Les obligations américaines soutiennent la moitié du marché des RWA. L'entrée des institutions peut-elle résoudre le dilemme de la conformité ?

Au troisième trimestre de 2025, la taille totale des RWA off-chain a atteint 30 à 33 milliards de dollars, soit une hausse de 224 % par rapport à moins de 10 milliards de dollars en 2024.

Ce chiffre ne seulement a battu le record de l'industrie, mais a également étonné le marché : en passant de la tokenisation expérimentale à la véritable systématisation des actifs, RWA a parcouru en deux ans le chemin que l'industrie de la crypto a pris au cours des dix dernières années. Mais derrière cette euphorie, une contradiction devient de plus en plus claire : lorsque des fonds institutionnels affluent avec des listes de conformité, et que les obligations américaines deviennent la "référence sans risque" sur chaîne, ce marché en rapide expansion peut-il résoudre les dangers mortels dus à l'ambiguïté des droits légaux et au déséquilibre de liquidité ?

Les obligations américaines soutiennent une partie importante de l'économie : du point d'ancrage de liquidité aux billets d'entrée des institutions

Dans un marché de 30 milliards de dollars, les Tokenized Treasuries (代币化美债) de 7 à 8 milliards de dollars sont sans aucun doute la star la plus brillante. Cette partie des actifs, avec un volume de transactions quotidien dépassant 1 milliard de dollars en off-chain, est devenue à juste titre le "roi de la liquidité", et est même considérée par les institutions comme un "ticket d'entrée" sur le marché des RWA. "Maintenant que nous configurons les RWA, la première chose à faire est de regarder la part des Treasuries américains." a déclaré un gestionnaire de fonds crypto de premier plan, "C'est comme la courbe des rendements des obligations d'État en off-chain, tous les actifs de crédit doivent être ancrés à sa tarification."

Cet "effet d'ancrage" repose sur un environnement de taux d'intérêt élevés persistants. Après que la Réserve fédérale maintienne un taux d'intérêt de référence supérieur à 5 % en 2024, les institutions financières traditionnelles commencent à rediriger des fonds inactifs vers des produits de dette publique américaine off-chain — le Franklin Templeton OnChain U.S. Government Money Market Fund en est un exemple typique, dont la taille des parts tokenisées émises sur Ethereum a dépassé 1,5 milliard de dollars, devenant le premier fonds de marché monétaire off-chain approuvé par la SEC. De plus, le produit OUSG d'Ondo Finance combine directement les rendements des obligations américaines avec des protocoles DeFi, permettant aux utilisateurs de prêter des stablecoins en mettant en gage des tokens, avec un rendement annuel stable entre 4,8 % et 5,2 %, attirant plus de 2 milliards de dollars de fonds.

Mais l'étiquette "sans risque" des obligations américaines est en train d'être remise en question. Un associé d'un cabinet d'avocats a révélé : "Nous avons récemment reçu trois consultations, toutes concernant la controverse sur 'les détenteurs de jetons possèdent-ils vraiment la propriété des obligations américaines'." Le cœur du problème réside dans le fait que la plupart des Treasuries tokenisés utilisent un modèle "SPV (entité à but spécial) + garde", où les jetons ne représentent qu'un droit de demande de parts de l'SPV, et non une détention directe des obligations. Une fois que l'institution de garde fait défaut ou fait l'objet d'un gel judiciaire, les investisseurs peuvent se retrouver dans une situation embarrassante où ils ont des jetons mais pas d'actifs.

Double engagement des institutions et de la DeFi : moteur de croissance ou amplificateur de risque ?

L'explosion des RWA n'est pas un hasard. En plus de l'attractivité des obligations américaines, l'entrée des institutions et la maturité des infrastructures constituent deux autres moteurs. Les données montrent qu'entre 2024 et 2025, des géants traditionnels de la gestion d'actifs comme Franklin Templeton, BlackRock et State Street lanceront successivement des produits RWA, apportant au total plus de 12 milliards de dollars de fonds supplémentaires. Plus important encore, ils ont favorisé la maturité des infrastructures telles que KYC Token, Whitelist et Chainlink Oracle - maintenant, un investisseur qualifié peut compléter l'authentification de son identité et acheter des tokens de crédit privé entièrement on-chain, le temps nécessaire étant réduit de 3 jours à 15 minutes.

La demande pour les protocoles DeFi amplifie encore cette tendance. Des plateformes de prêt comme Aave et Compound intègrent les RWA dans leurs pools de garantie, permettant aux utilisateurs de mettre en gage des obligations d'entreprise tokenisées pour emprunter des USDC, avec un ratio de garantie pouvant atteindre 70 % ; des DEX comme Curve ouvrent des paires de trading RWA, et les récompenses de minage de liquidité attirent les teneurs de marché. Ce modèle de "traditionnels actifs + Lego DeFi" transforme les RWA de tokens statiques en briques financières combinables. "Nos utilisateurs utilisent maintenant des tokens d'obligations américaines comme 'base sans risque', puis allouent 20 % à des crédits privés à rendement élevé, ce qui peut atteindre plus de 8 % par an," a révélé un chef de produit d'un agrégateur DeFi.

Mais sous la prospérité, le risque d'un déséquilibre de liquidité s'accumule. Le cas le plus typique est celui d'un projet RWA de paiement transfrontalier : son actif sous-jacent est un compte à recevoir commercial d'une durée de 180 jours, mais il permet aux utilisateurs de racheter à tout moment en off-chain. En juin 2025, lorsque le marché a connu une panique, le montant des rachats a explosé à 300 millions de dollars en un seul jour, bien au-delà des 120 millions de dollars de réserves de liquidités détenues par le projet, ce qui a finalement conduit à la suspension des rachats et à un déclenchement de liquidation, entraînant une chute de 40 % du prix des tokens. "C'est comme une version cryptographique d'une ruée bancaire — l'immédiateté en off-chain et le décalage temporel des flux de trésorerie hors ligne sont le talon d'Achille de tous les produits RWA actuels," a commenté un analyste des risques.

Multi-chaînes parallèles et compétition de conformité : qui pourra devenir le prochain "terrain principal des RWA" ?

La différenciation de l'écosystème blockchain est en train de redéfinir la carte des RWA. Ethereum, grâce à la sécurité des contrats intelligents et à la base de confiance des institutions, détient environ 65 % des fonds institutionnels, en particulier pour des actifs de grande envergure tels que les obligations d'État américaines et les obligations d'entreprise, qui sont presque tous émis sur Ethereum. Cependant, le marché de détail « fuit » les frais de Gas élevés — les petits jetons sur Polygon (comme l'or, les produits agricoles) ont connu une croissance de 300 % en un an, tandis que Solana est devenu le choix privilégié pour les RWA de paiement transfrontalier grâce à son faible délai, et Stellar, par le biais de partenariats avec des banques d'Asie du Sud-Est, a réduit le coût des remises de fonds tokenisées de 7 % à 1,2 %.

Derrière ce "parallélisme multi-chaînes", se cache une guerre secrète pour la conformité. En août 2025, le règlement de l'UE sur les marchés des actifs cryptographiques (MiCA) entrera en vigueur, exigeant que tous les émetteurs d'actifs du monde réel (RWA) s'enregistrent en tant que "fournisseurs de services d'actifs cryptographiques" (CASP) et appliquent un contrôle strict KYC/AML pour les investisseurs. La SEC américaine se concentre davantage sur "si le jeton appartient à des titres", ayant déjà intenté une action en justice contre trois émetteurs de jetons de crédit privés non enregistrés. "À présent, émettre des RWA, le coût de la conformité représente plus de 30 % du budget total, ce qui est même plus élevé que le développement technologique," a déclaré avec un sourire amer le fondateur d'un émetteur, "mais c'est un passage obligé - plus la réglementation est claire, plus les institutions osent entrer sur le marché."

Face à un tel marché, comment les acteurs peuvent-ils trouver une solution ? Le rapport Dune × RWA propose un cadre stratégique clair : du côté des produits, il est nécessaire de concevoir un mécanisme de règlement double "off-chain + on-chain", par exemple en plaçant 50 % des réserves de rachat dans un contrat intelligent et 50 % sous la garde d'une banque ; du côté des investissements, il est conseillé de prendre les obligations américaines comme "référence de risque", les actifs de crédit doivent passer des tests de résistance (comme simuler un choc de rachat de 30 %) ; du côté de la conformité, une structure "KYC liste blanche + priorité de fiducie" peut être adoptée pour garantir que les détenteurs de jetons ont un droit de priorité en cas de litige juridique. Les investisseurs ordinaires peuvent surveiller les variations de TVL, la concentration des positions des gros détenteurs (actuellement, les 10 meilleures adresses détiennent 42 % des jetons d'obligations américaines) et la fréquence des rachats via le tableau de bord Dune, afin d'éviter les risques à l'avance.

Conclusion

RWA traverse un tournant clé, passant d'une "croissance sauvage" à une "systématisation". L'effet d'ancrage des obligations américaines, l'injection de fonds institutionnels et la division du travail dans un écosystème multi-chaînes ont permis à ce marché de prendre forme ; cependant, l'ambiguïté des droits légaux et la fragilité de la gestion de la liquidité restent une épée de Damoclès au-dessus de nos têtes. Comme le dit un vétéran de l'industrie : "Le RWA de 2025 ressemble beaucoup au DeFi de 2017 - plein d'opportunités, mais aussi truffé de pièges."

Dans l'année à venir, le véritable levier de succès pourrait résider dans l'"équilibre entre la loi et la liquidité" : celui qui résoudra en premier le problème de la reconnaissance légale de "Token=propriété", celui qui concevra un mécanisme permettant à la fois un rachat instantané sans provoquer de panique, sera en mesure de prendre l'avantage dans cette vague de numérisation d'actifs de 300 milliards de dollars. Pour les analystes et les nouveaux venus, il ne s'agit pas seulement de poursuivre les données de croissance, mais aussi de comprendre la nature des actifs derrière les chiffres - après tout, sur la blockchain, tout jeton déconnecté de la valeur réelle n'est finalement qu'une chaîne de code.