通过Exter金字塔框架理解市场崩溃

2020年全球金融危机揭示了现代金融体系的一个基本真理：我们相互连接的市场结构类似倒置的金字塔，天生脆弱。本文探讨了在2020年3月崩盘期间，资产类别是如何按照特定顺序崩溃的，这一模式早在几十年前经济学家约翰·埃克斯特（John Exter）就曾提出过。通过用埃克斯特的金字塔视角审视危机，我们可以更好地理解市场的连锁崩溃以及威胁全球金融体系的潜在流动性机制。

资产风险与脆弱性的层级结构

出生于1910年的美国经济学家约翰·埃克斯特，曾任美国联邦储备委员会成员，并创立了斯里兰卡中央银行，他建立了一个按规模和风险对金融资产进行排名的框架。他的倒置金字塔设计——故意倒置而非传统结构——揭示了一个关键脆弱点：最安全的资产也是绝对规模最小的，而风险最高的工具在体量上远远超过它们。

埃克斯特金字塔的基础是黄金，反映了他所处的时代，当时主要货币都以黄金为支撑。美国官方黄金储备约值4000亿美元，尽管自1971年以来，这一基础变得更多象征意义——那时所有全球货币都转为法定货币，这是一个历史性异常。下一层包括纸币和数字货币，目前美国流通的纸币约为1.8万亿美元，广义货币供应量约为16万亿美元。向上是主权债务（美国国债23万亿美元），随后是私人资产，包括股票、公司债券和房地产（每个市场在2020年危机前都超过30万亿美元）。金字塔的顶端是衍生品市场——期权、期货和未计提负债——这一层的规模远远超过其他所有层的总和。

倒置结构中隐含着警示：整个金融大厦依赖于每一层的稳定和流动性。当信心崩溃时，资产价值会像洪水般向底层流动，造成历史性崩盘。

资产类别的连锁违约

2020年3月的市场崩盘恰恰验证了埃克斯特的框架对系统性危机中资产行为的预测。商品首先崩溃，尤其是石油和铜，因为中国的隔离措施大幅减少了全球对原材料的需求。沙特阿拉伯和俄罗斯为了维护市场份额，试图对抗不断扩大的美国页岩油产量，故意增加供应，导致油价暴跌。单日内，原油价格下跌超过20%，创下自海湾战争以来最大单日跌幅，最终每桶价格在20-30美元之间，而年初还在60美元以上。

商品崩盘后，美国股市和企业债券遭受巨大损失。股市在不到四周的时间里，从历史最高点下跌约30%，成为现代史上最快进入熊市的纪录。信用风险突然显现，企业债券利差大幅扩大。国际市场早已历经艰难十年，跌幅至少与美国市场持平。

起初，美国国债和长期政府债券价格飙升，投资者拼命逃向安全资产。这一“避险”潮流暂时奏效。然而，随着金融系统的流动性压力加剧，即使国债价格也从高点回落，重创了同时持有股票和债券的杠杆风险平价基金。

最终，美元在全球机构争相获取美元以偿还美元计价债务时大幅升值。这一连锁反应的最后阶段——现金美元变得稀缺——标志着系统性压力的最深层次。

贵金属的悖论：期货与实物

或许没有哪个市场比危机期间的贵金属更能直观体现埃克斯特的金字塔概念。黄金和白银的期货市场——金字塔顶端的衍生工具——与股票和债券同步崩盘。白银跌至十年低点，黄金则在近期高点基础上下跌超过10%，尽管黄金历来被视为危机避险工具。

与此同时，金属实物市场在金字塔底层出现了巨大脱节。全球金银币、金条和精炼产品的库存被迅速耗尽。美国造币厂耗尽了美国银鹰币的库存。主要供应商出现采购积压，等待时间以周或月计。

多年来，实物贵金属在期货市场的现货价格之上出现了巨大溢价。溢价从通常的4-8%飙升至20%、50%甚至更高。新加坡BullionStar开始以高出现货价28%的溢价购买银币。而同期，官方期货价格的白银每盎司低于13美元——十年最低——而实物银币的价格则在20-25美元之间，甚至完全缺货。

这种背离在2008年金融危机时也曾出现，揭示了贵金属市场的两层结构。期货市场主要由专业交易者利用杠杆操作，实际交割的实物只占交易合同的一小部分。而实物市场由实际金属存放在指定账户或私人持有中，是真正的财富，没有杠杆。在极端压力下，杠杆被清算，实物稀缺变得明显。价格最终在2008-2009年期间向上修复；而2020年的价格机制仍是未来市场演变的关键问题。

美元流动性短缺与全球传染

在明显的股市动荡之下，隐藏着更危险的问题：美国以外地区的美元严重短缺。这一流动性危机威胁到全球金融体系的崩溃，单靠股价无法充分反映。

国际清算银行（BIS）曾记录外国持有的美元计价债务超过12万亿美元。随着全球经济活动突然中断，这些外国持有的债务迅速从投资级变为困境级。衡量离岸美元借贷利率与美国国债收益率差异的TED利差急剧上升，表明迫切需要美元的机构愿意支付更高的利率以获得美元。

全球企业纷纷动用循环信贷额度，试图囤积现金。波音、凯悦、美光等数千家公司同时从银行提取数十亿美元的信贷额度。这实际上是一场企业银行挤兑——类似于零售存款人取款，但通过企业信贷渠道操作，而非存款账户。商业银行发现难以应对最大客户的前所未有的同时信贷需求。

美国企业部门的债务与GDP比率已达历史高位。美国政府债务与GDP的比例也仅次于二战时期。外国政府也面临类似的杠杆极限。当全球封锁发生时，这些债务同时面临再融资风险飙升。全球债务与GDP的比率达到了历史最高点，正值经济活动崩溃之际。

这造成了“对所有人都不利”的局面。美元的飙升使美国出口变得不具竞争力，同时对外国经济施加了量化紧缩压力。持有7万亿美元美国国债和39万亿美元美国资产的外国人，面临被迫抛售的风险。如果困境中的外国机构开始大规模抛售美国资产，已被流动性限制撕裂的市场将出现失序崩盘，可能引发全球连锁反应。

央行干预与货币扩张

美联储以空前的激进行动应对，秉持任何流动性短缺都必须立即且大规模解决的原则。在三周内，美联储资产负债表增加了超过5000亿美元——这一数字相当于多个月的量化宽松操作。

在三月中旬之前，美联储每周购买约200亿美元国债，约每天4亿美元。突然在3月13日，他们单日购买了370亿美元。几天内，购买规模升至每天400亿美元，然后是每天750亿美元——年化月度规模达1.5万亿美元。美联储的资产负债表呈抛物线式增长，逼近5万亿美元甚至更高。

同时，美联储与日本银行、欧洲央行等主要央行开启了货币互换线——这些机制在2008年危机期间也曾启用。互换协议暂时交换美元与外币，确保外国央行拥有美元以偿还美元债务。值得注意的是，2020年版本将互换线扩大到九个新兴市场央行，包括墨西哥、巴西和韩国——比2008年更为广泛。

美联储几乎每天都在推出新项目，常在非正常时间和周末宣布措施。前瞻指引不断强调，任何美元流动性收紧都将引发更激进的央行干预。信息传递十分明确：美联储将创造尽可能多的美元，以防止系统性金融崩溃。

类比2008年，当美联储大规模扩张以应对类似的美元短缺时，这次危机可能需要更大规模的干预。2008年TED利差在大约6-8周内解决，原因是美联储向市场注入了超过1万亿美元的美元流动性。而2020年危机起点更为受限，且需应对更庞大的全球债务负担，意味着可能需要2-3万亿美元甚至更多的央行流动性注入才能实现类似的解决。

投资启示与系统性教训

这场危机凸显了风险资产在流动性严重短缺时仍受限制。美元的升值——反映全球美元稀缺——尤其对持有美元债务的新兴市场造成巨大冲击，但也通过削减美元收入，给发达市场股票带来压力。由于许多标普500公司超过40%的收入来自国际业务，国际市场的疲软最终也会拖累美国股市。

美元走强与股市走弱的同步表现——两者可能在美联储成功恢复美元流动性后共同逆转——成为关键的关系指标。2008-2009年的经验显示，美元走强的顶点几乎与股市底部同步。前瞻性投资者关注TED利差和美元指数，而非日常股市波动，认识到信贷市场的机制比传统基本面分析更能决定资产价格。

这场危机还揭示了在法币体系中，央行的偿付能力与破产几乎变得毫无区别。央行可以无限量创造本币，没有私人实体那样的硬预算约束。这赋予了它们几乎无限的能力，通过扩张资产负债表来防止通缩和金融崩溃。然而，这种无限的力量在大规模运用时，也引发了关于货币购买力贬值和货币体系可持续性的长期问题。

在多类别资产中，估值大幅下跌：俄罗斯股市在油价崩盘后出现极端折扣，新兴市场普遍受到美元走强的压力（如2014-2016年和2008-2009年所见），白银期货创十年新低，许多美国本土股市则展现出深度价值。那些识别出财务状况最强、能在严重经济收缩中幸存的企业，可能在未来数年的复苏中占据优势。

埃克斯特的金字塔框架在理解这场危机的机制和序列方面发挥了重要作用。正如倒置金字塔解释了为何更安全的资产规模较小，它也揭示了金融危机为何沿着金字塔向下流动——衍生品首先崩溃，然后是股票和公司债券，再到政府债券，最终法币本身在系统信任暂时崩溃时变得珍贵。该框架暗示，在真正严重的危机中，金字塔底层集中价值的硬资产，如贵金属和实物黄金，可能最终在财富保值方面发挥最重要的作用。