从樟宜监狱到以太坊的救赎：ETH 如何逃脱2025年的难题

以太坊2025年的发展历程反映出一个奇特的历史平行：1950年代新加坡的樟宜监狱改造。正如新加坡领导人曾相信拆除围墙、建立信任可以改造顽固罪犯一样，以太坊开发者希望通过Dencun升级拆除交易手续费，从而释放繁荣的Layer 2生态系统。这两次试验都始于乌托邦式的理想主义，最终都以严酷的经济现实告终。然而，樟宜监狱的试验以悲剧收场，而以太坊的故事在Fusaka升级最终解决了2025年前四个季度无法解决的问题：破碎的商业模型和模糊的身份认同，迎来了救赎的转折。

2025年的身份危机：ETH在黄金与科技之间的夹缝

2025年全年，以太坊在资本市场中的位置愈发尴尬。投资者已习惯将加密资产划分为两个清晰的类别：“数字商品”如比特币，作为价值储存；或“技术平台”如Solana，从用户吞吐量和交易量中获利。以太坊试图同时扮演两者，但市场对这种双重叙事毫不留情。

尴尬的商品角度：虽然ETH在DeFi中作为抵押品发挥着关键作用（总锁仓价值超过1000亿美元），其动态供应机制——在通胀与通缩之间循环——使其无法像比特币那样拥有“数字黄金”的地位（比特币供应固定为2100万）。习惯用稀缺性和稳定性看待商品的传统机构投资者，发现ETH的复杂性令人难以接受。

失败的科技股论点：从技术平台角度看，以太坊的核心财务指标——网络收入——描绘出一幅灾难性的图景。到2025年8月，尽管ETH价格逼近历史高点，协议收入同比暴跌75%，月收入仅为3920万美元。传统金融投资者习惯用市盈率和贴现现金流模型，这看起来像是一家濒临崩溃、毫无复苏希望的企业。

这种“既非鱼又非鸟”的定位造成了一个真空，以太坊面临上方和下方的挤压。比特币的叙事通过ETF资金流入和主权国家储备策略持续获得动力。与此同时，Solana的单体架构在支付、DePIN基础设施、AI代理和消费应用等领域几乎捕获了所有增长，甚至在某些月份超过了以太坊主网的稳定币交易速度和生态系统收入。Hyperliquid的永续合约去中心化交易所（DEX）也显示出优于以太坊执行层的手续费捕获能力。

社区的挫败感凝聚成一个令人不安的问题：如果以太坊的价值存储不如比特币，交易吞吐不如Solana，手续费捕获不如专业应用，那么它的竞争护城河究竟在哪里？

打破束缚：监管明确性与CFTC分类

突破点来自一个意想不到的方向：监管框架。2025年11月12日，SEC主席Paul Atkins在费城联邦储备银行发表演讲，宣布“Project Crypto”——对监管理念的根本重置。该倡议明确拒绝“执法监管”，转而采用基于经济实质的分类框架。

Atkins的演讲中包含一个关键的思想转变：他反驳“曾经是证券，永远是证券”的观点，而提出“代币分类学”的概念，承认数字资产本质上具有流动性，随着网络属性的演变可以重新分类。SEC的新立场是：当区块链达到足够的去中心化程度，使得代币持有者不再依赖任何中心化实体的“核心管理努力”以产生收益时，该代币完全不再适用Howey测试。

以太坊的辩护非常直接：拥有超过110万个验证节点和全球最为分散的节点网络，协议明显达到了这一去中心化门槛。

这一框架在2025年7月得到法定强化——美国众议院通过了数字资产市场的“Clarity Act”。立法做出了几个关键判断：

• 管辖权归属：源自“去中心化区块链协议”的资产——特别是比特币和以太坊——归类为CFTC商品，而非SEC证券。
• 商品定义：数字商品被定义为“可互换的数字资产，完全由个人拥有和转让，无中介记录在加密安全的公共分布式账本上”。
• 银行融合：银行现在可以注册为“数字商品经纪商”，将ETH托管视为贵金属和外汇，而非高风险未分类资产。

一个关键的认知难题也随之解决：如何将产生质押奖励的资产归类为商品？传统商品如原油不产生收益，也没有存储成本。监管框架通过功能层级解决了这个问题：

1. 资产层：ETH本身是商品（Gas费、保证金、交易价值）
2. 协议层：原生质押构成“劳动”或“服务提供”——验证者为维护网络安全获得报酬，而非被动投资回报
3. 服务层：只有提供特定收益保证的托管质押服务才会被归类为投资合同

这种区分使得ETH既能保持其收益特性，又能获得商品类监管待遇。机构投资者开始将ETH重新定义为“生产性商品”——既是抗通胀的对冲工具，也是债券般的收益生成器。Fidelity在2025年的报告将其称为“互联网债券”，是多元化投资组合的核心。

商业模型的悖论：从Dencun的失败到Fusaka的修复

身份问题解决后，关键的经济问题仍未解答：以太坊的现金流来自哪里？这种模型是否可持续？

2024年3月的Dencun升级引入了EIP-4844（Blob交易），旨在通过提供廉价数据存储降低Layer 2的成本。技术上，这次升级非常成功——L2的Gas费从几美元降至几美分，推动了L2生态的快速增长。但从经济角度看，却成了一场灾难。

定价机制完全依赖Blob空间的供需关系。由于早期采用阶段，预留的Blob容量远远超过实际L2需求，Blob基础费长时间被锁定在1 wei（0.000000001 Gwei）。这造成了荒谬的经济结构：像Base和Arbitrum这样的Layer 2每天从用户收取数十万美元，却只支付几美元给以太坊L1以换取安全和数据空间。

后果随之而来：L2捕获了所有经济利益，而L1一无所获。这种“寄生效应”意味着曾在以太坊L1执行层结算的交易迁移到L2，但L2通过Blob燃烧的ETH不足以支撑以太坊的通缩叙事。到2025年第三季度，以太坊的年化供应实际上增长了+0.22%——完全颠覆了其“超稳货币”的定位，也曾支撑多年的市场叙事。

Fusaka逆转（2025年12月3日）：幸运的是，以太坊开发者社区没有放弃。2025年12月3日，期待已久的Fusaka升级部署了修正方案：规定L2必须向L1支付比例的贡金，以换取它们所消耗的安全和基础设施。

EIP-7918（Blob基础成本与执行成本挂钩）：升级的商业亮点是EIP-7918，它从根本上重塑了Blob的定价。提案引入了价格底线：Blob基础费不再能降到1 wei。相反，最低Blob价格现在由算法与L1的执行层Gas价格挂钩（具体为L1基础费的1/15.258）。每当以太坊主网因代币发行、DeFi活动或NFT铸造而出现拥堵，L1基础费自动上升，形成对应的L2大数据购买价格底线。

经济上的转变立竿见影：Blob基础费激增15,000,000倍（从1 wei升至0.01-0.5 Gwei区间），升级激活后。虽然L2用户几乎未察觉——交易成本仍在约0.01美元左右——但以太坊协议收入则大幅提升，约增加了1000倍。

PeerDAS（EIP-7594）：为了防止价格底线的提升抑制L2增长，Fusaka同时部署了PeerDAS（Peer Data Availability Sampling）。该技术允许节点通过随机抽样小数据片段验证数据可用性，而无需下载完整Blob，减少带宽和存储需求约85%。这一供应端扩展使以太坊每个区块的目标Blob数量从6提升到14+，确保在单位价格上升的同时仍有足够容量。

结果：形成了“交易量与价格”双重优化模型——EIP-7918提升单位价格底线，PeerDAS增加总供应——传统零售经济学与加密基础设施的结合。

ETH的定价：DCF模型、货币溢价与Trustware

商业模型修复后，估值框架终于站稳脚跟。华尔街机构迅速部署多种适用于具有商品属性、现金流和货币特性的资产的估值方法：

贴现现金流（DCF）分析：21Shares发布了采用三阶段DCF模型的研究，推导交易费收入和ETH燃烧机制。在保守假设（15.96%的折现率）下，估算公允价值为3998美元；在更乐观的情景（11.02%的折现率）下，公允价值达7249美元。Fusaka之后的收入确定性——L1现在保证随着L2采用而增长——为未来现金流预测提供了坚实的基础，而此前几乎没有。

然而，将这些DCF估值与当前市场价格（2026年1月约为3010美元）进行对比，揭示出一种张力：要么对保守DCF估值有适度的上行空间，要么如果折现率进一步上升，则存在下行风险。这一差距表明，单靠估值模型难以全面捕捉以太坊的全部价值。

货币溢价模型：ETH的价值不仅仅在于现金流——它作为DeFi抵押品和结算资产的角色赋予其溢价。以太坊作为底层抵押品的DeFi TVL超过1000亿美元，生态系统的信任锚点创造了内在价值。此外，NFT交易、Layer 2的Gas支付，以及企业持有（如比特币矿业公司持有数百万ETH）都限制了供应。到2025年第三季度，ETF已锁定资金达276亿美元。这种供需紧张关系类似贵金属的定价机制。

Trustware估值框架：Consensys在2025年的报告中提出了“Trustware”的概念：以太坊不仅仅出售计算能力（AWS占据主导），而是“去中心化、加密保证的最终性”。随着真实世界资产（RWA）迁移到链上，以太坊的价值捕获机制从“交易吞吐”转向“资产保护”。一个区块链保护着10万亿美元全球资产，必须具备足够的市值和验证者安全性，以抵御经济动机驱动的51%攻击。这一“安全预算”框架暗示，以太坊的估值上限与其所保障的经济价值直接相关——随着RWA的加速采用，可能获得更高的倍数估值。

市场分裂：以太坊的结算层与Solana的零售高速公路

2025年的市场数据最终揭示了一个结构性现实：单体链和模块化链在根本上服务不同的经济细分。

Solana的零售主导：利用极致的单槽最终性和几乎零成本的手续费，Solana几乎垄断了高频率消费者应用的所有增长：支付（Saga生态）、DePIN基础设施（传感器网络、物联网）、AI代理和Memecoin投机。在某些时期，Solana的交易量和稳定币流通速度甚至超过了以太坊主网——这并非因为Solana“更好”，而是因为它针对的是完全不同的市场：低价值、高频交易，毫秒级延迟和分币级成本推动采用。

以太坊的RWA与结算定位：与此同时，以太坊巩固了其作为高价值、低频交易结算层的定位。RWA的采用清楚地讲述了这个故事：BlackRock的BUIDL基金和Franklin Templeton的链上基金都选择了以太坊作为部署平台，而非Solana。对于那些管理数亿甚至数十亿美元代币化资产的机构，安全性和稳定性远比速度更重要。以太坊十年的连续运行，构筑了其在速度较慢但经过充分考验的基础上的最深护城河。

这种分工类似成熟的金融基础设施：Visa和NASDAQ每天处理数百万零售交易，而SWIFT和FedWire则结算大型机构转账，尽管吞吐量较低。市场没有因为“更慢”而放弃以太坊——而是将其重新定位为不同层级的基础设施。

救赎之路：以太坊是否真正走出困境？

2025年为以太坊带来了一个类似樟宜监狱悖论的生存危机：一个建立在乌托邦理想上的雄心系统，能否在经济现实的冲击下存活？Dencun升级类似于新加坡的信任试验——都在经济激励与其背离时失败了。但不同于那段历史悲剧，以太坊的开发者社区果断转向。

Fusaka升级、监管明确性以及新兴的估值框架表明，以太坊已从身份危机中走出，定位更加清晰。无论$3,010是合理估值还是仅仅是通向$5,000+ DCF估值的一个站点，这都仍有争议。但其底层架构——一个具有可持续现金流、堡垒级安全性、不断增长的机构部署的商品级资产——正是2025年绝望中所掩盖的基础。

困扰2025年的问题——“以太坊是否还有未来？”——已转变为2026年的更细致问题：“以太坊将保障数字经济的哪个层级？”答案似乎越来越清晰：不是零售交易，而是机构结算和真实世界资产基础，支撑着繁荣的区块链经济。