加密货币的影子银行化：基于信用货币理论的分析

2025年4月，Review of International Political Economy发布"A credit theory of anti-credit money: How the cryptocurrency sphere turned into a shadow banking system"一文。该文基于信用货币理论，系统论证加密货币领域从“反信用、无银行”的原始构想演化为高度依赖信用创造与影子银行体系的逻辑必然性。作者指出，比特币等加密货币因缺乏流动性、主权背书及弹性与纪律的平衡，无法自发获得货币性。中心化交易所与稳定币的兴起，正是市场参与者为弥补上述缺陷而引入的信用安排。这一演变解释了2022年加密危机的本质，并揭示了加密货币如何被整合至以美元为核心的主权货币层级之中。中国人民大学金融科技研究所对本篇研究进行了编译。

一、问题提出：加密货币为何陷入银行危机？

2022年，加密货币领域遭遇了自诞生以来最为严重的系统性危机。算法稳定币项目Terra-Luna于同年5月崩溃，随后在11月，头部中心化交易所FTX宣告破产。至2023年6月，比特币的美元价格较2022年11月下跌约70%。多家加密货币交易所与稳定币发行方相继进入破产程序。这一系列事件呈现出经典银行挤兑（bank run）与系统性金融危机（systemic financial crisis）的典型特征。然而，这一事实与加密货币的原始意识形态承诺形成悖论：一个旨在摆脱银行、信用与法定货币体系的技术政治项目，何以最终演变为一个信用中介体系，并遭遇银行式的崩溃？

部分研究将危机归因于个别行为体的欺诈与道德风险，但本文认为，需要从货币理论的视角出发，系统分析加密货币体系的内生演进逻辑。加密货币本质上是一种“反信用货币”（anti-credit money），即试图在不存在任何负债关系与中介机构的条件下发挥货币功能。然而，历史经验表明，加密货币只有通过引入信用关系、建立功能上等效于传统影子银行的机构，才能在有限范围内获得货币性。这一过程虽使加密货币更接近于货币，却也使其暴露于传统金融体系固有的期限错配、流动性风险与挤兑风险之中。

二、文献定位与理论出发点

在国际政治经济学领域，关于加密货币的系统性研究相对薄弱。既有文献多集中于思想史（如Eich对Hayek“货币非国家化”的追溯）、技术特征（如区块链的治理机制）或监管实务（如各国对加密货币的态度差异）。Chey曾呼吁从货币理论出发，系统分析私人行为体如何推动加密货币成为货币。

在货币理论层面，主流观点认为信用货币理论（CTM）难以解释加密货币这一“无发行者、无负债”的资产形式。本文则认为，CTM不仅能够解释加密货币的演进，而且是理解这一演进最为有力的理论工具。为此，本文提出：中心化交易所与法币抵押型稳定币发行者在功能上完全等同于影子银行；整个加密货币体系已经演化为一个嵌套于主权货币体系内部的影子银行子系统。

三、信用货币理论及其对加密货币的适用性

货币的信用本质与信心的三重结构

信用货币理论的核心命题可概括为两点。第一，货币是任何在特定语境下被接受为债务清偿手段的事物。货币性（moneyness）并非二元属性（是或不是货币），而是一个连续的程度概念：某些工具比另一些工具更具货币性，取决于其在货币层级中的位置。第二，货币性根本上依赖于社会性的信任关系（credere）。任何人或机构都可以创造货币——即定义一个新的记账单位并发行以其计价的债务凭证——但关键在于让他人接受。

为系统分析信任的结构，Michel Aglietta区分了三种类型的信心。其一是伦理性信心（ethical confidence），指人们对货币体系整体合法性的基本认同，通常来源于对国家的政治信任或对技术规则的道义承诺。其二是层级性信心（hierarchical confidence），指人们对维持货币体系稳定的权威——通常是国家——的信任。国家通过征税与支出强制使用其记账单位、通过监管约束私人货币创造、并通过提供最后贷款人与存款保险等安全结构来保障这种信心。其三是方法性信心（methodical confidence），它源于货币体系日常运作的规律性与可预期性，即参与者相信在正常条件下，支付与清算能够按照既定规则完成。

在现代货币体系中，方法性信心的核心在于弹性与纪律之间的动态平衡。弹性意味着私人银行可以根据经济活动的需要创造或销毁信用，从而使货币供给具有适应性；纪律则意味着所有私人债务最终必须以主权货币清偿，从而防止信用的无节制扩张。这一平衡是通过银行体系与国家监管（利率政策、准备金要求、资本充足率等）共同实现的。

影子银行与影子货币的概念界定

基于上述理论框架，作者引入影子银行与影子货币（shadow money）两个分析概念。影子银行被定义为以货币市场融资支持资本市场放贷的信用中介活动。更具体地说，影子银行从事与传统银行相同的核心业务——发行流动性高、期限短的负债，以融资流动性较低、期限较长、收益率较高的资产——但这一过程发生在受监管的银行体系之外，且缺乏公共安全网（如央行最后贷款人功能）的保障。影子银行的典型形式包括证券化、回购协议与货币市场共同基金。

影子货币则指那些由非银行机构发行的、可按面值随时兑换为主权货币的私人债务工具，因此可被视为银行存款的私人替代品。符合这一定义的工具包括货币市场共同基金份额与某些形式的回购协议。影子货币不具备与银行存款同等的国家信用背书，在危机时期更容易发生挤兑，且其平价兑换承诺的可靠性取决于发行者的资产质量和市场信心。

四、反信用货币的内在矛盾与信用创造的必然性

比特币的原始设计：消除信用与中介

比特币的创造者中本聪在2008年全球金融危机的背景下提出了一个激进的货币构想：建立一个“无需可信第三方”（without relying on trust）的电子现金系统。这一构想同时反对国家对货币发行的垄断与银行的信用中介角色。比特币的技术设计体现了这一政治理念。在这一设计中，不存在任何发行者的负债，也不存在任何可被国家或银行单方面改变的弹性机制。

从信用货币理论的视角审视，比特币的设计存在根本性的缺陷。货币之所以成为货币，不是因为它是一种稀缺商品，而是因为它是一种被广泛接受的社会债务关系。比特币不构成任何行为体的负债，因此也缺乏任何形式的层级性信心。它的价格极端波动，无法稳定地履行记账单位或价值储藏职能。正如Aglietta在2018年所言，比特币当时是“反货币”（anti-currency），其系统内部不存在任何信用创造。

为何反信用货币必然走向信用？

本文的核心论点在于：加密货币要获得任何有意义的货币性，必须满足三个条件：流动性、与主权货币体系的间接连通（以提供层级性信心）、以及弹性与纪律的平衡。这三个条件恰恰是比特币原始设计所缺失的。因此，市场参与者自发地创造了新的机构与工具来提供这些条件，尽管这直接违背了加密货币的原始承诺。

具体而言，比特币的挖矿机制施加了过度的纪律。固定总量与呈指数级增长的挖矿难度使得供给完全缺乏弹性，任何需求冲击都会导致价格的剧烈波动。这种极端纪律反而催生了对信用创造的需求：在经济活动密集的时期，市场参与者需要一种机制，能够“临时”获得额外的加密货币或加密计价信用，以维持交易的顺畅进行。中心化交易所与稳定币正是在这一制度真空地带应运而生。

五、中心化交易所作为影子银行

从去中心化到中心化的制度演进

比特币诞生后的最初几年，交易活动主要在线下论坛或功能极简的早期交易所中进行，流动性极为有限。2013年Mt. Gox交易所的兴起开启了第一轮牛熊周期，但该交易所随后因黑客攻击而倒闭。真正的结构性转折发生在2017-2018年：中心化交易所开始大规模涌现，并迅速主导了加密货币交易市场。相比之下，去中心化交易所（decentralized exchanges, DEX）的交易量长期不足CEX的4%。

用户选择CEX而非更符合“加密精神”的DEX，其根本原因在于流动性。CEX通过同时持有大量加密货币与主权货币资产的双重库存（inventory），能够保证在任何市场条件下以稳定的价格完成买卖订单。这种做市能力提供了一种方法性信心——用户可以合理预期其交易指令能够被及时执行，且价格不会因自身的交易行为而产生剧烈偏离。

资产负债表视角下的信用创造

当用户将比特币存入CEX账户（即“托管钱包”，custodial wallet）时，他们实际上并不持有真正的、可在链上自主控制的比特币，而是持有对CEX的一种债权——CEX承诺在用户提出请求时支付相应数量的比特币。这是一种以比特币为记账单位的信用创造。随后，CEX可以将这些存入的比特币出借给其他市场参与者，或投资于其他资产，从而将高流动性的短期负债转化为期限更长、流动性更低的资产。

这种业务模式与传统银行的存贷款业务在功能上完全等价。CEX发行高流动性的负债（用户存款）来融资其持有的低流动性资产（各类加密资产、股权投资、自有平台代币等）。它们从事期限转换（maturity transformation）与流动性转换（liquidity transformation），却不像银行那样受到资本充足率、准备金要求、压力测试等审慎监管约束，也没有中央银行作为最后贷款人。因此，中心化交易所应被理解为一种新型的影子银行。

FTX的崩溃：影子银行风险的典型案例

2022年11月FTX的崩溃是上述风险的一次集中暴露。根据泄露的内部财务文件，FTX在申请破产前夕拥有约90亿美元的负债，但仅有不到10亿美元的流动资产。其资产端的大量头寸是FTT和SOL代币——这两者均为FTX或其关联实体发行的、缺乏外部市场深度的资产。这形成了一个自我指涉的信用循环：FTX承诺支付比特币的承诺，是由它对自身发行的代币的估值所支撑的，而这些代币的价值又反过来依赖于FTX自身的偿付能力。

当市场参与者开始对FTX的资产质量产生怀疑时，挤兑迅速发生。用户纷纷提取资产，而FTX由于缺乏足够的流动资产和最后贷款人支持，无法满足兑付需求，最终崩溃。值得注意的是，挤兑过程中用户选择的“安全资产”并非比特币或其他非稳定币加密资产，而是稳定币和传统银行存款。这一事实表明，即使在加密世界的内部，最终的安全锚仍然是主权货币体系。

六、稳定币作为影子货币

稳定币的类型与功能定位

稳定币是一种旨在与主权货币（主要为美元）保持1:1固定汇率的加密资产。根据其背后的抵押与稳定机制，可区分为三种类型：法币抵押型（fiat-backed / off-chain collateralised）、链上抵押型（on-chain collateralised）与算法型（algorithmic）。

法币抵押型稳定币（如Tether、USD Coin）是目前规模最大、影响力最广的类型。其发行者接收用户的美元存款，将其存入传统银行账户或投资于美国国债、商业票据、回购协议等资产，并向用户发行等量的稳定币。每个法币抵押型稳定币本质上是对发行者的一种债权，发行者承诺随时可按面值将其兑换为主权货币。从功能上看，法币抵押型稳定币等同于货币市场共同基金份额，完全符合影子货币的定义。

稳定币作为连接主权货币体系的制度桥梁

稳定币的出现解决了加密货币体系最根本的制度缺陷：缺乏与主权货币体系的稳定连接。在此之前的加密体系中，要将比特币兑换为美元，用户必须通过CEX卖出加密资产，并承受交易时点的价格波动风险。稳定币允许用户在加密世界内部持有一个价值相对稳定的资产，既可随时作为交易媒介在区块链生态内转移，也可作为价值储藏手段规避非稳定币加密资产的剧烈波动。

从资产负债表的角度分析，法币抵押型稳定币发行者的业务模式与传统影子银行高度同构。它们发行具有高流动性的短期负债（稳定币），同时持有期限更长、流动性较低的资产（如国债、商业票据等）。以Tether 2024年第一季度的审计报告为例，其近900亿美元的资产中包含了相当比例的美国国债与货币市场基金份额，这些资产的流动性远低于其发行的稳定币。

层级性信心与算法稳定币的结构性失败

法币抵押型稳定币之所以能够维持与美元的平价，根本原因在于它们享有“层级性信心”——用户相信这些稳定币背后有真实的主权货币资产作为储备，并且这些储备资产本身受到主权国家的法律保护与金融安全网的支持。当用户将稳定币兑换为美元时，他们最终获得的是传统银行体系中的存款，后者享有联邦存款保险（FDIC）与中央银行流动性支持。

算法稳定币的失败从反面印证了这一判断。以TerraUSD（UST）为例，其稳定机制不依赖任何主权货币资产作为储备，而是通过算法与套利激励来维持与美元的挂钩：1 UST可随时按面值兑换为价值1美元的Luna代币，套利者可以通过买入被低估的UST、兑换为Luna并卖出以修复价格。为增加UST的需求，其借贷协议Anchor提供了约20%的年化存款利率。2022年5月，Anchor下调存款利率，触发大规模赎回。UST价格迅速跌破0.65美元，Luna代币价值几乎归零。这一“平台挤兑”（platform run）随后蔓延至整个加密体系，并最终波及FTX等大型机构。

算法稳定币的崩溃验证了信用货币理论的核心命题：没有主权货币资产背书的私人债务工具，在危机时期无法维持方法性信心。当恐慌来临时，市场参与者唯一信赖的“最终退路”仍然是主权货币及其制度支撑体系。

加密货币内部的货币层级

基于上述分析，作者建构了加密货币体系内部的货币层级（hierarchy of money）。法币抵押型稳定币位于加密世界的顶端，作为内部交易的最终清算手段；同时，它们自身处于主权货币层级的最底层（即作为银行存款的私人替代品）。比特币及其他非稳定币加密货币位于更低层级，因为它们无法保证按面值兑换为主权货币。算法稳定币与各类加密衍生品则处于最底层，其货币性最为脆弱，在危机中往往首先遭到抛售。

七、结论与理论启示

本文对国际政治经济学中关于加密货币的四个研究方向提出了具体启示。第一，政治经济学家应将加密货币纳入影子银行的研究范畴。第二，国家与加密影子银行之间的关系值得特别关注。传统观点认为国家有充分理由反对加密货币，因其威胁货币政策自主权。然而历史表明，国家往往选择将私人货币创新纳入监管体系并提供间接支持。第三，多数法币抵押型稳定币实际上是对“离岸美元”的债权，其储备资产存放于开曼群岛、巴哈马等离岸金融中心。因此，稳定币不仅是影子货币，更是一种“离岸影子美元”。这一发现对于理解国际货币权力的分布具有重要意义。第四，加密货币并未为处于货币层级底部的国家提供摆脱美元约束的可行路径。绝大多数稳定币以美元计价，比特币价格与美元流动性高度相关。加密货币的实际运行效果是强化而非削弱了美元在全球货币体系中的主导地位。

从理论层面看，本文证明了信用货币理论能够解释其“最不可能案例”——即一种旨在消除信用的货币形式。加密货币的发展轨迹印证了货币理论的一个长期洞见：任何私人货币要获得广泛接受，最终都必须与国家主权货币体系建立某种形式的联系。无论是19世纪的汇票（bills of exchange）、20世纪的欧洲美元（Eurodollars），还是21世纪初的回购协议与货币市场基金，私人货币创新始终遵循这一规律。

从政策层面看，2022年危机可被视为加密货币体系的“白芝浩时刻”——即一个体系首次面临系统性危机，国家需要决定是否介入作为最后贷款人。特朗普第二任期的政策取向可能在鼓励技术创新的同时放大系统性金融风险。加密货币的“反银行、反国家”光环反而成为其进一步融入银行与国家体系的动力。需要认真审视这一发展是否符合金融稳定性、消费者保护与公共利益的基本要求。

本文的最终结论是：加密货币并未创造出一个独立于主权货币的新货币体系。相反，它通过中心化交易所与法币抵押型稳定币这两个影子银行机构，被系统地整合进了以美元为基础的全球货币层级之中。这一演进过程既是对信用货币理论的有力验证，也是当代资本主义私人货币创新的最新篇章。