Une entreprise, deux stablecoins

Titre original : L'aventure de conformité de Tether : peut-on conquérir les États-Unis avec USAT ?

Auteur original : Block Unicorn

Source originale :

Compiler : Daisy, Mars Finance

Avant-propos

En août de cette année, Bo Hines a démissionné de son poste de membre du comité des cryptomonnaies de la Maison Blanche et a rapidement été nommé PDG de la nouvelle filiale américaine de Tether. Sa mission est de lancer USAT, une stablecoin conforme à la loi GENIUS. USAT sera soumis à un audit mensuel, ses réserves étant entièrement détenues sous forme de liquidités et de bons du Trésor américain à court terme, et elle fonctionnera sous la surveillance complète des banques fédérales.

Dans le même temps, USDT continue de traiter plus de 1 trillion de dollars de transactions par mois, ses réserves comprenant des bitcoins, de l'or et des prêts garantis. Ces actifs sont gérés par des entités offshore qui n'ont jamais été soumises à un audit complet.

La même entreprise, deux façons de produits complètement différentes.

Tether a réalisé un bénéfice de 13,7 milliards de dollars l'année dernière grâce à son modèle "chercher le pardon, plutôt que la permission". En revanche, Circle a réussi à entrer en bourse avec une valorisation de 7 milliards de dollars en raison de sa diligence raisonnable effectuée avant de faire progresser son activité et en posant les bonnes questions.

Cet annonce aurait dû être une célébration.

Après des années de luttes réglementaires, de problèmes de transparence et de doutes persistants sur le soutien des réserves, Tether a finalement offert au marché américain ce que les critiques demandaient depuis longtemps : une conformité totale, des audits indépendants, des dépositaires réglementés et des réserves ne détenant que des liquidités et des bons du Trésor américain à court terme.

Cependant, nous nous rendons compte que nous discutons d'arbitrage réglementaire, de fossés de concurrence, et de ces moments délicats et plaisants lorsque des technologies révolutionnaires entrent en conflit avec l'ordre établi, tandis que tout le monde fait semblant que cela a toujours fait partie du plan.

Il s'avère que tant qu'il y a suffisamment de créativité dans la structure de l'entreprise, il est possible de servir deux maîtres en même temps.

Avant d'explorer en profondeur USAT, examinons d'abord les réalisations impressionnantes de Tether grâce à USDT. La valeur des jetons en circulation d'USDT atteint 172 milliards de dollars, traitant plus de 1 trillion de dollars de transactions sur le marché des cryptomonnaies chaque mois. Si Tether était un pays, ce serait le 18ème plus grand détenteur de la dette publique américaine, avec un total de 127 milliards de dollars d'obligations gouvernementales.

L'entreprise a réalisé un bénéfice de 13,7 milliards de dollars l'année dernière - pas de revenus, mais un bénéfice - ce qui la place parmi les entreprises les plus rentables, dépassant de nombreuses entreprises du classement Fortune 500.

Aucun de ces réalisations n'a fait l'objet d'un audit complet, d'une réglementation exhaustive ou de la transparence habituelle des institutions financières traditionnelles. Au contraire, Tether s'appuie sur des « preuves » trimestrielles plutôt que sur un audit complet, et inclut dans ses réserves des actifs tels que l'or, le bitcoin et des prêts garantis - des actifs qui ne sont pas autorisés sous une réglementation stricte des stablecoins. De plus, elle opère principalement par le biais d'entités offshore basées à Hong Kong et dans les îles Vierges britanniques.

C'est un exemple ultime, montrant que parfois, en allant à l'encontre des préférences des régulateurs, on peut néanmoins réaliser de grandes choses.

L'émergence de la loi « GENIUS » (et ses problèmes)

Ensuite, en juillet 2025, la loi "GENIUS" a été adoptée, la première réglementation complète sur les stablecoins aux États-Unis. Soudainement, le marché américain - le marché de cryptomonnaies le plus rentable et influent au monde - a eu de nouvelles règles strictes :

· 100% des réserves en espèces et en obligations d'État à court terme américaines (sans inclure le Bitcoin, l'or ou les prêts garantis)

· Audit indépendant mensuel, le directeur général et le directeur financier doivent fournir une attestation

· Émetteur titulaire d'une licence américaine, et par un dépositaire réglementé par les États-Unis

· Conformité totale aux exigences de lutte contre le blanchiment d'argent (AML) / connaissance du client (KYC), avec fonction de gel

· Ne pas payer d'intérêts aux détenteurs

· La composition des réserves est entièrement transparente

Examine cette liste, puis regardez la structure actuelle de l'USDT, le défi est évident. Cette loi définit en fait une ligne de démarcation claire entre les stablecoins "étrangers" et ceux basés aux États-Unis. L'USDT émis par les entités de Tether des îles Vierges britanniques et de Hong Kong ne peut pas simplement devenir conforme en appuyant sur un bouton. Cela nécessite une réforme complète de sa structure d'entreprise, de la composition de ses réserves et de son cadre opérationnel.

Pour Tether, le plus difficile est que le respect de la loi GENIUS nécessite le type de transparence que l'entreprise a toujours évité. D'ici 2025, Tether continuera de fournir des "preuves" trimestrielles, plutôt qu'un audit complet. Environ 16 % des actifs de ses réserves sont explicitement interdits par la loi GENIUS : or (3,5 %), bitcoin (5,4 %), prêts garantis et obligations d'entreprise.

Alors pourquoi ne pas simplement réparer le USDT ?

Pourquoi lancer un tout nouveau jeton au lieu de simplement rendre le USDT conforme ?

En termes simples, transformer l'USDT en conformité, c'est comme essayer de transformer un bateau à moteur en porte-avions pendant qu'il est encore en mer. L'USDT sert actuellement 500 millions d'utilisateurs dans le monde, qui l'ont choisi en raison de son absence de réglementation stricte aux États-Unis. Beaucoup de ces utilisateurs se trouvent sur des marchés émergents, où le système bancaire local est peu fiable ou coûteux, et l'USDT leur offre un moyen d'accéder au dollar.

Si Tether devait soudainement imposer des exigences KYC de niveau américain à tous les utilisateurs de USDT dans le monde, ainsi que des fonctions de gel et des protocoles d'audit, cela changerait fondamentalement la nature du succès de USDT. Un petit entrepreneur brésilien utilisant USDT pour éviter la volatilité monétaire ne souhaite pas faire face aux exigences de conformité réglementaire américaines, et un trader de cryptomonnaies d'Asie du Sud-Est n'a également pas besoin d'une attestation fournie chaque mois par le PDG.

Mais il y a une raison stratégique plus profonde derrière cela : la segmentation du marché. En créant l'USAT, Tether peut offrir un produit « haut de gamme » réglementé aux institutions américaines, tout en maintenant l'USDT comme « norme mondiale » pour d'autres marchés. C'est comme avoir à la fois une marque de luxe et une marque de masse - la même entreprise, offrant différents produits à différents clients.

La proposition de valeur de USAT (comme elle-même)

Alors, quelles fonctionnalités USAT offre-t-elle que USDC n'a pas encore fournies ? La promotion de Tether semble un peu floue à cet égard.

L'architecture technique soutient cette stratégie à double voie. Les deux jetons utilisent la plateforme Hadron de Tether, permettant une intégration transparente avec l'infrastructure existante tout en maintenant une séparation réglementaire. Lorsque la loi le permet, la liquidité peut circuler entre les deux systèmes, mais le « pare-feu » de conformité garantit que chaque jeton fonctionne de manière indépendante dans sa juridiction.

USAT sera émis par Anchorage Digital Bank (une banque de cryptomonnaie agréée au niveau fédéral), avec des réserves détenues par Cantor Fitzgerald. Il sera entièrement conforme à la loi GENIUS, y compris des audits mensuels, des réserves transparentes et diverses exigences réglementaires attendues par les utilisateurs institutionnels. Sous la direction de Bo Hines, ancien conseiller en cryptomonnaie à la Maison Blanche, USAT bénéficie d'un fort soutien politique et d'un réseau de relations à Washington.

Cependant, le USDC de Circle a déjà satisfait à toutes ces conditions. USDC dispose d'une forte liquidité, d'une intégration avancée sur les plateformes d'échange, de partenariats institutionnels et d'un bon dossier de conformité. C'est désormais la stablecoin privilégiée par les institutions américaines.

L'un des principaux avantages de Tether est que... eh bien, c'est Tether. Cette entreprise a créé le plus grand réseau de distribution de stablecoins au monde, avec une part de marché existante énorme, et génère chaque année 13,7 milliards de dollars de bénéfices pour soutenir sa croissance. Comme le dit le PDG Paolo Ardoino : « Contrairement à nos concurrents, nous n'avons pas besoin de louer des canaux de distribution, nous les possédons. »

Tether doit établir la liquidité de l'USAT à partir de zéro. Cela signifie convaincre les échanges de lister l'USAT, que les teneurs de marché fournissent de la liquidité et que les clients institutionnels l'utilisent réellement. Même avec la solide situation financière de Tether et son vaste réseau de distribution, ce n'est pas une tâche facile.

USDC contrôle environ 25 % du marché mondial des stablecoins, mais domine le marché américain réglementé. USDT possède 58 % de part de marché mondial, mais est pratiquement exclu du marché américain conforme.

L'entreprise parie que les utilisateurs institutionnels ont besoin d'alternatives pour éviter les risques de concentration. Si Circle ou USDC rencontrent des problèmes, les utilisateurs institutionnels pourraient rechercher d'autres options entièrement réglementées. De plus, Tether peut tirer parti de ses relations existantes (comme sa collaboration avec Cantor Fitzgerald) pour offrir de meilleures conditions ou services.

Les récentes actions de Circle mettent en évidence l'intensité de la concurrence. En juin 2025, Circle a réussi son introduction en bourse et a lancé la blockchain Arc, spécialement conçue pour la finance des stablecoins, tout en continuant d'élargir ses canaux de paiement à l'échelle mondiale. La stratégie de priorité réglementaire de Circle apporte manifestement des retours en matière d'adoption par les institutions.

Mais USAT dispose également de certains avantages que USDC n'a pas. Selon le PDG Paolo Ardoino, le réseau de distribution mondial de Tether comprend « des centaines de milliers de points de distribution physiques », ainsi que des partenariats numériques comme l'investissement de 775 millions de dollars dans Rumble. Cette infrastructure a été développée au cours de plus de dix ans et est difficile à reproduire facilement.

La force de Tether réside dans ses relations mondiales et sa puissance financière. Au cours du premier semestre 2025, la société a généré 5,7 milliards de dollars de bénéfices, fournissant ainsi des ressources suffisantes pour la fabrication de marché, les incitations à la liquidité et le développement de partenariats. Contrairement à ses concurrents qui doivent « louer » des canaux de distribution, Tether dispose de sa propre infrastructure.

L'avantage principal de USAT pourrait être sa compatibilité. S'il peut fonctionner en synergie avec l'infrastructure USDT existante, les utilisateurs n'auront pas besoin de rénover complètement leurs systèmes. Pour les développeurs qui ont déjà passé des mois à intégrer USDT, passer à un autre jeton Tether est bien meilleur que de commencer à utiliser un fournisseur complètement différent.

Certaines institutions ou utilisateurs ayant une forte conscience des risques peuvent simplement souhaiter détenir plusieurs stablecoins réglementés pour diversifier et réduire le risque de contrepartie entre Circle (USDC) et Tether (USDT).

La chronologie est ici cruciale. USAT prévoit un lancement à la fin de 2025, ce qui signifie que Tether n'a qu'un temps limité pour établir la liquidité, garantir une cotation sur les échanges et établir des relations avec des teneurs de marché. Sur les marchés financiers, l'avantage du premier arrivé peut être décisif, et les utilisateurs ont tendance à préférer des options déjà établies et très liquides plutôt que des nouveaux venus.

Le calendrier ici est crucial. USAT est prévu pour être lancé d'ici la fin de 2025, ce qui laisse peu de temps à Tether pour établir la liquidité, assurer une cotation en bourse et établir des relations avec les teneurs de marché. Dans les marchés financiers, l'avantage du premier arrivé est essentiel - les utilisateurs ont tendance à choisir des options établies et liquides plutôt que des nouvelles.

Les critiques estiment que USAT est essentiellement une « performance de conformité » – un moyen pour Tether d'entrer sur le marché américain, mais qui n'a pas résolu les problèmes de transparence et d'exploitation de son activité principale.

Cette critique a un certain fondement. Le choix de Tether de lancer USAT plutôt que de rendre USDT entièrement conforme indique que l'entreprise privilégie la flexibilité opérationnelle actuelle plutôt que la légalité réglementaire complète.

D'un autre côté, certaines personnes pourraient dire que c'est exactement ainsi que le marché devrait fonctionner. Différents groupes de clients ont des besoins et des préférences en matière de risques différents. Les institutions américaines nécessitent la conformité et la transparence, tandis que les utilisateurs des marchés émergents privilégient l'accessibilité et les faibles frais. Pourquoi une entreprise ne pourrait-elle pas répondre simultanément à ces deux segments de marché avec différents produits ?

Conclusion

La stratégie de double stablecoin de Tether reflète les contradictions plus larges de l'industrie crypto en matière de réglementation, de décentralisation et d'adoption institutionnelle. L'industrie est de plus en plus confrontée au défi de trouver un équilibre entre l'esprit sans permission initial des cryptomonnaies et la nécessité d'un cadre réglementaire qui favorise l'adoption par le grand public.

USAT représente le pari de Tether : ils peuvent obtenir une légitimité réglementaire pour les utilisateurs institutionnels tout en maintenant de la flexibilité pour les détaillants du monde entier. Le succès de cette stratégie dépendra de l'exécution, de l'acceptation par le marché et de la stabilité du cadre réglementaire en constante évolution.

L'environnement réglementaire continue d'évoluer. Bien que la loi "GENIUS" ait apporté une certaine clarté, les détails spécifiques de sa mise en œuvre et de son application restent incertains. Le changement d'agences administratives ou l'évolution des priorités réglementaires peuvent avoir un impact significatif sur les stratégies des émetteurs de stablecoins.

Plus fondamentalement, USAT a soulevé des questions clés sur la nature du succès initial de Tether. La position dominante de l'USDT repose sur l'arbitrage réglementaire, et cet arbitrage peut ne plus être durable ? Ou bien, reflète-t-il une véritable innovation dans l'infrastructure financière mondiale, où la conformité réglementaire peut favoriser plutôt que restreindre cette innovation ?

La réponse à cette question pourrait finalement déterminer si l'USAT est l'évolution de Tether vers des institutions financières matures, ou la reconnaissance des limites fondamentales de son modèle d'origine. Quoi qu'il en soit, le lancement de l'USAT marque un nouveau chapitre de la concurrence et de la réglementation des stablecoins.

Le roi est en train de fonder un deuxième royaume. Il reste à voir s'il pourra gouverner les deux en même temps.