La presión de liquidez en el sistema monetario estadounidense vuelve a aparecer: restricción en el mercado de recompra y escasez de reservas.

Introducción: la reaparición de la Liquidez tensa

En noviembre de 2025, el sistema financiero estadounidense vuelve a mostrar signos de presión de liquidez, especialmente la volatilidad en el mercado de recompra (repo market) se ha convertido en el foco de atención. El mercado de recompra, como el “conducto” central del sistema monetario estadounidense, tiene un volumen de transacciones diario que supera los 30 billones de dólares, y es un canal clave para la financiación de bancos, fondos del mercado monetario y fondos de cobertura. Recientemente, la diferencia de tasas entre la tasa de financiamiento garantizado a un día (SOFR) y la tasa de saldo de reservas de la Reserva Federal (IORB) se amplió a más de 14 puntos básicos, alcanzando un máximo desde la crisis de liquidez pandémica de 2020. Este fenómeno no es un evento aislado, sino que está estrechamente relacionado con el proceso de endurecimiento cuantitativo (QT) de la Reserva Federal, la fluctuación del saldo de la cuenta general del Tesoro (TGA) y la acumulación de operaciones de base de alto apalancamiento.

Según los datos de la Reserva Federal de Nueva York, hasta el 12 de noviembre de 2025, el promedio de SOFR es del 3.98644%, aproximadamente 8.6 puntos básicos por encima de IORB (3.90%). Esta expansión del diferencial indica que los costos para los bancos al obtener fondos nocturnos están aumentando, y la Liquidez está pasando de “abundante” a “suficiente” e incluso al punto crítico de “escasa”. Las declaraciones continuas de los funcionarios de la Reserva Federal refuerzan aún más esta preocupación: desde los comentarios inusuales del presidente Jerome Powell, hasta las advertencias de los gerentes de las cuentas del mercado abierto del sistema (SOMA) anteriores y actuales, las autoridades monetarias están monitoreando de cerca los riesgos potenciales. Si la presión persiste, podría obligar a la Reserva Federal a reiniciar la compra de activos para mantener la estabilidad financiera.

Este artículo analizará, basándose en los últimos datos y en informes oficiales, las causas de la presión en el mercado de recompra, la línea de tiempo clave, el impacto de las transacciones relacionadas y los comentarios de los participantes del mercado. A través de un análisis objetivo, se revelará el posible impacto de este fenómeno en el sistema financiero de Estados Unidos y del mundo.

Causas de la presión en el mercado de recompra: la doble presión de QT, TGA y financiamiento fiscal

La función central del mercado de recompra es proporcionar financiamiento garantizado a corto plazo, principalmente utilizando bonos del Tesoro de EE. UU. como colateral. En 2025, la presión en este mercado proviene de múltiples factores acumulativos. Primero, el QT iniciado por la Reserva Federal en junio de 2022 ha reducido el tamaño del balance en aproximadamente 2.19 billones de dólares. Hasta noviembre de 2025, el total de activos de la Reserva Federal ha caído a aproximadamente 6.8 billones de dólares, y el saldo de reservas bancarias ha disminuido de un pico de 3.5 billones de dólares a 2.85 billones de dólares. Esta reducción ha disminuido directamente la oferta de liquidez en el sistema, lo que ha llevado a un aumento en la demanda de préstamos en el mercado de recompra.

En segundo lugar, la volatilidad anómala del saldo de la Cuenta General del Tesoro (TGA) ha intensificado la extracción de liquidez. El TGA es la “cuenta de depósitos a la vista” del Tesoro en la Reserva Federal, utilizada para gestionar los ingresos fiscales y el gasto gubernamental. En 2025, debido al cierre del gobierno que provocó retrasos en el gasto, el saldo del TGA se disparó de aproximadamente 890.800 millones de dólares a finales de septiembre a 924.900 millones de dólares el 3 de noviembre, un aumento de aproximadamente 137.100 millones de dólares en comparación con la semana anterior. Cada vez que el saldo del TGA aumenta en 100.000 millones de dólares, equivale a retirar reservas del sistema bancario por el mismo monto, lo que eleva aún más las tasas de recompra. Un informe de la Reserva Federal de Nueva York muestra que el proceso de reconstrucción del TGA ha llevado la relación reservas/PIB desde el pico de la pandemia del 15% hasta aproximadamente el 8%, acercándose a la línea de alerta histórica.

Además, la expansión del déficit fiscal y el aumento sin precedentes en la emisión de deuda pública son otro impulso clave. En el año fiscal 2025, el déficit federal de Estados Unidos alcanzará 1.8 billones de dólares, lo que representa el 6% del PIB. Para financiar esta brecha, el Tesoro emitió una cantidad récord de letras del Tesoro a corto plazo (T-bills), con una emisión prevista de más de 1 billón de dólares en noviembre. Esta deuda a corto plazo debe financiarse a través del mercado de recompra, pero la reducción de las reservas bancarias ha dificultado que los distribuidores (primary dealers) absorban toda la oferta, lo que ha elevado el SOFR.

Los últimos datos muestran que el 5 de noviembre de 2025, el diferencial SOFR-IORB alcanzó 22 puntos básicos, duplicándose en comparación con el mes anterior. La tasa de recompra tripartita (TGCR) también pasó de un promedio de 8-9 puntos básicos por debajo de IORB en septiembre a estar ligeramente por encima de IORB en octubre. Estos indicadores reflejan que la transición de la “liquidez” de “reservas abundantes” a “reservas adecuadas” ha provocado fricciones.

Línea de tiempo: de los comentarios de Powell a la alarma del gerente de SOMA

La evolución de la presión del mercado de recompra se remonta a octubre de 2025, formando una línea de tiempo clara que destaca la formación del consenso interno de la Reserva Federal.

• 14 de octubre de 2025

El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, habló en la conferencia de la Asociación Nacional de Economistas Empresariales (NABE) y mencionó raramente el mercado de repos y el diferencial SOFR. Señaló que “las condiciones de liquidez se están ajustando gradualmente, incluido el aumento general de las tasas de repos y la presión evidente pero temporal en fechas específicas”. Powell enfatizó que la Reserva Federal está monitoreando varios indicadores para determinar el momento de finalizar la QT. Este comentario es diferente de las declaraciones convencionales sobre la política macroeconómica, lo que sugiere que hay riesgos en la infraestructura monetaria. El mercado interpreta esto como que la QT podría finalizar antes de enero de 2026.

• 15 de octubre de 2025

La Reserva Federal publicó el informe “Seguimiento Transfronterizo de las Operaciones de Bonos del Tesoro” (FEDS Notes), revelando que los fondos de cobertura han comprado netamente 1.2 billones de dólares en bonos del Tesoro a través de operaciones básicas desde 2022, lo que representa el 40% del volumen de emisión de bonos del Tesoro en el mismo período. El informe señala que esta operación fue parcialmente cerrada en marzo de 2020 debido a “presiones significativas” en el mercado de recompra, pero en los últimos años su tamaño ha superado los picos de 2019-2020, con un apalancamiento que alcanza de 50:1 a 100:1, con una exposición total de aproximadamente 1.8 billones de dólares. El volumen de bonos del Tesoro en manos de fondos de cobertura en las Islas Caimán podría ser 1.4 billones de dólares más alto que los datos oficiales. Esto explica el contexto de los comentarios de Powell anteayer: las operaciones básicas dependen del financiamiento de recompra, y si el SOFR sube, podría desencadenar liquidaciones forzadas y ventas de bonos del Tesoro.

• 31 de octubre de 2025

La presidenta de la Reserva Federal de Dallas, Lorie Logan (anteriormente gerente de SOMA), declaró en una conferencia bancaria que, “si la tasa de recompra no se suaviza, las compras de activos deben regresar”. Logan enfatizó que el reciente SOFR superior al IORB no es una “anomalía única”, sino una señal de cambio en las condiciones de reservas. Ella apoya el fin de QT para evitar la volatilidad del mercado. Como ex responsable de SOMA, la opinión de Logan tiene autoridad, y también sugirió que el objetivo de operación del FOMC se desplace de la tasa de fondos federales a TGCR para reflejar mejor la dinámica del mercado de recompra.

• 12 de noviembre de 2025

El vicepresidente ejecutivo de la Reserva Federal de Nueva York, Roberto Perli (actualmente gerente de SOMA), afirmó en la conferencia del mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. de 2025 que “las reservas ya no son abundantes”. Señaló que el aumento del SOFR, el incremento en el uso del SRF y el cambio en la elasticidad de la curva de demanda de reservas, todos indican que las reservas se encuentran cerca de un nivel “suficiente”. Perli anticipa que la Reserva Federal “no tendrá que esperar mucho tiempo” para iniciar la compra de activos con el fin de mantener la Liquidez. Esto coincide con la opinión de Logan, lo que refuerza la urgencia de un cambio en la política.

Esta línea de tiempo no es una coincidencia, sino una respuesta en tiempo real de la Reserva Federal a los indicadores de Liquidez. En la plataforma X (anteriormente Twitter), el analista @BullTheoryio publicó el 1 de noviembre que “la presión de Liquidez ha vuelto, similar a Q3/Q4 de 2019, lo que podría obligar a la Reserva Federal a reiniciar el QE”. Discusiones similares han aparecido repetidamente en las publicaciones de @GlobalMktObserv y @TheBubbleBubble, reflejando el consenso del mercado sobre el riesgo sistémico.

Riesgos de amplificación en el comercio básico: peligros de una exposición al apalancamiento de 1.8 billones de dólares

El comercio básico es un amplificador de la presión del mercado de recompra. Esta operación implica que los fondos de cobertura compran simultáneamente bonos del gobierno al contado y venden futuros de bonos del gobierno, aprovechando el pequeño diferencial de precios entre ambos para obtener ganancias. El financiamiento apalancado se realiza principalmente a través del mercado de recompra, con los bonos del gobierno como garantía. Un informe de la Reserva Federal muestra que entre 2022 y 2024, los fondos de cobertura de las Islas Caimán compraron 1.2 billones de dólares en bonos del gobierno a través de esta operación, con un nivel de apalancamiento extremadamente alto.

Lecciones históricas profundas: en marzo de 2020, el comercio básico se cerró parcialmente debido a la presión de recompra, lo que provocó una fuerte sacudida en el mercado de bonos del gobierno, y la Reserva Federal inyectó liquidez de emergencia. La escala actual es aún mayor: la exposición total es de 1.8 billones de dólares, cerca de la mitad de las compras de bonos del gobierno. Si el diferencial SOFR continúa ampliándose, el aumento de los costos de financiamiento podría provocar un cierre en cadena: los fondos venden 1.8 billones de dólares en bonos del gobierno al contado, al mismo tiempo que cubren posiciones en futuros, lo que eleva aún más los rendimientos.

El usuario X @infraa_ publicó el 13 de noviembre un resumen: “El tamaño de las operaciones básicas ha superado el pico de 2019-2020, y la presión de recompra podría provocar una venta masiva de bonos del Tesoro por 1.8 billones de dólares”. Citigroup y Barclays advierten que esta operación no es un “anomalía única”, sino un riesgo estructural.

Respuesta de herramientas de la Reserva Federal: Uso de SRF y criterios de reservas

Para hacer frente a la presión, la instalación de recompra permanente (SRF) de la Reserva Federal se ha convertido en un importante amortiguador. La SRF permite a los dealers primarios pedir prestado fondos nocturnos de la Reserva Federal con bonos del Tesoro como colateral, con una tasa mínima de oferta igual al límite superior de la tasa de fondos federales (4.00%). El 31 de octubre de 2025, los bancos tomaron prestados un récord de 50,35 mil millones de dólares de la SRF, 22 mil millones de dólares el 3 de noviembre y cayó a 4,8 mil millones de dólares el 4 de noviembre. En cinco días, se inyectaron aproximadamente 125 mil millones de dólares en total. El presidente de la Reserva Federal de Nueva York, John Williams, declaró que la SRF “ha cumplido con su función”, pero el aumento en el uso refleja la escasez de reservas.

Los indicadores de reservas confirman aún más el endurecimiento: la proporción de reservas bancarias respecto a la oferta monetaria (M2) ha caído al 13%, acercándose a los niveles previos a la crisis bancaria regional de 2023, que provocó el colapso de tres grandes bancos, incluido Silicon Valley Bank. El saldo de operaciones de recompra inversa (ON RRP) está cerca de cero, solo rebotando brevemente a 52 mil millones de dólares al final del trimestre. La diferencia entre la tasa de fondos federales (EFFR) y la tasa de interés de reservas (IORB) es de -7 puntos básicos, pero la diferencia SOFR-EFFR se amplía, lo que muestra que el mercado no garantizado también se ve afectado.

Comentario del mercado: de la preocupación a las expectativas de políticas

Las declaraciones de los funcionarios de la Reserva Federal han provocado un amplio debate. Logan y Perry enfatizan que las reservas “ya no son abundantes” y podría ser necesario comprar activos. Jamie Dimon, CEO de JPMorgan, advierte que “hay grietas en el mercado de bonos”. En la plataforma X, @ZegoodBanker señala que “QT + emisión récord de T-bills = presión de liquidez, la Reserva Federal podría necesitar actuar”. @DarioCpx cita las declaraciones de Logan y predice que “el cierre por más de 35 días amplificará el endurecimiento de las recompras”.

Las diferencias entre las instituciones de Wall Street son evidentes. Citigroup considera que la presión “no es temporal”, mientras que Barclays afirma que “aún no se ha salido del peligro”. Los estrategas de Goldman Sachs predicen que la Reserva Federal podría cambiar hacia un “QE invisible” en 2026. Sin embargo, los optimistas como @BullTheoryio creen que esta presión es similar a la de 2019, lo que impulsará la inyección de Liquidez y un rebote de activos.

Riesgos y perspectivas: impactos sistémicos y cambios en la política

Si la presión de recompra continúa, podría desencadenar un efecto dominó: el cierre de operaciones básicas eleva los rendimientos de los bonos del gobierno, amplificando el costo de financiamiento fiscal; la escasez de reservas restringe la transmisión del crédito, exacerbando los incumplimientos de consumo y empresarial (la tasa de incumplimiento de tarjetas de crédito ha alcanzado el 11.4%, la tasa de recompra de automóviles se acerca a los niveles de la GFC). El riesgo de interconexión global es notable: el rendimiento de los bonos a 10 años de Japón se acerca a su punto más alto en 17 años, y el índice de deuda soberana de la zona euro enfrenta una advertencia “explosiva” del FMI.

A medida que nos acercamos a 2026, después de que la Reserva Federal ponga fin a la QT el 1 de diciembre, es posible que comience una compra de activos gradual, con el objetivo de mantener la relación reservas/PIB por encima del 8%. Sin embargo, el desafío radica en equilibrar la inflación (el IPC sigue superando el 2%) y la Liquidez. El apalancamiento del mercado es alto: la deuda de margen alcanza los 1.1 billones de dólares, lo que marca un nuevo récord histórico, aumentando la vulnerabilidad.

En resumen, la presión del mercado de recompra es una alarma para el sistema monetario, originada por un desequilibrio estructural. La respuesta oportuna de la Reserva Federal puede mitigar el impacto, pero si se ignora, se amplificará en una crisis general. Los inversores deben estar alerta ante la asimetría de la liquidez: el núcleo financiero es estable, mientras que la economía periférica está bajo presión.