Le mythe des stablecoins synthétiques subit à nouveau un coup dur ! L'Ethena USDe a flash crash à 0,65 USD, comment la plus grande vague de liquidations de l'histoire a-t-elle déchiré le mécanisme d'ancrage ?

Dans la nuit du 10 octobre au matin du 11, lors de la "catastrophe du vendredi noir", le marché des cryptomonnaies a subi la plus grande vague de liquidations de son histoire, ce qui a également touché le stablecoin synthétique Ethena USDe, censé être ancré à 1 USD. Sur les paires de trading USDT des principales CEX, l'USDe a chuté jusqu'à 0,65 USD, puis bien qu'il ait rapidement rebondi, cet événement rappelle profondément aux investisseurs : les liquidations en chaîne peuvent instantanément déchirer le mécanisme d'ancrage des stablecoins synthétiques. Ce dépeg provient d'une vente massive extrême due à l'incertitude macroéconomique, d'une forte inversion des taux de funding, ainsi que du risque de concentration élevé de l'USDe en tant que Marge de levier.

Détonateur du dépegging : panique macroéconomique et liquidation en chaîne de 19,1 milliards de dollars

· Les tarifs de Trump déclenchent une ruée vers la sécurité : La source de ce désastre est la réaffirmation, le 10 octobre au soir, par le président américain Trump, de son plan d'imposer des tarifs 100% sur les produits chinois, déclenchant une vague de vente à découvert des actifs risqués dans le monde entier. Le Bitcoin et l'Ethereum ont chuté simultanément après 17 heures, entraînant un grand nombre de fonds de levier à être rapidement liquidés.

· La plus grande liquidation accélérée de l'histoire : Ensuite, dans la nuit suivante, il y a eu une liquidation en chaîne sans précédent, au cours des 24 dernières heures, plus de 19,1 milliards de dollars de positions à effet de levier ont disparu, dont les pertes des positions longues s'élevaient à 16,7 milliards de dollars.

· Les institutions contraintes de vendre USDe : Étant donné que USDe est largement utilisé comme marge croisée par de grandes institutions, dans des conditions extrêmes, ces institutions sont forcées par le système à vendre USDe sur le marché au comptant pour compenser la marge en raison de la liquidation forcée (liquidation). Cette pression de vente concentrée a entraîné une chute instantanée du prix de USDe sur les principaux CEX à un maximum de 1:0.65 dans la paire de trading USDT, et a même chuté à 1:0.63 dans la paire de trading USDC.

Écart de mécanisme exposé : taux de funding négatif, épuisement de la liquidité et risque de concentration

Les faiblesses du mécanisme d'ancrage de l'USDe sont rapidement amplifiées dans des environnements extrêmes :

· Taux de funding fortement inversé : USDe s'appuie sur la stratégie Delta neutre et l'arbitrage du taux de funding des contrats perpétuels pour maintenir sa stabilité. Pendant les périodes calmes, un taux de funding positif peut générer des revenus stables ; mais une fois que la panique s'installe, le taux de funding se transforme en valeur négative, le protocole doit payer des coûts, ce qui érode sa marge de sécurité de collatéral.

· Épuisement rapide de la liquidité et effet de ruée : Dans les conditions extrêmes de la nuit dernière, la liquidité du marché s'est rapidement tendue, le marché au comptant n'a pas pu absorber une grande quantité de vente à 1 USD, ce qui a amplifié le phénomène de dépeg. Pire encore, sur les principales CEX, USDe a été largement utilisé par de nombreux utilisateurs comme Marge. Une fois que le dépeg commence, dans des conditions extrêmes, de nombreux utilisateurs doivent ajouter de la Marge pour éviter le liquidation, ce qui entraîne une pression à la vente croissante sur USDe. En même temps, les actifs d'arbitrage liés à USDe comme BNSOL et WBETH ont également chuté, atteignant respectivement 34,90 USD et 430 USD, ce qui a eu un énorme effet de pression sur USDe.

· Concentration d'adresse trop élevée amplifie les risques : Plus problématique encore, les deux principaux détenteurs de USDe contrôlent environ 80% de l'offre. Une fois que la pression de vente se concentre et se libère sur le marché, le déséquilibre entre l'offre et la demande est instantanément amplifié.

Boucle amplifiée : rétroaction négative des liens entre la confiance fragile et les plateformes

· Interactions des produits dérivés sur le marché au comptant : Les liquidations de levier ont non seulement directement comprimé le prix ancré à 1 USD du marché au comptant, mais ont également pesé sur les prix des produits dérivés. Bien qu'Ethena déclare que lorsque le prix des contrats perpétuels est inférieur à celui du marché au comptant, sa position courte génère un profit non réalisé, ce qui rend théoriquement le protocole « plus sur-collatéralisé ».

· Le marché secondaire ne reconnaît que la liquidité : Cependant, les traders du marché secondaire ne reconnaissent que la liquidité et le prix de vente immédiat. À l'époque, le prix de l'USDe s'éloignait de 1 USD, et les arbitragistes avaient besoin de fonds supplémentaires pour racheter l'USDe et égaliser l'écart. Dans un tel court laps de temps, la panique s'est rapidement répandue.

· Le mécanisme de minting et de rachat n'a pas complètement arrêté la panique : Ethena a souligné dans une déclaration ce matin à 6 heures que son mécanisme de minting et de rachat fonctionne normalement et que le collateral de USDe reste supérieur aux dettes. Cependant, à court terme, le marché montre une confiance extrêmement fragile. On peut clairement voir que les protocoles inter-chaînes, les plateformes de prêt et les contrats de staking amplifient USDe de manière répétée, la boucle de rétroaction négative s'accélérant, conduisant finalement à un dépeg.

Trois grandes leçons : Les défis de survie des stablecoins synthétiques

En regardant l'événement de dépegage de l'USDe, similaire à l'échec algorithmique de TerraUSD et à l'incident où l'USDC a été pénétré par la finance traditionnelle, cela laisse à nouveau une leçon profonde pour le marché des cryptomonnaies :

· La liquidité avant le taux de marge : Pour les stablecoins synthétiques, la configuration actuelle signifie que peu importe le taux de surcollatéralisation nominal, dès qu'il y a un taux de funding négatif et une vague de dumping concentrée, il est difficile de se monétiser rapidement. Cela signifie que sa capacité de support ne peut pas être garantie à court terme dans des situations extrêmes.

· Concentration amplifie le risque de queue : L'offre et la distribution des détenteurs de USDe sont extrêmement déséquilibrées, ce qui signifie que le comportement d'un ou de quelques institutions peut instantanément ébranler la stabilité du prix ancré, amplifiant considérablement le risque de queue.

· Écart de réglementation et de divulgation d'informations : La source de l'ancrage des stablecoins synthétiques s'étend sur le marché des dérivés et les actifs on-chain, avec une complexité mécanique élevée. Le cadre légal actuel n'est pas en mesure de couvrir complètement cela, rendant difficile pour les investisseurs d'évaluer instantanément leur écart de garantie dynamique, et de mettre en place une prévention des risques programmée ou en temps opportun.

Conclusion

L'incident du krach d'Ethena USDe est un nouvel examen brutal de la robustesse du modèle des stablecoins synthétiques, après plusieurs vagues de dépeg des stablecoins ces dernières années. Il prouve avec force que, peu importe l'innovation dans la forme des stablecoins, leur essence repose toujours sur deux piliers : liquidité et confiance. En cas de conditions extrêmes, tant que l'un de ces deux piliers est ébranlé, les risques de levier et de centralisation vont créer un cercle de rétroaction négatif, et tout stablecoin prétendant être "sous-collatéralisé" pourrait faire face à la situation où son ancrage est déchiré.

Avertissement : Cet article est une information d'actualité et ne constitue pas un conseil d'investissement. Le marché des cryptomonnaies est très volatil, les investisseurs doivent faire preuve de prudence dans leurs décisions.