杨岳平揭STO监管困局：台湾「故步自封」的代价

當區塊鏈技術加速發展，證券型代幣（STO）成為全球金融創新的焦點時，楊岳平對台灣監管框架的批評直指核心問題：一個保守且不完整的規範體系，正在扼殺本地的資金融資機會。這位國立臺灣大學法律系助理教授在學界和業界的STO討論中提出了尖銳的質疑，暴露了台灣證券監管在區塊鏈時代的根本性思維缺陷。

發行市場受限，次級市場失規：台灣STO規範的「偏差」

楊岳平首先指出台灣金管會的監管思路存在嚴重矛盾：一方面對次級市場（交易市場）幾乎沒有規範，另一方面卻對發行市場進行嚴格限制。這種「倒反」的做法，讓台灣走上了一條孤立的道路。

對照美國的做法就能看出問題所在。美國並未因STO而特意立法，而是依賴既有的多元發行管道來應對——包括Rule 504（針對小規模發行）、Regulation A+（眾籌規則）、Regulation CF（股權眾籌）、Rule 506（機構投資人豁免）等多套機制。這些管道各有側重，形成梯度化的融資生態。相比之下，台灣的證券發行選擇極為單調，流程繁瑣、手續層層審批、成本高昂，使得許多新創企業望而卻步。

分級管理的妥協方案：新臺幣3千萬元的分水嶺

根據台灣金管會的STO初步監管規範，當局採取了分級管理的策略：募資金額在新臺幣3千萬元或以下的STO項目，可豁免依據證券交易法第22條第1項的申報義務；超過3千萬元的項目，則需進入金融科技發展與創新實驗條例的沙盒實驗流程，通過實驗後才能依證券交易法規定辦理。

這個方案看似兼顧了效率與安全，但楊岳平卻質疑其必要性。既然美國現行法規已足以涵蓋STO，為何台灣必須「為STO開特別法」？背後的行政優先思維雖能避免修法的麻煩，卻無法解決根本問題。

定義爭議與規範困境：Howey Test的時代問題

台灣對STO的定義參照美國《證券法》中的Howey Test，但這套百年標準面臨多重質疑。產業內對其適用範圍爭執不休：一些人認為定義「涵蓋過廣」，使部分功能型代幣被誤歸為證券型代幣；另一些人則認為「涵蓋過窄」，無法規範股權型或債券型的其他證券型代幣；還有人質疑其「技術中立性」——為什麼只有分散式帳本發行的投資契約才受規範？線下紙質合約為何就不適用？

三大根本改革方案：楊岳平的願景

面對這些亂象，楊岳平提出了明確的解決路徑——全面開放證券多元發行管道、全面核定投資契約為證券、全面開放證券交易場所種類。這三項改革若能實現，將從根本上改變台灣STO的生態。

監管邏輯的深層衝突：新時代的法律困境

國立政治大學法學院助理教授臧正運進一步延伸分析，將問題推向更深層的思考。他指出，當代金融已邁入「消費者為王」的時代，資本與資料的關係已然重新定義，但台灣監管部門仍用百年歷史的證券法來管制新興技術——這種時間錯位本身就是制度失效的根源。

臧正運特別指出資訊披露的困境。傳統證券法的監理基礎邏輯是「資訊披露」，但將其移植到區塊鏈環境時產生了荒謬的問題：「應該由誰來確定Source Code與白皮書之間的落差？」代碼與敘述之間的不一致該由誰負責？監管單位顯然缺乏答案。

臧正運也點出沙盒實驗的實踐限制。雖然金管會允許大額STO進入沙盒實驗，但沙盒資源有限，新創業者進入門檻高，成功突圍的機率低。這使得本應扶植創新的制度反而成了創業者的絆腳石。更關鍵的是，STO源自區塊鏈的去中心化理念，而監管部門卻用中央集權式的現行證券法來規範——兩者的根本衝突若不解決，STO在台灣可能走向末路。

投資人教育的缺失：制度改革的另一個維度

理律法律事務所初級合夥人熊全迪從律師視角補充道，過往金融科技衝撞現有法律時（如純網銀），監管部門的慣性反應就是加強監管而非重新思考。他提出了一個犀利的問題：「鏈上資料究竟有無區別對待的必要？純網銀發生在網路是不是就意味著不受監管？」

熊全迪坦承，台灣投資人過度依賴政府保護，導致風險認知不足。許多投資人在損失後即刻向金管會投訴，使監管部門反過來加強產業管制。因此，真正應該改革的不僅是法規，還有投資人的風險意識。「最應該教育的實際上是投資人」，熊全迪強調，自我風險承擔能力的提升，比監管部門的過度保護更為重要。

國際競爭的失利：台灣證券法的歷史教訓

觀察台灣證券法規的演進歷程，一個令人沮喪的事實浮現：這些監管框架並未成功把台灣打造成國際主要的融資中心。上市的外國公司寥寥無幾，這個現象背後隱藏著深層的制度問題。

論壇主持人理慈國際科技法律事務所共同創辦人蔡玉玲提出了關鍵問題：「究竟要在何種監理機制下，STO才有可能成為吸引外國企業來台募資的轉機？」

熊全迪進一步坦言，過往確實有外籍人士來台發行上市，但大多數都有台商背景。即便在STO規範完善的前提下，能否有效吸引境外區塊鏈業者仍是未知數。關鍵制約在於：「僅限專業投資人參與認購STO，自然前來參與的投資人將少之又少。」

楊岳平觀點的現實意義

楊岳平所批評的「故步自封」，不僅是監管思維的問題，更反映了台灣在全球金融創新競賽中的落伍。當美國以靈活、多元的發行管道吸引全球資本時，台灣卻在建立更多監管壁壘。如果不能從根本上改變這種思路，台灣將繼續失去STO帶來的機遇，而這套保守的監管邏輯也將繼續限制本地創新生態的發展。改革的必要性已不容辯駁，關鍵是當局是否有勇氣面對。