打包的策略。

DeFi协议不是薄利多销的基础设施角色，而是链上金融的核心价值提取层，其经济地位远比市场认知更为稳固。