从樟宜监狱到数字解放：以太坊如何在2025年突破束缚

2025年将被铭记为以太坊的转折点——不是因为资产价格突然飙升，而是因为它终于摆脱了多年来束缚它的监管和经济牢笼。这一比喻不仅仅是比喻。正如新加坡的樟宜监狱象征战后时代的制度限制，以太坊在2025年大部分时间里被困在相互矛盾的叙事、监管模糊和破碎的商业模式之间。但与樟宜监狱的困境实验不同，以太坊的伟大逃脱是通过技术精确和监管清晰实现的。到年底，网络打破了束缚，进入了一个明确身份和可持续经济的新纪元。

樟宜式的禁锢：以太坊的身份危机

在2025年大部分时间里，以太坊的市场地位在一个关键方面类似于樟宜监狱：既没有守卫也没有囚犯知道它应该是什么。市场将加密资产归入两个看似不可变的类别——像比特币（“数字黄金”）这样的价值存储商品，以及像索拉纳这样的高速执行层。被夹在中间的以太坊，越来越像两个类别的难民。

商品模糊性

比特币的故事很简单：供应固定、能源密集的共识机制、透明的货币政策。而以太坊的则不是。其供应动态在通胀和通缩之间变化。质押奖励使纯粹的商品叙事变得复杂。保守的机构——以太坊需要吸引的对象——对这种复杂性感到不安。产生利息奖励的资产怎么能被归类为“数字黄金”？传统商品不支付股息。

技术崩溃

到2025年8月，尽管ETH接近历史高点，以太坊的网络协议收入同比暴跌75%，仅为3920万美元。对于任何传统科技公司来说，这都意味着业务模型的灾难性失败。习惯了市盈率和贴现现金流分析的投资者发现自己陷入谜题：如果以太坊不像科技平台那样产生收入，也不像商品那样稳定，它到底是什么？

竞争压力

上行压力来自比特币，其ETF流入量远超以太坊，巩固了其宏观资产地位。下行压力来自索拉纳，它以更快的速度和更低的成本，几乎囊括了所有高频应用——支付、DePIN、AI代理、表情包。Hyperliquid的永续DEX又开辟了一个新的用例，使以太坊看起来像个没人知道如何估值的中间孩子。

这不仅仅是市场营销的问题，而是生存危机。

监管突破：逃离证券的迷雾

监狱的大门在2025年11月开始裂开。

SEC主席Paul Atkins在费城联邦储备银行发表演讲，正式结束了多年的监管模糊。新框架被称为“Project Crypto”，拒绝了困扰行业的二元思维。Atkins解释说，资产并非永远被锁定在单一分类中。同一代币在ICO期间可能被归类为投资合同，但一旦网络实现足够的去中心化，就可以晋升到完全不同的监管类别。

这是关键的认识：当一个网络的去中心化程度超过某个阈值，使得代币持有者不再依赖中心化的“核心管理努力”来获得回报时，Howey测试不再适用。以太坊拥有超过110万个验证者和全球最分散的节点基础设施，显然达到了这个阈值。

清晰法案的成就

2025年7月，国会通过了数字资产市场的“清晰法案”，为以太坊提供了监管“放行证”。该立法明确将“源自去中心化区块链协议的资产”——特别是BTC和ETH——归为CFTC商品管辖，而非SEC证券监管。

这一立法行动实现了多年的游说未能完成的目标：将以太坊合法重新定位为一种生产性商品资产，类似于石油或贵金属。银行现在可以注册为数字商品经纪商，将ETH列入资产负债表，而无需将其视为投机性高风险资产。

解决质押悖论

那么，产生利息的质押奖励怎么办？如何还能称之为商品？2025年的监管框架巧妙地通过分层分析解决了这个问题：

在资产层面，ETH本身是商品。它作为网络的燃料、保证金和交换媒介。

在协议层面，质押被重新定义为服务提供——验证者提供计算资源和资本安全，以换取报酬，而非被动投资回报。

只有在服务层面——当中心化托管机构如交易所承诺特定回报时——服务才变成投资合同。

这种三层划分使以太坊既能保持其经济激励，又能获得商品地位。Fidelity在2025年第一季度的研究报告强调了这一独特地位：ETH成为“互联网债券”，结合了商品的抗通胀特性和收益生成特性，成为机构投资组合的必备资产。

经济牢笼的突破：从Dencun的失败到Fusaka的修复

监管清晰是必要但不充分的。更深层次的危机在于经济。

Dencun陷阱

2024年3月的Dencun升级引入了EIP-4844（Blob交易），旨在降低Layer 2的成本。从技术上看，它成功了——L2的Gas费从美元降至几美分，推动生态系统增长。但从经济角度看，这是灾难。

Blob定价机制依赖供需平衡。但最初供应（预留的Blob空间）远远超过需求。基础费降至1wei——几乎为零——并保持在那里。像Base和Arbitrum这样的Layer 2网络从用户那里获得了巨额奖励，但向以太坊Layer 1支付的“租金”微不足道。有些日子，Base单日收入就达数十万美元，却只向以太坊支付几美元。

交易量从L1执行迁移到L2数据存储。曾经是以太坊通缩叙事支柱的EIP-1559燃烧机制变得无用。到2025年第三季度，以太坊的年化供应增长率反弹至+0.22%——又开始膨胀。社区对这种动态的痛苦称呼是“L2榨取所有利益，而L1则饥饿”，这也成为以太坊商业模式根本崩溃的印象。

Fusaka解放

然后是2025年12月3日的Fusaka升级。

核心修复是EIP-7918：Blob基础费不再无限趋近于1wei，而是与以太坊Layer 1的执行Gas价格挂钩，最低为L1基础费的1/15.258。这一变化意味着，只要以太坊主网保持经济活跃——无论是代币发行、DeFi交易还是NFT铸造——L2 Blob空间的底价就会自动上升。

L2用户再也无法以几乎零成本访问以太坊的安全性。

激活后，Blob基础费飙升了1500万倍——从1wei升至0.01-0.5 Gwei。虽然单个L2交易仍然便宜（约0.01美元），但以太坊的协议收入激增千倍。这将L1的成功直接绑定到L2的繁荣。

为了防止价格上涨扼杀L2增长，Fusaka同时部署了PeerDAS（EIP-7594）。这项技术允许节点通过采样小数据片段验证数据可用性，而不是下载整个Blob，从而将带宽和存储需求降低约85%。以太坊现在可以大幅增加每个区块的Blob供应，从6个提升到14个甚至更多。

通过提高单价底线和扩大总供应，以太坊设计了一个“交易量与价格”乘数效应。

新商业模型

Fusaka之后，以太坊作为去中心化金融的B2B税收系统运作：

上游（L2网络）：Base、Optimism、Arbitrum作为“转售商”，捕获终端用户，处理高频低值交易。

核心产品（L1区块空间）：以太坊L1提供两项服务——高价值的执行空间，用于L2结算证明和复杂的原子交易，以及用于L2交易历史的大Blob数据空间。通过EIP-7918，L2网络必须支付相应的“租金”。

价值流通：绝大部分租金（用ETH支付）被销毁，增强所有ETH持有者的持仓。较小部分作为质押奖励支付给验证者。L2越繁荣，对Blob的需求越大，推动ETH燃烧，造成稀缺，提升安全性，吸引更大规模的资产类别。

据分析师估算，这一机制在2026年可能使以太坊的ETH燃烧率增加八倍。

新估值框架：定价被解放的资产

身份明确、现金流恢复后，华尔街面临一种新型估值挑战：如何为具有商品属性、资本资产现金流和货币特性的资产定价？

贴现现金流模型

传统的DCF分析终于变得可行。21Shares在2025年第一季度的研究中应用三阶段增长模型，预测以太坊的手续费收入和燃烧轨迹。在保守假设（15.96%的折现率）下，ETH的合理价值达到了3998美元；在乐观情景（11.02%的折现率）下，达到了7249美元。

Fusaka之后，DCF模型中的“未来收入增长”变量变得更有确定性。L1收入不再有崩溃为零的风险；分析师可以根据预期的L2扩展，推导出有保障的L1收入。

货币溢价模型

除了现金流之外，以太坊还具有DCF无法捕捉的价值组成部分：货币溢价。

ETH支撑着DeFi（TVL超过1000亿美元），作为稳定币发行、借贷和衍生品的抵押品。NFT销售和L2 Gas支付都以ETH计价。到2025年第三季度，ETF中锁定的资金达276亿美元，企业持有（包括持有366万ETH的实体）也在增加，流通供应变得紧张——形成类似黄金的稀缺溢价。

Trustware估值

Consensys提出了“Trustware”概念：以太坊不出售计算能力（AWS在做这件事），而是提供去中心化、不可篡改的最终性——不可撤销的权益证明共识。

随着实体资产（RWA）迁入链上，以太坊L1从交易处理器转变为资产保护者。其价值捕获不在于每秒交易数，而在于它所保护的资产规模。如果以太坊保护着价值10万亿美元的代币化国债和跨境结算，它就需要足够的市值以抵御51%攻击。这一安全预算模型将以太坊的估值直接与其所保护的经济规模挂钩。

分裂的战场：领土清晰

2025年，市场的竞争结构变得一清二楚。

Solana：零售和速度层

Solana凭借极高的TPS、毫秒级延迟和几乎为零的交易成本，赢得了单一链的优势。高频交易、支付、消费者应用（DePIN）、AI代理和表情包币都流向这里。数据显示，某些月份，Solana上的稳定币流通速度和生态收入甚至超过了以太坊主网。

以太坊：结算和安全层

以太坊演变成不同的角色——不再像Visa（试图成为一切），而更像FedWire或SWIFT。它不处理每一笔咖啡交易，而是结算由L2网络提交的高价值“包裹”，包含数千笔交易。

这不是以太坊的退却，而是其专注于自身真正的竞争优势。

RWA主导

在实体资产——万亿美元的前沿——以太坊展现出压倒性的机构偏好。BlackRock的BUIDL基金、Franklin Templeton的链上基金，以及一系列基准RWA项目，尽管Solana快速增长，仍然优先选择以太坊。

机构的判断很简单：对于价值数百万或数十亿美元的资产，安全性和可靠的运行时间远比速度重要。以太坊十年来的无瑕操作记录，构筑了区块链中最深的护城河。

伟大的逃脱完成

监管模糊的樟宜监狱已关闭。破碎商业模式的经济牢笼已被拆除。到2025年末，以太坊完成了从困境中的中间孩子到明确资产类别的转变：一个具有明确现金流、机构清晰度和可持续商业模式的生产性商品。

以太坊是否真正从灰烬中崛起？答案取决于2026年的市场是否奖励安全性、去中心化和可持续的经济——还是仍被纯粹的速度所吸引。但在多年后，2026年以太坊首次同时拥有身份和主动权。监狱的大门已开。它接下来要建造的，终于是它自己的选择。

截至2026年1月，ETH价格为$3,010，反映市场对这些结构性变革的初步认可。是否能成为新DCF模型预期的7000美元以上估值的基础，尚待观察——但从樟宜的束缚到数字解放的旅程，已无可否认地完成。